前 言

　　私募調查：“兩會”后的3月行情，私募會怎么判斷和操作？本次對全國43家頂尖私募機構的調查結果顯示，私募仍較為謹慎；但是，看漲和選擇重倉的私募比二月份大為增加，分別為33%和48%，高于二月份的26%和38%；表明私募正在期許行情走好。

　　籌備10年之久的股指期貨和融資融券預計4月中旬正式推出，究竟有多少私募站在起跑線上。調查顯示，11%的私募已開戶，74%的私募將于近期開戶；私募表現較為積極，有望成為中國對沖基金第一批機構沖浪者之一。

　　對于“兩會”題材的調查，88.89%的私募都看好戰略新興產業；從具體板塊看，“節能減排”具有絕對優勢，被92.59%的私募看好，新能源、生物醫藥等板塊也頗受私募青睞。

　　業績評價：券商派和公募派是我們長期研究的對象。從近24個月的業績榜單情況看，這兩個派系平分前10個坐席。以金中和鄧繼軍、新價值羅偉廣、朱雀李華輪為代表的券商派更勝一籌，包攬了前5名。后5名則是公募派的代表人物，分別是武當的田榮華、淡水泉的趙軍、尚雅的石波。

　　從綜合管理能力來看，私募排排網研究中心認為，公募派與其他派系相比有著明顯的優勢，其中代表者為田榮華，其管理的武當系列已成為長期業績的領跑者。

　　本期業績評價中，已有不少新面孔浮出水面，比如2009年2月成立的 “中信-精熙1期”，存續期剛好滿一年，以94.22%的收益率位居第六，儼然私募界一顆冉冉升起的新星。

　　六禾投資的“銀盞一期”，以36.92%的收益率擠進近6個月業績榜單第10名；而在近1個月的業績榜單中，其“光輝歲月1期”更是以12.73%的收益率排名第二。

　　在新的一年里，我們希望這些新面孔能夠以優秀的業績贏得投資者的關注。

　　信托發行：二月份的證券信托成立數量達32只，同比上月減少4只。2010年2月1日，國內首款有限合伙制私募證券投資基金“銀河普潤”正式推出，打破了信托公司“一統天下”的格局。私募界人士亦熱切期望該產品能夠茁壯成長。然而，本研究中心認為，在監管層沒有明確對有限合伙基金用于二級市場投資表明態度之前，這種形式的基金短期內難以盛行。

　　在報告的最后一部分，我們專門就法律框架和基金運作等方面，探討有限合伙制私募基金扎根中國資本市場的可能性。

　　海外基金：近十二個月，11只海外對沖基金產品，10只跑贏同期香港恒指。近六個月，海外基金全部實現正收益，睿信ABH海外基金第一。近一個月點評，睿信ABH海外基金第一，收益率8.07%。

　　期貨私募：股指期貨正式推出悄然臨近，將促進私募期貨基金加速發展。為了推動國內期貨私募基金健康快速發展，私募排排網研究中心從2010年2月份開始，本著真實、客觀的原則，對全國的部分期貨私募基金進行業績記錄和公開展示。

　　重要數據

　　【私募調查】3月行情研判——33.33%私募看漲，48.15%私募重倉操作。

　　股指期貨開戶——11.11%的私募已開戶，74.07%的私募表示近期開通。

　　宏觀政策——33.33%私募認為開始進入緊縮周期。

　　“兩會”題材——88.89%私募看好戰略新興產業。

　　房價調控——44.44%的私募認為對房地產調控政策會緊密出臺。

　　【業績點評】近二十四個月——券商派暫時領先公募派，金中和西鼎重新登頂，以71.16%的收益率名列榜單第一。

　　近十二個月業績點評——私募整體業績下降明顯，榜單的第一名依然是羅偉廣掌舵的粵財新價值2期，收益率為118.45%。新面孔中信信托-精熙1期，收益率94.22%，名列第六，值得關注。

