國金證券基金研究中心分析師：王聃聃   張劍輝

　　——管理優勢“增強”，多重策略選擇

認購費率
認購金額（人民幣）	認購費率
50 萬元以下	1 ％
50 萬元（含） - 200 萬元	0.5 ％
200 萬元（含） - 500 萬元	0.1 ％
500 萬元（含）以上	1000 元 / 筆
贖回費率
1 年以下	0.50 ％
1 年（含 1 年）至 2 年	0.25 ％
2 年以上（含 2 年）	0
管理費率	1.50%
托管費率	0.25%

　　基本結論

　　國內分級基金尚處于起步階段，相較成熟市場有廣闊的發展空間。

　　興業全球基金公司歷史業績較好，在各市場環境中均具有較強的適應性，公司整體注重風險控制、穩健務實，良好的管理能力是合潤分級基金的根本，也是我們建議投資者關注合潤分級基金的核心理由。

　　就兩類份額而言，興業合潤分級基金創新性設定了運作期提前觸發機制，20%的安全邊際不僅使得合潤A不僅期初凈值基本有保障，同時一定條件可同等分享基金增值收益。而合潤B在合潤基金凈值低于1.21元時具有高桿桿，表現出高風險高收益特征，當市場樂觀預期下，投資者可以利用合潤B獲得興業全球基金公司的“增強版”投資理財服務。

　　參考理論定價結果，以及綜合考慮不同階段市場預期、參與度、資金成本等因素，我們對于合潤A給予-3%～8%的折溢價率波動區間，對合潤B考慮到高杠桿帶來的彈性，適當放大模型測算空間，給予-10%～5%的折溢價率波動區間。隨著配對轉換機制的開啟，其整體的折溢價率空間也將得到抑制，參考套利成本及潛在可能的風險，其整體折溢價核心空間應該在-3%～3%。

　　興業合潤分級基金的風險收益分級特征，為不同風險偏好投資者提供了不同的投資選擇。投資者可以依據自身風險偏好以及對于基金收益增長的謹慎或樂觀預期，或者通過與其它基金、衍生工具的搭配，實現適宜的投資操作策略。

　　興業合潤分級基金的基礎份額為一只普通的股票型基金，股票倉位60%～95%，具有中高風險收益的特征。根據分級基金的收益分配安排，由于運作期提前觸發機制的存在，有效保障了合潤A的本金安全，適合低風險收益偏好的投資者。合潤B份額則是帶高杠桿的高風險品種，適合高風險偏好的投資者。

　　第一部分：國內分級基金發展

　　近年來國內基金業對于分級基金進行了積極探索，從2007年首只結構化分級基金國投瑞銀瑞福分級面世，到2009年5月長盛同慶可分離交易分級基金發行，再到2009年10月分級指數基金國投瑞銀瑞和滬深300指數分級基金成立，都進行了不同程度的突破和創新。2010年分級基金繼續加快發行步伐，2月國泰估值優勢可分離交易型股票基金成立，此外，另有國聯安雙禧中證100分級基金、興業和潤分級股票型基金多只分級基金獲批發行。

　　從目前已經成立的分級基金來看，其創新機制主要體現在以下幾個方面。首先，預期風險收益較低的優先份額優先分配一個基準收益，比如瑞福優先的基準收益為當年年初一年期銀行定期存款利率加上三個百分點；其次，對于低風險收益端份額的本金保障或者救生艇條款，比如興業合潤分級基金的提前到期機制；第三，對于預期風險收益較高的份額，通過收益分配機制獲得一定的杠桿，從而獲得超額收益；第四，配對轉換，通過配對轉換機制實現場內場外份額的轉換，以增加套利機會同時平抑折溢價；最后，設定運作周期，到期后凈值折算歸1，比如瑞和300分級基金運作周期為一年。

圖表 1 ：已經設立的分級基金主要創新機制
	年基準收益	本金保障	收益分配	配對轉換	運作周期
瑞福分級	1 年期銀行定期存款利率＋ 3%	進取份額對優先份額的有限本金保障	在滿足優先基準收益后共同參與，按 1 ： 9 的比例分配	×	五年
長盛同慶	5.6%	同慶 B 補償同慶 A 的本金及基準收益直至同慶 B 的資產為 0	同慶 B 單獨享有剩余收益，只有當總收益超過 60% 時，同慶 A 才可以獲取超出部分的 10%	×	三年后轉為 LOF
瑞和 300	×	×	盈利比例的 10% 年閥值前后，瑞和小康與瑞和遠見分別按照 8 ∶ 2 與 2 ∶ 8 分割收益	√	一年滾動
國泰估值	5.7%	國泰進取補償國泰優先的本金及基準收益直至國泰進取的資產為 0	國泰進取單獨享有剩余收益，只有當母基金份額凈值超過 1.6 元時，國泰優先才可獲得超出部分的 15% ；	×	三年后轉為 LOF

