圖為好買基金研究中心執行董事、總經理楊文斌演講

　　新浪財經訊 3月28日，2010年春季好買基金經理峰會在上海舉行，論壇主題為“股指期貨時代的投資機遇”。以下為好買基金研究中心執行董事、總經理楊文斌演講實錄。

　　楊文斌：首先請允許我代表好買基金感謝各位的光臨。這次參加峰會的主要是好買基金的尊貴客人，一些客人還是從外地專程過來的。今天中午和幾位投資總監說，今天是周末，大家能來參加，我們一定要講一些有料的東西，希望對大家今年的投資有幫助。也感謝央視派了王牌主持人李雨霏過來，讓我們的峰會有一個從民間一下子到國家級的感覺，特別感謝。

　　感謝我們的合辦方華安基金、凱石投資、光華EMBA校友會、歐美同學會、交大國際金融學院，還有上國投、新浪財經的大力支持。我們的峰會是一個系列峰會，春夏秋冬各一次，兩次上海，一次北京、一次廣州。每次我們都邀請最頂尖的國內投資總監，基金經理，戰斗在一線的投資總監們在一起，談一個當前比較熱門的話題，希望對大家的投資有實在的幫助。這次我們的主題是“股指期貨時代的投資”，我現在進行我的演講，我的題目是《2010年，私募推倒重來》

　　我分三個部分做介紹：1、股市從1.0版到2.0。2、私募從黑白到彩色。3、對沖從魔鬼到天使。

　　我是92年入行，一直從事證券工作，到現在18年了。證券行業是非常有趣的行業，我畢業前，92年的時候，整個證券市場可以稱之為里程碑事件的事情，我回憶了一下，自己感覺有這樣的幾件事：90年12月上海成立證券交易所，老百姓可以買賣股票了，當時記得就是老八股。當時我是交易員。印象當中，97年發生一個事，頒布了《證券投資基金咨詢指導意見》，當時公募型股票基金可以正式運作，投資股市，這意味著機構時代的開始。這之前，大部分是散戶為主。隨后是05年，股權分置改革，這也是一個稱之為歷史事件的。這解決了什么問題？國有股可以入市的問題。這三個事情對股市的影響非常大，但這三件事，都改變了投資者結構，讓投資者結構變得更為豐富，從散戶到機構投資者，到國有股，這全部出現了，但從來沒有改變國市場的單邊結構。我們盈利的模式，都是持有股票才能賺錢，從來沒有改變過，直到2010年4月16日，昨天頒布了股指期貨開市的時間，這是里程碑式的事情。這之后，中國市場從單邊市場走向雙邊市場，影響非常深遠、巨大。為什么？我們作為投資者，最理想的回報是什么？就是我上面畫的曲線，不管哪個年份，不管是國內國際出現什么動蕩，我希望資產是以均勻的速度往前增長。每個投資者和基金經理都希望這樣增長的。但現實呢？大家可以看看，這是過去20年間，上證指數的走勢，波動非常大。尤其是05年股權分置改革后，經歷了06、07年的大牛市，08年的大熊市，09年大牛市，波動及其巨大。我們要在這樣一個跌宕起伏的市場當中獲得持續的正回報基本是非常困難的。我們可以看看08年的情況，尤其是熊市當中。08年發生什么事情呢？次貸危機，導致國際，包括國內的股市跌得很慘烈，我們看看不同業績表現，指數跌了70.75%，公募跌了57%，私募跌了35%。指數跌成這樣，你怎么還能賺錢？沒有一個是正回報的。湯姆克魯斯可以去完成一些無法完成的工作，08年也有基金經理實現了正回報，像深圳的鄧繼軍，他08年在沒有任何股指期貨的情況下，可以實現20%多的正回報，非常了不起，這是少數情況，一般的情況下，單邊市場當中很難實現。