　　近六個月點評——私募稍微跑贏大盤1.83%

　　一月份點評——私募整體跑輸大盤 新面孔六禾投資表現突出。

　　【信托發行】成立數量達32只，同比上月減少4只。國內首現“合伙制私募證券基金產品”——銀河普潤基金。

　　【海外基金】近十二個月，睿智華海領跑，90%對沖基金跑贏恒指。近六個月，11只海外對沖基金跑贏恒指。近一個月，56%海外對沖基金實現正增長率，85%跑贏恒指。

　　【期貨私募】公開業績的6家期貨私募基金中，成立以來最高收益率為上海的青馬投資(2004.7.2)達1283%；感恩在線旗下四個期貨基金穩健增長；中融聯合、柒福投資亦取得不錯的業績表現。

　　【有限合伙】有限合伙制基金管理成本較低，具有更有效的激勵和合同約束機制，有利于投資者獲得更高的收益；但在市場監管、道德約束和銷售上尚待加強。在當前的市場條件下，有限合伙制基金可以作為陽光私募基金的重要補充活躍于國內資本市場，但是尚不具有取代陽光私募基金的壓倒性優勢。

　　第一部分：2010年3月中國私募基金調查問卷

　　摘要：

　　33.33%私募看漲3月行情，59.26%認為橫盤整理。

　　48.15%私募重倉操作，沒有私募空倉。

　　74.07%私募表示近期開通股指期貨賬戶。

　　88.89%私募看好戰略新興產業，節能減排、新能源、生物醫藥受青睞。

　　2010年2月， A股震蕩向上，區域振興、戰略新興產業等題材異�；钴S、精彩紛呈。面對“兩會”后的3月行情，私募會怎么判斷和操作？在題材機會層出不窮的情況下，私募基金管理人又看好哪些題材的投資機會呢？針對這些問題，私募排排網研究中心對全國43家頂尖私募管理機構進行了問卷調查。

　　一、3月行情研判：33.33%私募看漲，48.15%私募重倉操作

　　2010年2月，A股震蕩上行，政策面的不確定也在逐步加大，利好利空消息互現，面對3月份的行情，私募基金還是保持著較為謹慎的態度。但是相對于2月份，看漲的私募在增加，看跌的減少。

　　私募排排網研究中心的調查結果顯示，59.26%的私募認為3月份的股市將維持橫盤整理態勢，看漲的私募上升到33.33%，看跌的僅為7.41%(如圖一)。

　　圖一：

 

　　在3月持倉策略上，私募基金相對2月變得積極，選擇重倉的私募在增加，沒有私募選擇空倉。這種情形與私募對行情稍顯謹慎的觀點并不一致，也表明私募管理人對行情走好的期許。

　　私募排排網研究中心的調查結果顯示，48.15%的私募選擇重倉操作，51.85%的私募繼續采取輕倉策略，值得注意的是，沒有私募選擇在3月空倉觀望(如圖二)。

　　圖二：

 

　　二、股指期貨開戶：11.11%的私募已開戶，74.07%的私募表示近期開戶

　　2月22日，中國證券市場具有劃時代意義的股指期貨開戶正式啟動，被視為股指期貨一大主力的私募基金開戶情況如何呢？

　　私募排排網研究中心的調查結果顯示，僅有11.11%的私募已經開通了股指期貨賬戶，74.07%的私募表示近期內會開通，還有14.82%的私募不打算開通賬戶，不參與股指期貨交易(如圖三)。

　　圖三：

 

　　三、宏觀政策：33.33%私募認為會開始進入緊縮周期

　　春節前后，中美央行雙雙收緊貨幣政策，澳大利亞宣布再次加息，市場政策的不確定性在加大，對于市場是否會開始進入緊縮周期，私募基金有著怎樣的解讀呢？

　　私募排排網研究中心的調查結果顯示，對于市場會否開始進入緊縮周期，私募的分歧很大，33.33%私募認為會開始進入緊縮周期，25.93%認為不會，還有40.74%則表示不確定(如圖四)。

　　圖四：

 

　　四、“兩會”題材：88.89%私募看好戰略新興產業

　　“兩會”的召開，為中國經濟的發展指明方向，“兩會”題材股也持續活躍，面對眾多的“兩會”題材股，私募更看好哪些板塊的投資機會呢？

　　根據私募排排網研究中心的調查，戰略新興產業以88.89%的高比例獲得了私募的一致看好，區域振興和軍工也分別以44.44%和33.33%獲得私募青睞，三農和商業百貨則緊隨其后(如圖五)。

