圖為華安基金管理有限公司投資總監(jiān)尚志民演講

　　新浪財經訊 3月28日，2010年春季好買基金經理峰會在上海舉行，論壇主題為“股指期貨時代的投資機遇”。以下為華安基金管理有限公司投資總監(jiān)尚志民演講實錄。

　　尚志民：感謝主辦方給我這次機會，可以和大家在這里交流。剛才主持人說我是最堅定的，國內的理財市場非常大，在座的嘉賓，都是公募基金以前的同行、朋友。市場很大，國內居民有更多需求，需求也是多樣化，在這個市場里，公募和私募大家可以共同探討投資理念，為投資者服務。楊文斌也是我原來的老同事，他現在做好買基金，我看過，做得蠻好。包括公募和私募在內，很多渠道是通過銀行來買基金產品，從客觀來講，包括國外，都有一些專業(yè)的中介機構，來給大家研究推介。我覺得他做這個事很有意義。來之前，楊文斌給我布置的任務，要談股指期貨。我的題目是《穩(wěn)增長&調結構》，股指期貨在中國證券市場發(fā)展20年后的今天推出，也就是4月16日正式推出。對我們來說，盡管我們在國內的公募基金行業(yè)做了10多年，但對我們來說也是新鮮的東西。我講的是我們自己的研究和理解，不一定對，給大家做一個參考。

　　股指期貨，去年年底在看媒體也好、看機構投資報告也好，包括我們公募基金在內，包括我們自己公司和自己在內，都對股指期貨的行情有期待。這個行情，至少到現在來看不算有行情，這個行情已經落空了。中間的因素很多，如果我們看海外市場的歷史或者是發(fā)展階段，在股指期貨推出前后，我們看看成熟市場，美國、英國、日本、德國，包括新興市場韓國在內，他們在股指期貨前后，市場波動并不像大家想象的有“股指期貨行情”。剛才楊總也說到，股指期貨是否會對市場引起波動？我們也了解了國外市場的情況，高低也沒有定論，美國英國和澳大利亞的數據就不一樣。從過去的表現來看，股指期貨推出前，并不會增加或減少市場的波動性。

　　再看大小盤風格轉換特征，我們去年都認為，股指期貨2010年推出，會對大盤股、權重股產生重要的影響，他們會估值提升，會有大行情。實際上我們看境外市場美國、德國、日本包括臺灣，他們在股指期貨推出前后，大盤股指數和小盤股指數，超額回報并不太顯著，或者有的是正好相反。從這一點來說，風格轉換也并不明顯。大家覺得，股指期貨的推出意義步態(tài)大，但股指期貨推出對市場的理解來說，從基本的理念來看，股票市場或者股票市場指數實際上是個股構成的，股指的漲跌應該是和個股綜合的漲跌相關。從股票價格的決定來看，理論是由企業(yè)價值決定，而不是現在大家講的整個股指趨勢波動決定。股指期貨，我們認為既不改變絕大多數公司的現金流，少數參股股指期貨推出之后他有些收益，那是另外一回事。絕大多數上市公司，股指期貨并不改變他的現金流，也不會改變整個市場的基準利率和中長期風險溢價水平。所以我們從客觀來講，我們的結論就是股指期貨并不會改變市場的中長期趨勢，這和大家普遍的印象或者輿論的普遍導向感覺：股指期貨推出之后，是否會有一個行情？如果我們靜下心客觀的想一想，確實從根本上來說，并不會有一個大的趨勢性的改變。

　　前面講了，一些國家的股指期貨推出前后風格有變化，但我們認為股指期貨推出后對市場大小盤風格轉換的推手，其實并不是由股指期貨自己產生的。可能和當時的市場成熟度，個體經濟發(fā)展階段及指數成分股的結構有關。在前期大家爭論股指期貨行情的時候，都有一個爭論比較多，就是股指期貨推出后，大盤藍籌股和權重股，會有估值溢價。贊成的一方認為融資融券和股指期貨會增加藍籌股的需求量，同時提高吸引力。另外藍籌股的價格、波動性，股指期貨推出之后會逐步減少。反對方說什么叫藍籌股，拿中國市場的藍籌股和國外的定義是否有區(qū)別？中國市場上傳統(tǒng)的藍籌股，可以說是更適應相對穩(wěn)定的經濟發(fā)展階段。中國的傳統(tǒng)藍籌股在整個經濟波動過程中、經濟調整過程中，我們藍籌股也經過了一些波動周期。這些藍籌股在這段時間內的業(yè)績穩(wěn)定性等方面都要重新評估。現在股票的價格指數，成分股可能只是代表過去經濟發(fā)展過程當中，過去的歷史經濟結構。并不能與將來我們經濟結構調整或者經濟發(fā)展趨勢變化后經濟調整和他同步，大家反對和贊同的聲音都有。從我個人的理解，與其說大盤藍籌股在股指期貨推出容易產生溢價，還不如說穩(wěn)定增長性公司，長期價值會得到認同和提升，這是我的理解。