　　08年如果有了股指期貨或者融資融券，我們是否可以實現我們理想當中的盈利模式？我們知道對沖基金的方法非常豐富，用得最多的兩種策略，第一是股票長短倉策略，二是市場中性策略，我們以這兩種私募基金最常用的方法看看08年私募基金是否可以獲得正回報。08年年初的時候我們假設有1億的資金，我們80%的股票持有多頭，整個市場波動我比較悲觀，用15%的資金做了股指期貨的空頭。另外5%是流動現金，應對正常贖回。這80%的股票多頭虧了53%左右，但是我們15%的做空股指期貨，我翹動的資金是多少？是1億。我們知道股指期貨是可以放大的，目前來說最低的杠桿倍數15%，6個月是15%，再長一些可能要保證金提到20%了。這個做空的部位，雖然只用了15%的倉位，但獲得了67%的正回報，兩者相減，我當年盈利14%。這個方法，實際上是非常常用的方法。

　　我們再看看另外一個方法用得比較多的，這張圖是什么意思？下面的曲線是你只做多，你凈值的表現，基本上是到40%、50%，上面的曲線是真實的，是一個正回報的曲線，很漂亮、很美，離我們理想當中的絕對回報有點樣子。

　　另外一個常用的策略是市場中性策略，08年我作為基金經理既不看多股票市場，也不看空，我做一些相對價值的判斷。比如那一年，我根據券商那么多的報告，做了一個綜合判斷，我認為要醫改了，醫藥收入行業會受益，我做了這樣的判斷，不對市場整體走勢做判斷，我多頭生物醫藥用50%的倉位，還有50%我去融資融券，從券商那里借有色金屬行業的股票，然后拋空。你可以看看，當年生物醫藥行業也跌了，跌了45%左右，表現強于大盤。有色金屬的表現跌了70%多。你做這樣的組合之后會出現怎樣的情況？多頭做生物醫藥造成23%的虧損，但空頭做有色金屬的，因為市場跌幅很大，你反而賺了39%，兩者一相減，你賺了16%。當然我舉的是行業套利機會，還有很多其他的機會。比如說我們知道啤酒、紅酒，都是酒類行業，越來越多的人，因為啤酒是常規消費，隨著大家生活的改善，喝紅酒的人越來越多了，如果基金經理覺得紅酒的表現會好于啤酒股票的表現，同樣可以做類似的，50%的倉位買入紅酒股票，50%的融資去買啤酒類的股票，結果一樣。如果市場表現像預期的那樣，紅酒漲得快，啤酒慢，跌起來，紅酒跌得少，啤酒跌得多就是這樣。不管市場熊市牛市如何，你都可以賺錢，只要你對市場把握比較準確，就可以脫離市場總體走勢，實現回報。大家看看這是實際的走勢圖，下面的曲線，你50%多投生物醫藥，最后是虧損的行情。一旦加入了市場中性策略，去做一部分其他的行業，你實際走勢就是很漂亮的正曲線，這就是我們說的市場中性策略，一個很有意思的方法。

　　我舉一個例子，如果時光倒流，08年的熊市，我們可以采取很有趣的一些方法，而且有效的方法對抗市場風險。我想說的是，股指期貨以前的證券市場是一個黑白世界，股指期貨之后，整個市場變得極為豐富。

　　這副畫，是非常現代的張小剛的畫，文革時代我們的衣著、生活，相對比較單調，色彩比較單一。就像股指期貨推出前的證券市場一樣，是單邊黑白的世界。但實際的世界是非常豐富的。今天上午我去吃早餐，小區里面很多的花都開了，姹紫嫣紅，色彩豐富。我們真實的世界是這樣的，而不是剛才看到的。過去20年，我們的手段非常單調。

　　從國外來看，一直說以后不叫私募基金了，可能叫對沖基金。國際上主流的，基本上是三大類，十幾個小類，用得比較多的是相對價值，什么叫相對價值呢？我不對市場的總體走弱或走強做絕對判斷，只判斷相對價值。就像剛剛我說的市場中性策略，我看紅酒做得好還是醫藥做得好，甚至可以看一個股票甚至在兩地市場上市，一個在香港，一個在內地上市，我也可以做跨市場的套利。這種相對價值的策略，除了市場(中慶)之外，還有大量的是數量化的，稍候我會提到量化的策略，還有固定收益方面，利用不同品種間，短期出現的定價錯誤，我利用計算機工具、金融工具，我找出這種機會獲利。這就是我們說的相對價值，永遠在A和B間，尋找相對的位置。另外一個用得比較多的是右邊的，我們說的是機會主義。什么是機會主義呢？它不像相對價值的人模棱兩可，是有鮮明的愛憎，看多就看多，看空就看空，但會用杠桿的手段控制我可能的風險。像我做多的同時放空一部分，萬一看錯了呢？我用杠桿來控制風險。包括最近市場上比較熱的，公募基金在討論的“/30基金”，這也是一個機會主義的。正常以百分之百的倉位做多股票，但是我可能其中有一些板塊特別看好，我就去融資。融資之后，我再加大我看好板塊的倉位。也就是說，最終構成130%的多頭倉位和30%的倉位，多的30%差價就是他想加大自己投資的力度，也是有一些機會主義的方法。當然除了相對價值方法和機會主義兩大流派外，還有一個是事件驅動，這在國內也是蠻多的，有很多收購兼并的機會、增發的機會，背后都是有一些事件在驅動。這些事件，在對沖基金手里都可能被放大、利用，變成一個賺錢的良機。