　　圖五：

　　產業升級和結構調整會是2010年的經濟主旋律，而國家重點戰略發展的新興產業中，私募更看好哪些板塊的投資機會呢？

　　私募排排網研究中心的調查表明，節能減排以92.59%的絕對優勢被私募看好，新能源和電子信息也是私募關注的重點，分別有74.07%和70.37%的私募表示看好，生物醫藥和網絡產業的行業前景樂觀(如圖六)。

　　圖六

 

　　五、房價調控：44.44%的私募認為對房地產調控政策會緊密出臺

　　隨著北京全面取消購房優惠，廣州、深圳和海南等地也陸續出臺了調控房價的相關政策，面對高房價，全國各地政府調控房價的措施會否密集出臺，對房地產的限制會否進一步加強呢？

　　私募排排網研究中心調查表明，44.44%的私募認為對房地產調控政策會緊密出臺，只有18.52%持調控不會進一步加強的看法，而37.04%私募則對政策持不確定的態度(如圖七)。

　　圖七：

　　2月份A股震蕩向上，一波反彈也使得大家對3月份的行情有了更多的期待。私募對3月份的行情較為謹慎，但相對2月開始變得樂觀起來，而在操作策略上也變得積極。

　　私募對市場的政策預期分歧較大，對政策的不確定也是私募謹慎的原因之一。

　　“兩會”的召開，為中國經濟的未來走向指明了道路，而得到了國家政策重點扶持的板塊明顯得到了私募的青睞，戰略新興產業和區域振興最被看好，節能減排、新能源和電子信息等板塊會是私募關注的重點。

　　3月行情會如何演繹，私募基金又會有著怎樣的表現，尚待市場的檢驗。

　　第二部分：業績點評

　　一、近二十四個月業績點評：券商派暫時領先公募派

　　在近二十四個月的震蕩行情中，滬深300指數下跌了29%。

　　本研究中心不完全統計的375個非結構化產品中(同比上期新增12個)，其中存續期兩年以上的產品102個(同比上期新增12個)，平均收益率為-0.53%，整體收益水平同比上期均有所上升。

　　昔日熊市冠軍金中和西鼎重新登頂，以71.16%的收益率名列榜單第一，存續期剛滿兩年的牛市冠軍新價值2期以64.12%的收益率緊隨其后，上一期的冠軍海洋之星1號排到了第三，收益率為52.41%。

　　榜單前十名如下：

序號	名稱	投資顧問	成立時間	最新更新時間	單位凈值	累計收益率	近 24 個月增長率
1	重慶國投 · 金中和西鼎	金中和	2007-7-27	2010-02-26	1.9067	90.67%	71.16%
2	粵財信托 · 新價值 2 期	新價值	2008-2-19	2010-02-26	1.6412	64.12%	64.12%
3	中海 — 海洋之星 1 號	東方證券	2007-9-30	2010-02-26	1.6052	60.52%	52.41%
4	深國投 · 朱雀 2 期	朱雀投資	2007-09-17	2010-02-12	159.72	59.72%	49.10%
5	深國投 · 朱雀 1 期	朱雀投資	2007-09-17	2010-02-12	154.95	54.95%	44.57%
6	深國投 · 武當 1 期	武當資產	2007-11-12	2010-02-10	158.13	58.13%	41.25%
7	深國投 · 武當 2 期	武當資產	2007-12-19	2010-02-10	135.4	35.40%	41.12%
8	平安 · 淡水泉成長 2008	淡水泉	2008-02-05	2010-02-26	140.31	40.31%	40.34%
9	深國投 · 尚雅 2 期	尚雅投資	2007-12-29	2010-02-10	126.49	26.49%	40.30%
10	深國投 · 尚雅 3 期	尚雅投資	2007-12-03	2010-02-10	139.89	39.89%	38.33%

　　從榜單上看，券商和公募派兩個派系平分榜單前十，券商派業績更勝一籌。前五名均由券商派包攬，金中和的鄧繼軍、新價值的羅偉廣、朱雀的李華輪，這些都是券商派響當當的代表人物。

　　而后五名則是公募派的代表人物，分別是武當的田榮華、淡水泉的趙軍、尚雅的石波。

　　在以往的下跌市中，兩年期榜單前十名大部分都是被公募派占據。然而，隨著行情上漲，券商派表現越來越突出，而公募派的表現則稍遜一籌。

　　比如，金中和雖然在2008年熊市中獲得不錯的收益，但在2009年的牛市中卻表現得非常一般；新價值2期盡管在去年牛市中實現接近翻兩番的驚人業績，但在熊市中也損失慘重。