　　股指期貨確實有很多的意義，提供了風險管理工具，有助于降低組合的系統(tǒng)性風險，完善交易機制，有利于吸引更多的投資者及投資資金。同時幫助整個市場的投資者結構優(yōu)化，你可以提供更多更豐富的盈利模式和對沖機制。如果有這么多好意義，對公募基金來說是否要積極的參與股指期貨？我們做了研究，并沒有強有力的數據表明，公募基金參與股指期貨業(yè)績就好，公募基金不參與股指期貨業(yè)績就不好。我們看了資料，包括在臺灣06年的時候有一個統(tǒng)計，公募基金參與股指期貨相對來講還是比較有限的，有300的共同基金，參與數量不到40個。美國曾經統(tǒng)計連續(xù)三年績效前10名的基金，分大盤基金、中盤基金和小盤基金，參與股指期貨的最高是中盤基金，也就是60%。已經參與股指期貨的共同基金，參與股指期貨的基金投資比例是多少？最高也不超過5%。從這點來看，我們覺得股指期貨推出后，從個人的觀點來看，我們的態(tài)度是研究先行，期貨對絕大部分已有的公募基金經理和管理人員都是新東西，不管是研究海外經驗還是研究其他方面的經驗，同時我們還需要系統(tǒng)支持，因為我們基金公司的后臺和中金所等系統(tǒng)聯系，這也是一個要快速解決的問題。通時大部分公募基金的基金合同，如果歷史上看，基金合同沒有留這個口子，要重新開持有人大會，做基金合同的修改，這些都是推出股指期貨公募基金很難很快參與的原因。另外我們也關注市場環(huán)境，現在證監(jiān)會關于公募資金參與股指期貨的指引還沒有出來，我們看中金所，開戶數3000多個，如果4月16日前這個數量不回答幅增加，推出股指期貨我們還是比較擔心流動性。基金參與股指期貨也要注意流動性，開戶數比較少，或者數量不活躍，我們參與就會非常的謹慎。

　　綜合來看，我個人判斷，從國內公募基金參與股指期貨的時間，可能不會像市場講的那么樂觀，我覺得應該是在三個月后。從現在公布的規(guī)定來看，從風險來看，因為期貨風險比較大，這個大家都知道。從公募基金參與股指期貨的規(guī)則來看，總的評估來看保證金比較高，參與比例有限。從我們評估來看，參與股指期貨真正的風險還是可控的，這是我們目前對股指期貨推出的態(tài)度。

　　這里我更多的講一些對2010年A股的投資機會。經過08年和09年的波動后，我們覺得2010年應該是過度年。大家看2008年，從總體趨勢來看是單邊下行的市場。09年在8月份有一個波動，但總體來看是單邊上行的市場。背景是美國引起次貸危機后，整個全球經濟急劇波動，帶動了國內市場經濟極具波動之后產生的。08年的情況，不會在今年再現，09年的高收益率，我覺得在2010年不太現實，不太會出現平均水平這么高的收益率。2010年是政策轉型年，經濟從急劇起落轉向穩(wěn)步恢復增長軌道，股市進入常態(tài)性振蕩階段。從指數看，上面的壓制因素很多，下面支撐的因素也有，從這點來看，我們覺得是進入常態(tài)性的振蕩階段。我們預測未來一年的表現，肯定跟經濟相關，所以我們覺得經濟方面的結構調整和在股市上的股指波動的調整，我覺得是反應兩條線上的調整。對投資者來講，不管我們相對回報還是絕對回報，在股市上找結構性投資機會的意義，遠遠大于預測指數漲跌的意義。很多做股票的投資者或者很多投資基金的投資者，他們經常問我們的問題，你們預測股票指數跌到哪里或者是漲到哪里漲不上去？今年問這個的意義就遠遠下降。從市場判斷，新興行業(yè)上市公司的顧家輝反復活躍，傳統(tǒng)行業(yè)并不是沒有機會。對基金組合調整來說，個股挖掘決定了今年整個操作規(guī)律。我們在這個過程中做組合調整和開發(fā)的過程中，更注重企業(yè)的成長性和盈利質量。