　　大家可以看看，這幅圖很有意思，這是全球對沖基金市場分布07年的圖，排在前四大的方法，宏觀、對沖、相對價值和行業板塊，這四大是用得比較多的策略。

　　這個圖也很有意思，大家不用看細節的部分，每種顏色代表一種策略方法，像05、06、07連續排在第一名的黃色是新興市場基金。06、07年新興市場是大爆發，金磚四國的表現都非常好，新興市場表現非常突出。除此之外，大家會發現不同的方法各領風騷幾年。總體來說，大家都有市場，策略也各有不同。這張圖就是不同的方法在不同年份相對的表現價值，這個不同的方法，和市場也有密切的關系。

　　再提幾個用的比較多的方法，還有市場中性基金，這個很有意思，因為我做了一個市場中性策略，所以我會希望一部分潛在的利益。這是一個多投市場，市場中性策略跑不過指數，肯定的，因為你對沖掉一部分，你的收益在單邊牛市跑不過的。這是S&P熊市的時候都是負的，但中性基金都獲得了收益，這就是市場中性的一個特點。

　　宏觀對沖是比較有名的，最有名的就是索羅斯。他比較有名的一次是92年利用東德西德合并之后整個歐洲匯率體系重建的混亂，做空英鎊。和英格蘭中央銀行直接對抗，大家都動用了幾百億美金，最終英格蘭銀行退卻、失敗，英鎊從歐洲貨幣匯率體系當中退出，索羅斯賺了幾十億美金。利用跨境信息的暫時定價錯誤，然后去做對沖。最近很有名的是希臘出問題了，整個對歐元區的影響非常大。前一段時間有一個案子，說美國在調查索羅斯他們一幫基金經理是不是湊著吃了一頓飯，據說在調查他們飯桌上討論了什么東西。目前國內的基金經理，還不能去做這樣的對沖，要過五年、十年我們更有國際視野之后才能做。

　　量化套利，94到97年都是正回報，98年這個公司破產了。這個公司是由五個獲得諾貝爾獎的經濟學家組成的，破產了，這就是我稍候要提到的風險。

　　還有其他的方法，我這邊就不多說了。

　　總體來說，對沖基金非常有意思、非常豐富。它讓我們的整個證券市場，從黑白世界變成一個非常多元的彩色世界，投資的選擇也更多。剛才我提到風險控制，有一家長期資本公司，98年破產了。就是因為對沖工具的過度使用。我這里和大家分享一個我實際碰到的故事，92到94年在一個證券公司工作，95年我去了一個巴林銀行，95年年初的時候，我去上海證券交易所辦點事情，我記得早上九點多，走到半路，我們老板打了電話給我，說你在交易所簽過什么字或者是辦了什么事嗎？我說還沒有到。他說你趕快回來，原來的事不要弄了，快回辦公室。回來我才知道，整個的巴林銀行新加坡的交易員給公司當時虧了10多億美金，而且這個風險敞口是不確定的，沒有鎖定主盤，還在虧損。因為巴林是一個老牌銀行，英國女皇的錢也是我們管的。因為不知道風險敞口有多大，最后沒有出手相助，這就是歷史上比較有名的巴林銀行事件，也是我自己的親歷。當時我畢業沒多少年，一下子經歷了一個很大的公司一夜之間就倒下來，這種震驚是讓我可以記一輩子的。實際上不僅是巴林銀行事件，我們說美國87年的股災，一天跌了近30%，實際上最后的尾盤都是對沖基金被迫平倉造成的。到一定的程度上，會照一個方向延伸下去。還有我們自己市場，95年的國債期貨，大家知道造成了很大市場的風波。98年香港金融保衛戰，一直到08年的次貸危機，都是大量杠桿、金融衍生品的運用，對市場造成的沖擊。所以說股指期貨運作不當，風險是很大的。