　　眾所周知，公募派以穩健著稱，而券商派則相對積極。從這些產品的兩年期的業績表現來看，也只有朱雀和武當系列在這段期間的波動率最小，實現持續增長的能力最強。

　　在這102個產品當中，實現正收益的有46個，跑贏大盤的有47個(占46%)，跑輸大盤的有14個；最差的產品為昔日陜西股王阮杰管理的鑫鵬1期，收益率為-58.65%，與第一名相差甚遠。

　　私募是長期的馬拉松，單從業績比較并不能反應一個管理人的真實水平，需要考察更多的因素，如風險控制能力、公司團隊、投研能力、業績波動率等。

　　從綜合管理能力來看，本研究中心認為，公募派比其他派系有著明顯的優勢，這主要源于其風險控制能力，比如田榮華管理的武當系列就是一個典型的代表，成為長期業績的領跑者，從更長的時間段去考察，這種優勢更為明顯。

　　二、近十二個月業績點評：私募整體業績下降明顯

　　滬深300指數在近十二個月上漲了53.28%。本研究中心不完全統計的375個非結構化產品中，存續期在一年以上的產品共有180個，平均收益率為35.45%，同比上期有所下降，跑輸大盤17.83%。

　　榜單的第一名是依然是2009年私募冠軍新價值投資決策委員會主席羅偉廣掌舵的粵財新價值2期，收益率為118.45%；第二名是中海海洋之星1號，收益率為114.2%；新價值的另一產品粵財新價值1期以109.53%排名第三。排名前十名如下：

序號	名稱	投資顧問	成立時間	最新更新時間	單位凈值	累計收益率	近十二個月收益率
1	粵財信托 · 新價值 2 期	新價值	2008-2-19	2010-02-26	1.6412	64.12%	118.45%
2	中海 — 海洋之星 1 號	東方證券	2007-9-30	2010-02-26	1.6052	60.52%	114.20%
3	粵財信托 · 新價值	新價值	2007-11-15	2010-02-26	1.4145	41.45%	109.53%
4	深國投 · 龍騰	龍騰資產	2008-01-23	2010-02-05	111.46	11.46%	106.06%
5	中融 · 樂晟	源樂晟	2008-7-8	2010-02-26	2.2758	127.58%	99.40%
6	中信信托 - 精熙 1 期	精熙投資	2009-2-23	2010-02-26	194.22	94.22%	94.22%
7	重慶國投－翼虎成長	翼虎投資	2008-3-12	2010-02-26	1.165	16.50%	93.46%
8	中融－向日葵 1 號	向日葵投資	2008-4-22	2010-02-12	1.0995	9.95%	81.38%
9	粵財信托 · 新價值 3 期	新價值	2008-2-15	2010-02-26	1.364	36.40%	78.28%
10	平安 · 淡水泉成長 2008	淡水泉	2008-02-05	2010-02-26	140.31	40.31%	75.43%

　　從榜單上看，私募整體業績下降明顯，新價值2期從去年十二月份的192.57%跌到了現在的118.45%。其他私募產品也是如此，產生這種現象的原因并不是由于私募在近幾個月的凈值損失嚴重，而是由于在計算期內的產品初始凈值在提高，而末期的凈值卻上漲緩慢或小幅虧損。

　　在這180個產品當中，跑贏大盤的有76個(占42%)，而實現正收益的173個，業績最差的是依然是深國投塔晶老虎1期，虧損16.94%。

　　這期榜單的新面孔是中信信托-精熙1期，該產品成立于2009年2月，存續期剛好滿一年，收益率為94.22%。該產品去年一直表現搶眼，只是成立未夠一年所以沒有被我們納入評級。該產品由上海精熙投資管理有限公司管理，其掌門人夏寧，曾任上海宇通創業投資公司證券投資經理；2004年成為職業投資者，在證券市場取得數百倍的投資回報；2007年底發起成立上海精熙投資管理公司。

　　在運行的十二個月里，該產品僅在去年8月的大跌中虧損7.12%，其余十一個月均實現正收益，單月最高漲幅為22.31%。該產品若能保持如此增長態勢，必將成為私募界一顆冉冉升起的新星。