　　來源：國金證券研究所

　　在發達市場杠桿型封閉式基金的發行非常普遍，以美國為例，截至2009年12月底，根據CEFA的統計，665只美國封閉式基金中，有462只可以歸類為杠桿型封閉式基金。此外，封閉式基金不但可以通過發行優先份額融資，還可以通過銀行信貸和發行含權債券融資，也可以是上述幾種的結合。與之相比，我國分級基金產品還有廣闊的發展空間。

　　第二部分：可投資性綜合分析

　　興業合潤分級基金基本情況

　　興業合潤分級股票型基金是一只正在發行的創新型分級基金，基金份額包括興業合潤分級股票型基金之基礎份額、合潤A份額和合潤B份額。其主要特點如下：

　　對于場內認購的投資者按照4：6的比例確認為合潤A份額、合潤B份額，合潤A份額和合潤B份額分階段表現出不同的風險收益特征(詳細見下文)。基金的每個運作期為三年，在運作期結束時按約定關系進行份額折算，所有合潤基金份額凈值調整為1元，并進入下一運作期。

　　設定了運作期提前觸發機制。如果合潤基金份額的凈值等于或低于0.5元時，則觸發運作期提前到期機制。對于合潤B份額而言，有效規避了合潤B份額凈值歸零的現象，對于合潤A份額而言，使得其期初凈值(1元/份)基本得以保障。

　　引進“配對轉換機制”抑制折價空間。提供了場內場外市場進行短期套利的機制，從而有效抑制上市交易品種的整體折溢價率。

　　作為股票型基金，合潤基金份額的股票投資比例為基金資產的60%-95%；債券投資比例為基金資產的5%-40%；權證投資比例為基金資產凈值的0%-3%；資產支持證券比例為基金資產凈值的0%-20%。

　　興業合潤分級股票型基金的業績基準＝80%×滬深300指數＋20%×中證國債指數。

　　基金公司管理能力仍是分級基金運作根本

　　興業合潤分級基金的基礎份額為一只普通的股票型基金，其通過定量與定性相結合精選股票獲得投資收益。基金表現是投資者獲得收益的基礎，同時其凈值走勢直接影響到合潤A、合潤B的收益分配。對于合潤A，只有合潤基金的份額凈值超過1.21元才可以開始獲得收益，而對于合潤B，良好的管理業績下才能使高杠桿運作的增強效果得到發揮，因此，基金管理人的管理能力是考察基金投資價值不可忽視的因素。

　　興業全球基金公司成立于2003年9月，公司始終保持踏實、務實的風格，穩步前行。目前為止，公司旗下有7只基金，各個基金均形成了較為鮮明的投資風格，比如注重靈活配置資產的興業趨勢、對結構性投資機會把握能力突出的興業社會責任、具備股性債性雙重特征的興業可轉債等，合潤分級基金從產品創新角度進一步豐富了其產品線。同時，從實際運作來看，無論是絕對收益能力還是風險控制能力，均具有明顯優勢。

　　圖表2：興業全球基金公司旗下產品風險收益特征

 

　　來源：國金證券研究所、興業全球基金公司網站

　　從絕對收益方面來看，旗下基金自設立以來，呈現出業績“齊頭并進”的特點，長期收益突出。從下圖表3的業績統計來看，興業可轉債、興業趨勢、興業全球和興業社會責任自成立以來的業績均處于同業靠前水平。

　　在保持較高收益的同時，興業全球基金公司旗下基金的風險水平也處于較低水平。以基金凈值增長率的標準差來衡量基金的風險，可以看到，每只基金的凈值波動性在同業中都處于較低位置，風險低于同業平均水平。

圖表 3 ：興業全球基金公司旗下偏股型基金業績表現
基金名稱	成立日期	基金類型	自成立以來收益率	收益率 同業排名	凈值波動性 同業排名	2009 年收益率
興業可轉債	20040511	混合 - 保守配置型	306.55%	1/3	1/3	35.21 ％
興業趨勢	20051103	混合 - 靈活配置型	474.29%	3/42	11/42	69.32 ％
興業全球	20060920	股票型	150.91 ％	1/70	9/70	77.08 ％
興業社會責任	20080430	股票型	73.62 ％	2/126	33/126	108.57 ％
興業有機增長	20090325	混合 - 靈活配置型	9.86%	41/98	2/98	—
注：統計期截至 2010 年 3 月 5 日 ，凈值波動性排名由小到大。成立以來業績及業績波動性排名的計算剔除三個月建倉期。