　　具體的看，今年找結構性的機會怎么找？我們分兩個大的戰(zhàn)術和策略。首先在傳統(tǒng)行業(yè)當中，其實應該在悲觀預期當中尋找機會，這種策略、戰(zhàn)術更適應于傳統(tǒng)藍籌公司的投資機會把握。可能他會產生階段性，甚至波段操作的行情。你看這些傳統(tǒng)行業(yè)的公司，是不是市場對他的預期一致悲觀或者是絕對悲觀的預期，盡可能的反應到股價中？還有他的估值水平，和歷史比，和海外成熟市場比，是不是到了非常低的階段？如果傳統(tǒng)行業(yè)當中有外因性增長，就可以提供更多的安全邊際，我們從這些指標來看機會如何把握。在新興行業(yè)或者是主題性的上市公司把握來說，我們是要從樂觀預期當中尋找機會。今年有很多政策，有些政策我自己解讀是更空泛的，但還有相當多的政策，是具體的，還有一些實質性的增長點，這是值得重視的。基金投資這類公司的時候，我們更關注的公共指標。比如我們在投一個行業(yè)或者投一個板塊的時候，不僅看板塊，還看個股的市盈率。比如你盡管行業(yè)的增長空間很大，如果你的成長性不足以覆蓋估值的高風險，我們覺得要當心。對公募基金還要看基金組合的整體風格，基金合同把你產品特征規(guī)定了，或者描述為相對來說更適應這個市場，我們風格調整就要往這兒走。如果你基金產品并不是這樣類型的產品，我們覺得即使投資這一板塊的股票，也要注意組合風格的控制。

　　我們做投資的時候也會遵循一些政策線索，去年到今年出了很多政策，歸納起來都在09年底中央經濟工作會議上定了主基調：轉變經濟增長方式。所有政策圍繞以下幾個方面展開：城鎮(zhèn)化、擴大居民消費需求，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)，節(jié)能減排、抑制過剩產能、區(qū)域協(xié)調發(fā)展。不管中央政府或者是地方政府，各部委出的政策，都圍繞這幾個方面展開。這就是我們的投資要遵循政策性。

　　主題投資，今年可能更多的人，包括媒體宣傳對主題投資強調更多一些。我們認為在經濟轉型大背景下，主題投資機會將呈現熱點分成的現象，我們更多關注的應該是長期的主題投資機會。比如2、3個月，1個月的，或者某一事件，我們覺得意義并不大。今年政策頻出意味著我們要做更多的理解，做更多的邏輯思考，從發(fā)展的必要性、緊迫性、可行性和持續(xù)性角度出發(fā)，重點布局。從政策頻出角度來看，在后危機時代，中國經濟調整的過程中，盡管不斷的提出目標，有的時候我們做研究的時候，會想，這不太可能。但在后續(xù)的過程中，盡量調整目標，所以我們在過程中，要對投資標的選擇的標準，根據這些變化進行適時的調整。

　　我們關注的重點領域，泛消費、新能源、節(jié)能減排，移動互聯網、物聯網、區(qū)域經濟、資產整合。

　　泛消費，像食品飲料、住房、車外，我們投資視角注重集中在醫(yī)療服務的廣度和深度，農村消費升級、新興消費行業(yè)，一些行業(yè)是最近幾年才出現的。我同意金融時報一位首席評論員寫的，包括今年我們研究的過程當中看到一些同行，包括媒體報道，覺得因為全世界產生經濟危機，某種意義上我們被迫重視消費，被迫轉向消費。我很同意這個看法，在過去半個世紀里，制造業(yè)的道路的確比較成功，包括德國到日本，再到韓國，現在是中國，通常情況下這種策略伴隨的是低消費、高投資，以及更高的儲蓄和大量的經常帳戶盈余，更高的儲蓄率。但從長期來看，中國這個經濟實體太大，采取這種政策到了轉折或者說瓶頸的階段。所以要首先增加私人了公共的消費，我特別同意這個媒體評論員的觀點。

　　在講消費的時候，剛才提到農村消費，右邊的圖，哪怕08年年底的數據，耐用消費品、農村家庭和城市家庭擁有量的差距很大。現在盡管農村和城鎮(zhèn)居民收入差距在拉大，但現在農村居民收入的水平，已經達到了城鎮(zhèn)居民1999年的水平。這個收入的快速增長和支配收入的巨大潛力釋放，空間非常大。除了新農合，在農村現在也在集資搞土地流轉試點，我覺得這對農民收入的增加起了更促進的作用。

　　新能源和節(jié)能減排，我覺得是開源節(jié)流兩方面。新能源是開源，找新的替代能源。節(jié)能減排是在現有的基礎上壓縮我們的能源消耗。在股票市場上，08年底到09年上半年，對新能源行業(yè)和新能源股票的追捧，大家熱情非常高，我自己從市場表現來看，熱情有所減弱。我自己思考主要原因，并不是國家發(fā)展新能源戰(zhàn)略、上市公司往這個方向走不重要，而是包括風電、太陽能、新能源汽車等，新能源戰(zhàn)略的子行業(yè)產業(yè)內競爭格局變化非常快，導致整個行業(yè)發(fā)展并不穩(wěn)定。經常有些公司在某些行業(yè)殺出黑馬，改變原來的競爭格局。投資新能源的過程中，我們更關注能持續(xù)領先的，不管是技術也好、市場也好，持續(xù)領先的企業(yè)是我們關注的重點。節(jié)能減排對中國龐大的制造業(yè)現實且迫切，我們將重點投資環(huán)境友好型企業(yè)。