　　本研究中心通過詳細地業績分析，發現除了新價值、龍騰、樂晟經常在榜單前面的老面孔外，依然有一些業績優秀的私募基金管理人未被投資者認知，例如精熙投資、六禾投資、鼎鋒投資等，這些都有可能成為未來榜單上的�？�，值得投資者關注。

　　三、近六個月點評：私募稍微跑贏大盤1.83%滬深300指數在近六個月的震蕩行情中上漲了7.71%。本研究中心不完全統計的375個非結構化產品中，存續期在六個月以上的產品共有303個(同比上期新增8個)，平均收益率為9.54%，稍微跑贏大盤1.83%。排在第一名的是去年下半年表現搶眼的翼虎成長，收益率為56.06%；第二名為海洋之星1號，收益率為53.30%；粵財新價值以51.67%排在第三名。名單前十如下：

序號	名稱	投資顧問	成立時間	最新更新時間	單位凈值	累計收益率	近六個月增長率
1	重慶國投－翼虎成長	翼虎投資	2008-3-12	2010-02-26	1.165	16.50%	56.06%
2	中海 — 海洋之星 1 號	東方證券	2007-9-30	2010-02-26	1.6052	60.52%	53.31%
3	粵財信托 · 新價值	新價值	2007-11-15	2010-02-26	1.4145	41.45%	51.67%
4	中融－慧安 2 號	慧安投資	2009-7-17	2010-02-12	1.2414	24.14%	46.15%
5	深國投 · 銀信寶	銀信寶	2008-1-4	2010-02-26	92.58	-7.42%	44.05%
6	中融 · 樂晟	源樂晟	2008-7-8	2010-02-26	2.2758	127.58%	43.79%
7	北京信托 - 云程泰一期	云程泰	2007-8-1	2010-02-26	1.0686	6.86%	41.50%
8	粵財信托 · 新價值 2 期	新價值	2008-2-19	2010-02-26	1.6412	64.12%	38.96%
9	中信信托 - 和聚 1 期	和聚投資	2009-7-14	2010-02-26	145.9	45.90%	38.36%
10	交銀國信 · 六禾財富銀盞一期	六禾投資	2008-3-26	2010-02-26	1.2235	22.35%	36.92%

　　在我們統計的303個產品中，實現正收益的有234個，跑贏大盤的有164個(占54%)，同比上期有所減少。

　　從整體業績看，私募產品近半年的業績同比上期有所提升，主要的原因是由于計算周期躲開了去年跌幅最大的八月份。

　　在這近半年的震蕩市中，一些私募管理人業績表現得比較突出，如翼虎、新價值、源樂晟、和聚、六禾等。相比之下，塔晶和隆圣旗下的產品遜色許多。

　　在與上述業績優秀的私募基金經理交流的過程中，我們總結出一個特點，就是他們在這種震蕩行情中的個股精選能力特別好，善于抓住機會，比如新價值的羅偉廣、源樂晟的曾曉潔、和聚的李澤剛，他們對行情的把握和個股的捕捉都非常靈敏。

　　四、一月份點評：私募整體跑輸大盤，新面孔六禾投資表現突出

　　繼一月的大跌后，經過15個交易日小幅反彈，二月份滬深300指數上漲2.42%。本研究中心不完全統計的375個非結構化產品平均漲幅為-0.05%，跑輸大盤2.47%。

　　排名第一的為山東信托聯合星辰，收益率為25.47%，第二、三名是六禾投資旗下的兩個產品，分別是六禾光輝歲月1期，收益率為12.73%，另一個是六禾財富1期，收益率為11.38%。排名前十名如下：