　　來源：國金證券研究所

　　相對優秀的業績得益于興業全球基金公司穩健務實的管理風格，公司注重風險控制、執行力較強，且致力于長期投資。

　　從基金公司旗下股票型基金的倉位變動來看，在不同市場環境、尤其是市場出現轉折性變化的市場中，旗下基金在執行大類資產配置上具有較強的一致性。面對市場變化的靈活操作也使得公司整體業績適應能力突出，如2007年牛市整體業績在同業排名第四，2008年熊市在同業排名第二，2009年市場反彈繼續排名中上等，是少數在市場轉換中能夠保持整體業績相對領先的基金公司之一。

　　另外，從公司整體的投研流程來看，其風控從投資委員會制訂基本投資策略開始，到基金經理組合構建、交易再到基金核算均有評估和監控，切實將風險控制落到實處。這也是興業全球基金公司風險控制水平較高的一個重要原因。

　　同時，對價值投資理念的貫徹、致力于長期投資也是公司整體業績較為穩健的重要基礎，旗下產品的選股策略多強調對價值的挖掘。興業全球基金旗下偏股型基金(不考慮興業可轉債)股票投資周轉率均低于同類基金的平均水平。

　　興業合潤分級基金的擬任基金經理張惠萍女士2002年6月加入興業全球基金管理有限公司，歷任行業研究員、興業趨勢基金(LOF)基金經理助理，2008年2月2日起至今任興業趨勢基金(LOF)基金經理。張惠萍女士自2008年2月起與王曉明先生共同管理興業趨勢基金，管理期間(截至2010-3-5)以0.88%的業績在74只混合—靈活配置型基金中排名第八，表現出與公司整體一致的投資管理能力。

　　合潤A本金較強保障，合潤B階段桿桿運作

　　興業合潤分級基金最大的特點仍在于風險收益分級，并且收益分配條款清晰簡潔。具體來看，當合潤基金份額凈值低于或等于1.21元時，合潤A份額獲得其份額期初凈值(1元/份)，而合潤B份額獲得剩余收益或承擔其余損失。當合潤基金份額凈值高于1.21元之后，合潤A份額、合潤B份額與合潤基金份額享有同等的份額凈值增長率。據此，A份額和B份額的凈值計算可以歸結為下圖表4中的公式。

　　圖表4：合潤A、合潤B份額凈值計算公式

　　來源：國金證券研究所

　　可以看出，合潤A初始本金具有較強的保障，同時一定基金凈值以上可同等分享基金增值收益，而合潤B滿足了杠桿類投資需求，階段呈現高風險收益的特征。對合潤分級基金的凈值進行模擬(見圖表5)，具體如下：

　　對于合潤A份額，當合潤基金份額凈值增長超過21%之后，合潤A份額與合潤B、合潤基金份額享有同等的份額凈值增長率；而當合潤基金份額凈值增長未超過21%，合潤A份額獲得其期初凈值(1元/份)。如果T日當合潤基金份額凈值不高于0.5元時，則觸發運作期提前到期機制。屆時，將合潤A份額與合潤B份額按各自份額凈值與合潤基金份額凈值之比折算為合潤基金份額，折算后將所有合潤基金份額凈值調整為1元，最后場內的合潤基金份額將再次以4：6的比例分為合潤A份額和合潤B份額，并進入下一運作期。由于只有當合潤基金份額凈值縮水低于0.4元，合潤B份額凈值才歸0，因此0.5元的臨界點設置提供了20%的安全邊際，在市場不出現極短情況以及無多只重倉股長期停牌出現流動性風險的背景下，0.5元臨界點的設置使得合潤A份額的本金得到較強保障。

　　對于合潤B，當合潤基金份額凈值增長未超過21%，合潤B份額則零息使用合潤A份額的資金，因此具有一定的杠桿，且合潤B份額的杠桿隨合潤基金份額凈值的減小而增大。當合潤基金份額凈值到達運作期提前到期觸發點(0.5元)時，合潤B份額杠桿達到最大，等于5；當合潤基金份額凈值增長超過21%之后，合潤B份額與合潤A、合潤基金份額享有同等的份額凈值增長率，因此合潤B份額的杠桿率下降至1，即失去杠桿運作的特征。對于購買合潤B的投資者而言，相當于得到了興業全球基金公司的“增強版”服務。