　　移動互聯網，這是摩根士丹利描述過去和未來的預測。1960年只有100萬多一些，2000年全球超過10億用戶，2010年以后預測移動互聯網方面應用和市場空間更大，不管是智能手機也好、平板電腦也好，還是汽車電子產品、娛樂、移動視頻、無線家電、游戲，這個空間非常大。這個廣闊空間的過程中，我們也關注移動互聯網，但我們在找投資標的的時候有點困惑。移動互聯網的空間廣闊，很多企業(yè)包括個人在沖到這個市場做競爭。我相信這期間，由于新的技術進步和應用，會創(chuàng)造經濟，這一點我深信不疑。我們在關注這些公司的時候，我們在重點關注次序上，在時間次序上和重點次序上我們是有區(qū)別的，比如我們時間次序上，首先關注應用的頻率，比如終端設備及系統(tǒng)，然后再看內容及終端服務。重點我們更看重內容及終端服務。還有一個關于移動互聯網快速發(fā)展中間的產業(yè)發(fā)展規(guī)律也是不確定的，比如手機支付，我們投手機支付的過程中，我們覺得這個支付標準，還沒有得到廣泛認同的時候我們在投資標的選擇的時候，我們必須考慮投資這些企業(yè)當中的風險。

　　物聯網是舊名詞、新概念，現在大家感覺物聯網還是看不見、摸不著，但有些應用已經在使用了。我們看到技術的標識、感知、處理等方面，我們先關注瓶頸后關注應用。

　　區(qū)域經濟談得很多，中國經濟發(fā)展的不均衡意味著未來增量的新空間。看了一個報道，鄂爾多斯2000年的GDP是150億，2009年的時候達到了2000億，人均GDP將超香港。從這點來看，中西部地區(qū)，像鄂爾多斯是比較有代表性的地方，他是以他的能源為基礎，快速發(fā)展經濟。從中央來說，刺激中西部經濟政策，我覺得可以起到事半功倍的效果。右邊的圖代表家庭消費占GDP的比重，東部、中部、西部的差距還是比較大的，中西部地區(qū)快速發(fā)展之后，也會大量提高整個地區(qū)的消費水平。當然，除了中西部外，東部也有政策。但重點來看，我們投區(qū)域經濟的時候，中西部主要投政策的確定性，東部主要投產業(yè)和經濟的復蘇、調整，這是兩個側重點不一樣。

　　資產整合，這個可能更多是處在傳統(tǒng)行業(yè)中，經濟轉型是相對比較長的過程，對傳統(tǒng)行業(yè)是比較痛苦的過程，行業(yè)內不穩(wěn)定的競爭格局肯定會出現。遵循的方向可能是行業(yè)整合VS專業(yè)化分工。當然我們投資股票的過程中，這些企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)，如果有外延性增長，就可以解決高估值的瓶頸壓力。前不久報道，國資委國信資產管理公司，有人講叫中投二號，行使的就是國資委下面央企投行職能和城里投資公司職能。這個機構出現，可能會加速央企為代表的傳統(tǒng)產業(yè)整合的過程。在今年的行情，我覺得是結構性行情，我們精選個股，應該說公募基金重新獲得重視。08、09年，只要做這個資產配置，做這個行業(yè)聯動，做這個行業(yè)的高配和低配，基本決定了大部分的收益率。如果2010年的市場是波動振蕩的市場，我覺得精選個股的重點就出來了。即使股指期貨推出，長期來看，如果我們認為持續(xù)穩(wěn)定的公司可以獲得重視，市場不好即使做空，這些公司也是基金長期基本的配置。選公司的時候我們更關注行業(yè)增長性、盈利模式，我這里還要強調一下企業(yè)家精神，很多新興行業(yè)空間很大，成長很快，盈利模式一旦形成之后，這個企業(yè)家不持續(xù)的參與競爭，不熱情專注，這個企業(yè)可能會出現變化，比如他股票減持之后，他可以另外立一個企業(yè)，我投資這個公司就要非常小心。從這點來看，我們現在也特別強調企業(yè)家精神。

　　現代漢語詞典對成功的定義，就是獲得預期的結果。在座的朋友和來賓，不管買公募還是私募產品，只要事先制定了符合自己實力、基礎的中長期預期，持有這個產品一段時間得到你預期的結果就行了，最后祝大家成功，謝謝。

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