序號	名稱	投資顧問	成立時間	最新更新時間	單位凈值	累計收益率	月增長率
1	山東信托 - 聯合星辰	聯合證券	2009-6-22	2010-02-22	1.1657	16.57%	25.47%
2	中原理財 - 六禾光輝歲月 1 期	六禾投資	2009-01-12	2010-02-26	1.7529	75.29%	12.73%
3	交銀國信 · 六禾財富銀盞一期	六禾投資	2008-3-26	2010-02-26	1.2235	22.35%	11.38%
4	中信信托 · 國弘 1 期	國弘資產管	2009-5-18	2010-02-26	100.96	0.96%	11.15%
5	西安信托 · 隱形冠軍一期	京富融源	2009-5-8	2010-02-26	1.2865	28.65%	9.71%
6	山東信托 · 彤源 2 號	彤源投資	2009-10-30	2010-02-26	1.1429	14.29%	9.20%
7	中信信托 · 國弘 2 期	國弘資產管	2009-9-28	2010-02-26	98.7	-1.30%	8.87%
8	陜國投 - 國弘精選 1 期	國弘資產管	2009-7-9	2010-02-26	0.9471	-5.29%	8.81%
9	深國投 · 高特佳添富	高特佳	2008-4-9	2010-02-26	131.13	31.13%	7.62%
10	中融 - 太極一號	天隼投資	2009-3-2	2010-02-26	1.2779	27.79%	7.34%

　　從整體的業績來看，這375個產品中共有216個(占57.6%)實現正收益，其中跑贏大盤的有94個(占25%)。

　　從個別的產品業績來看，六禾、國弘旗下的產品表現優秀，而表現最差的是塔晶老虎1期，收益率為-16.51%，與第一名比相差甚遠。

　　本期值得關注的是中原理財-六禾光輝歲月1期，該成品成立于2009年1月，至今收益率為75.29%，在存續期間里的表現一直非常平穩，持續盈利能力較好。其管理人為上海六禾投資有限公司，基金經理為夏曉輝，券商出身，多年證券從業經驗。

　　隨著行情的不斷轉變，私募的月度排名也頻繁地更換，每期都能展現亮點，優秀的私募基金管理人也不斷涌現。但是，單從短期的業績表現并不能充分反映一個私募基金管理人的真實水平。從長期(至少一年以上)來看，能持續實現絕對收益，并為客戶帶來豐厚回報的管理人，才是投資者選擇的對象。

　　第三部分：二月信托發行情況

　　盡管證券會暫停開設信托證券賬戶已半年之久，但也按耐不住私募基金管理人發行新產品的欲望，二月份的證券信托成立數量達32只，同比上月減少4只。僅中信信托就成立了11個新產品，新價值、尚雅、朱雀、遠策均在其中。

　　由于現在市場上的存量賬戶越來越少，且叫價越來越高，信托公司留存的賬戶都給了業績較好，名氣大的私募公司，例如排名靠前的新價值、朱雀、尚雅。這些公司基本每月都有新產品成立，其中朱雀旗下的產品數量已達17只，逼近規模第一的星石投資。

　　數據來源：私募排排網

　　國內首現“合伙制私募證券基金產品”

　　2010年2月1日，國內首款有限合伙制私募證券投資基金“銀河普潤”正式推出，打破了信托公司“一統天下”的格局。自信托證券賬戶暫停開設以后，市場上的存量賬戶遠遠無法滿足私募基金的需求，私募基金的規模擴張受到限制，而合伙制私募基金新發行模式的出現，讓更多的私募基金管理人看到希望。

　　銀河普潤基金由普通合伙人(私募基金管理人)和不超過49人的有限合伙人(投資者)共同組成，出資比例為1：1，結構上與“上海模式”的私募信托基金更為相似，認購起步為30萬元，比一般信托私募產品要低得多(普通的信托產品門檻一般為100萬元)。

　　在銀河普潤的鼓勵下，目前國內的多家私募基金管理人對有限合伙制躍躍欲試。但是，私募排排網研究中心認為，在監管層沒有明確對有限合伙基金用于二級市場證券投資表明態度之前，這種形式的基金短期內難以在國內盛行。

　　第四部分：海外對沖基金2月報告

　　摘要：

　　近十二個月點評：11只海外對沖基金產品，10只跑贏同期香港恒指。

　　近六個月點評：海外基金全部實現正收益，睿信ABH海外基金第一。

　　近一個月點評：睿信ABH海外基金第一，收益率  8.07%。

　　一、近十二個月點評：睿智華海領跑，90%對沖基金跑贏同期恒指

　　近12個月，隨著全球經濟的復蘇，整個金融市場情況也有所好轉，截止到2010年3月3日，恒生指數年度上漲73.48%。海外對沖基金的表現要好于恒生指數，私募排排網有業績記錄的產品中91%跑贏恒指，睿智華�；�金以159.48%的年度收益率排名第一。