　　圖表5：合潤分級基金收益示意圖

 

　　圖表6：合潤B杠桿率變化示意圖

 

　　來源：國金證券研究所

　　我們進一步用歷史數據模擬合潤份額、合潤A以及合潤B的風險收益情況，以基金業績比較基準(滬深300*80%+中證國債指數*20%)為合潤份額的凈值參照，下圖顯示了從任意時間開始，持有基金三年運作期結束后，各基金份額的收益情況。這一結果亦再度展示了分級基金的風險收益特征，當然由于采用業績基準作為歷史模擬參考，并未反映興業全球公司的投資管理能力，亦不代表對未來的預測：

　　以任意時間點開始的完整的三年運作周期(不考慮07年2月26日以后不滿三年的數據)，從2003年9月底至2007年2月底任意時間開始的周期中，合潤A、合潤B的持有者均取得了正收益，尤其是在2004年前后開始運作的時間點上，由于橫跨06年和07年兩年的牛市，收益較為可觀。

　　同時，在圖中也可以找到合潤A運作三年僅保本的時期，比如從2002年底到2003年9月，任意一點開始，三年后合潤份額的凈值均未超過1.21元，合潤A僅得到本金保障。

　　而如果以2007年7月到2008年3月的任意時間為起始點，由于接下來市場快速下跌，更是出現了合潤份額跌幅超過50%提前到期的極端情況，這種情況下合潤A仍然保本，同時合潤B承擔了更大損失。

　　圖表7：從“橫軸的任意時間點”開始，持有基金至三年后運作期結束，各基金份額的收益率

　　注  1：圖中“縱軸數據”是指從“橫軸的任意時間點”開始，持有基金至三年后運作期結束，各種基金份額的收益率；

　　2：對于2007年2月26日以后的數據，運作期均不滿三年，數據僅截至2010年2月26日；

　　3：在2007年下半年到2008年一季度，存在下跌超過50%的情況，運作期將提前結束。

　　來源：國金證券研究所

　　分級基金折溢價率分析

　　對于合潤A和合潤B的折溢價率，我們先從理論定價的角度進行分析。考慮到存在合潤份額凈值下跌超過50%導致基金提前到期的情況，我們采用二叉樹模型對分級基金進行理論定價，根據瑞和分級基金基準(80%×滬深300指數＋20%×中證國債指數)的歷史波動率，可以用均值24%作為興業合潤分級基金未來波動率的估計值，據此計算合潤A理論溢價率為3.42%，合潤B理論折價率為2.28%。

　　對于期權模型，標的資產年波動率假設值對估算結果影響非常大，下表8列示了不同隱含波動率假設值下的估算結果，隨著波動率的增大，合潤A溢價、合潤B折價的狀況愈加明顯，波動越大對于能夠保證本金收益又能在一定條件下獲得同等獲得增值收益的合潤A越有利，理論模型給出的基金折溢價率結果具有一定的意義。

　　需要注意的是，模型的風險是中性的，并未考慮投資者對后市的預期、市場各方參與度等實際因素。綜合上述因素以及交易費用等來看，我們對于合潤A給予-3%～8%的折溢價率波動區間，對合潤B考慮到高杠桿帶來的彈性，適當放大模型測算空間，給予-10%～5%的折溢價率波動區間。隨著配對轉換機制的開啟，其整體的折溢價率空間也將得到抑制，參考套利成本及潛在可能的風險，其整體折溢價核心空間應該在-3%～3%。

圖表 8 ：不同隱含波動率假設值下的合潤 A 、合潤 B 折溢價率
年波動率假設	15%	18%	21%	24%	27%	30%	33%	36%
合潤 A 折溢價	-1.79%	-0.12%	1.62%	3.42%	5.27%	7.13%	9.01%	10.86%
合潤 B 折溢價	1.19%	0.08%	-1.08%	-2.28%	-3.51%	-4.75%	-6.01%	-7.24%
注：無風險收益率取一年定存 2.25 ％。 合潤份額、合潤 A 和合潤 B 單位凈值均假設為 1 元。

　　來源：國金證券研究所

　　多重交易策略選擇

　　興業合潤分級基金的風險收益分級特征，為不同風險偏好投資者提供了不同的投資選擇。投資者可以依據自身風險偏好以及對于基金收益增長的謹慎或樂觀預期，選擇適宜的投資操作策略。

　　對于低風險偏好投資者，可以場內認購合潤基金份額，在上市后賣出合潤B份額，然后長期持有合潤A份額，或者于上市后于場內買入合潤A(當然還要考慮折溢價因素)，由于提前觸發機制的存在，其基本等同于一只保本基金。