　　股指期貨出來對市場的影響是什么呢？研究發現，股指期貨推出后，到底是助漲助跌還是減少波動性？不同的市場不一樣。稍候尚志民也會講這部分的內容，我就不講了，尚總會帶來他深度的研究。

　　我想講一下股指期貨推出對在座各位關注基金的投資者有什么影響。影響比較大的就是公募和私募會越走越遠。新推出的股指期貨條例里面，公募基金空頭的倉位市值不能超過20%。這意味著什么？基本上你只能用凈資產的3%左右去做對沖。公募基金，以穩健為主，所以不改變他什么。但股指期貨的推出，對私募的影響非常大。私募基金就是做絕對回報，股指期貨讓絕對回報成為可能。今年是國內真正意義上對沖基金的元年。當然，私募基金業績的分化會加大，你看08、09年，如果從私募基金平均業績切一刀，然后上下再各調整20%，基本上私募80%、90%的業績都會落在這個區間，但我想今年會不一樣，明年會更不一樣。整個業績的離散度會極具加大，像做得好08年可以賺500%、600%，做得差的可能前三個月就虧損掉了，可能就倒掉了。風險控制提高到一個非常高的高度。

　　上次我去深圳做調研，碰到(民生的蔡敏)，去年年底我們溝通的。他說：以后私募很大程度上就是風險的控制。當時感覺不是那么深，現在越想越對。因為杠桿誰都會用，方法也不是很難，關鍵是有沒有團隊控制它的風險。對投資者來說，我想說絕對回報理論上可以充分實現了，是一個可以實現的常態。在座的各位，高端投資者為主，很多都是通過我們買了一對多或者私募產品，這個私募包括公募里面的私募，一對多專戶管理。私募選擇，判斷的標準需要推倒重來，不能用以前的絕對回報，加一些指數，α、β，用簡單的東西弘揚，更要關注背后的團隊和風險控制，做不做？怎么做？有沒有人做？做了多長時間？海外有沒有類似的經驗？還有是FOF/TOT會成為趨勢。全球對沖基金，有1/4的市場份額是FOF做的，它通過更高級的管理，專業的研究分析進行一些選擇。

　　我講話題的小總結，這是《阿凡達》片子的片斷。《阿凡達》里面有一個納美族，青年成年禮要爬到懸浮山上馴服能飛的猛獸班西獸。我想說，股指期貨也是年輕私募基金經理的成年禮，你必須面對他，而且要把握它，如果把握了就可以天馬行空，縱橫四海，否則它會帶你進入絕望的深淵。

　　最后花一分鐘的時間介紹一下好買，我們主要是公募基金和私募基金研究顧問、銷售為主，我們正在介入私募股權領域，我們正在幫中國最好的私募股權鼎輝做財務顧問，募集第一個人民幣基金。我們會在5、6月份的時間，推出自己管理的FOF/TOT。公募基金做FOF/TOT比較難，因為它都是相對回報，私募基金太多元了，太豐富了，風險需要專業的去把握，我覺得是一個做FOF/TOT是很好的契機。

　　公司強調研究、強調專業，我們有一個非常龐大的基金研究中心，我們用的方法是國外標準的FOF/TOT方法。單純的數據分析、定量分析占我們很小的一部分，大部分是做凈值走訪，調研背后的東西，什么人組成的，股東是誰？是否穩定？投資團隊幾年了，磨合過沒有？還有風險控制什么，4P里面我們主要是研究另外3P，業績誰都可以做，只要有數據，一清二楚。去年走訪了250位基金經理，今年我想一定會超過，我相信這個數量是最多的，拜訪公募和大量的私募經理，還有中國工商銀行、中國銀行上海分行等，都是我們研究報告的客戶。我們還和很多媒體合作。

　　大家比較了解我們的公司，我就不多做介紹了，感謝大家，我的發言到此結束。

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