　　對于高風險偏好投資者，可以場內認購合潤基金份額，在上市后賣出合潤A份額，持有合潤B份額(同樣可以上市后于場內買入合潤B)。由于合潤基金份額凈值高于1.21元后合潤B份額的杠桿消失，因此如果合潤份額的凈值超過1.21元，只相當于持有一只普通的股票型基金。

　　對于風險“中性”的長期投資者而言，可以場外認購合潤基金份額并長期持有，或者場內按4：6的比例持有合潤A和合潤B，持有這種組合相當于持有一只股票型基金。

　　由于“配對轉換機制”，投資者還可以選擇套利交易，獲取較低風險下的套利收益。即在兩只分級基金份額出現整體性折價時，按照“合并”比例買入A和B份額，并申請合并成合潤基礎份額后贖回；或者在兩只分級基金份額出現整體性溢價時，通過申購合潤基礎份額并申請“分拆”成A、B份額賣出。需要注意的是，套利收益并不是無風險收益，由于配對轉換最快T＋1交易日的時滯效應，此間價格波動將對套利交易帶來風險。

　　投資者還可以構建“長期中性持有＋短期套利交易”的投資策略。即投資者同時持有合潤基金份額、合潤A份額、合潤B份額，如出現整體性折溢價，立即進行套利操作，避免配對轉換時間過程中股指的波動。盡管由于套利機制的存在，在上市交易后預計整體性折溢價將受到抑制，但由于平衡“4份合潤A份額凈值＋6份合潤B份額凈值＝10份合潤基金份額凈值”存在一定的難度，因此我們預期短期套利交易機會相對較多。

　　此外，隨著市場上創新基金數量的增多以及對沖工具出現，通過與其它基金、對沖工具搭配構建組合也可獲得多種多樣的效果。比如對于低風險投資者，可以同時持有合潤A份額和同慶A份額，初期在獲得本金保障同時也能獲得同慶A基金的固定收益，而當達到一定條件，合潤A將給組合帶來收益的增強。再比如，隨著股指期貨、融資融券的展開，也可以在基礎份額凈值達到1.21臨界點附近，通過比如持有合潤A和一定比例的股指期貨空頭，在股指向上向下波動時均可以獲取回報(當然，臨界點附近合潤A可能出現一定的溢價率，這一風險尚需結合實際情況來具體分析)。

　　綜上所述，興業全球基金公司歷史業績較好，在各市場環境中均具有較強的適應性，公司整體注重風險控制、穩健務實，良好的管理能力是合潤分級基金的根本，也是我們建議投資者關注合潤分級基金的核心理由。而且，就兩類份額而言，興業合潤分級基金創新性設定了運作期提前觸發機制，20%的安全邊際不僅使得合潤A不僅期初凈值基本有保障，同時一定條件可同等分享基金增值收益。而合潤B在合潤基金凈值低于1.21元時具有高桿桿，表現出高風險高收益特征，當市場樂觀預期下，投資者可以利用合潤B獲得興業全球基金公司的“增強版”投資理財服務。

　　參考理論定價結果，以及綜合考慮不同階段市場預期、參與度、資金成本等因素，我們對于合潤A給予-3%～8%的折溢價率波動區間，對合潤B考慮到高杠桿帶來的彈性，適當放大模型測算空間，給予-10%～5%的折溢價率波動區間。隨著配對轉換機制的開啟，其整體的折溢價率空間也將得到抑制，參考套利成本及潛在可能的風險，其整體折溢價核心空間應該在-3%～3%。

　　興業合潤分級基金的風險收益分級特征，為不同風險偏好投資者提供了不同的投資選擇。投資者可以依據自身風險偏好以及對于基金收益增長的謹慎或樂觀預期，或者通過與其它基金、衍生工具的搭配，實現適宜的投資操作策略。

　　第三部分：風險水平綜合分析

　　產品風險水平定位：

　　興業合潤分級基金的基礎份額為一只普通的股票型基金，股票倉位60%～95%，具有中高風險收益的特征。

　　根據分級基金的收益分配安排，由于運作期提前觸發機制的存在，基本保障了合潤A期初凈值的安全，適合低風險收益偏好的投資者。合潤B份額則是帶高杠桿的高風險品種，適合高風險偏好的投資者。

　　特別風險提示：

　　折溢價率現象是上市交易型基金特有的市場屬性。鑒于平抑折溢價率的“份額配對轉換”在上市交易后才開始辦理，合潤A/B份額在上市之初，整體基金份額出現相對較高折溢價的概率是存在的。

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