　　私募排排網記錄的11只對沖基金近12個月收益率表現如下表(注：上表中恒生指數增長率指與某一基金同一個截止日期的近1個月增長率)：

序號	名稱	投資顧問	成立時間	最新更新時間	單位凈值	近 12 個月收益率	恒生指數增長率
1	睿智華海基金	睿智華海	2007-10-1-	2010-1-31	1.85906	159.48%	51.54%
2	中國龍動力基金	柏坊資產	2006-9-18	2010-1-29	211.35	112.56%	52.97%
3	東方港灣馬拉松中國基金	東方港灣	2008-8-6	2010-1-31	1546.31	90.85%	51.54%
4	睿信 ABH 海外基金	睿信投資	2007-7-2	2010-1-31	133.342	123.39%	51.54%
5	淡水泉中國機會	淡水泉	2007-9-10	2010-1-31	155.69	81.02%	51.54%
6	曉揚機遇基金	曉揚投資	2006-3	2010-2-17	117.151	71.99%	58.62%
7	曉揚成長基金	曉揚投資	2005-5-17	2010-2-17	289.296	69.78%	58.62%
8	亞聯·天馬中國成長基金	天馬資產	2006-1-11	2010-1-31	341.91	65.46%	51.54%
9	赤子之心價值投資基金	赤子之心	2003-1-16	2010-1-29	159.82	82.30%	52.97%
10	金牛 L.H. 基金	明達資產	2007-9	2010-2-17	93.7	30.50%	58.62%
11	景林金色	景林資產	2004-7-1	2009-12	647.8074061	148.50%	52.02%

　　二、近六個月點評：11只海外對沖基金跑贏恒指

　　截止到2010年3月3日，在私募排排網有業績記錄的12只海外對沖基金近6個月的表現，都要好于同期香港恒生指數的整體表現。

　　12支海外對沖基金在6個月內的收益率都為正值，其中睿信投資的睿信ABH海外基金，近6個月收益率達28.20%，跑贏同期恒生指數30.39%。  

　　柏坊資產的中國龍動力和睿智華海的睿智華�；�金的表現都不錯，近6個月的收益率都在10%以上，和同期香港恒生指數的增長率相比，都高了15%。

　　截止到2010年3月3日，在私募排排網有業績記錄的12只海外對沖基金近6個月表現如下表(注：上表中恒生指數增長率指與某一基金同一個截止日期的近1個月增長率)：

序號	名稱	投資顧問	成立時間	最新更新時間	單位凈值	近 6 個月收益率	恒生指數增長率
1	睿信 ABH 海外基金	睿信投資	2007-7-2	2010-1-31	133.342	28.20%	-2.19%
2	中國龍動力基金	柏坊資產	2006-9-18	2010-1-29	211.35	14.75%	-0.07%
3	睿智華�；�金	睿智華海	2007-10-1	2010-1-31	1.85906	16.39%	-2.19%
4	淡水泉中國機會基金	淡水泉	2007-9-10	2010-1-31	155.69	4.85%	-2.19%
5	亞聯·天馬中國成長基金	天馬資產	2006-1-11	2010-1-31	341.91	11.69%	-2.19%
6	曉揚成長基金	曉揚投資	2005-5-17	2010-2-17	289.296	4.83%	1.97%
7	東方港灣馬拉松中國基金	東方港灣	2008-8-6	2010-1-31	1546.31	1.90%	-2.19%
8	曉揚機遇基金	曉揚投資	2006-3	2010-2-17	117.151	4.51%	1.97%
9	赤字之心自然選擇基金	赤子之心	2009-3-19	2010-1-29	145.6	4.15%	-0.07%
10	赤子之心價值投資基金	赤子之心	2003-1-16	2010-1-29	159.82	6.06%	-0.07%
11	明達金牛 L.H. 基金	明達資產	2007-9	2010-2-17	93.7	1.86%	1.97%
12	景林金色中國基金	景林資產	2004-7-1	2009-12	647.8074061	25.89%	19.01%

　　三、近一個月點評：56%海外對沖基金實現正增長率，85%跑贏恒指

　　近1個月，睿信投資的睿信ABH海外基金以8.07%的收益率奪冠。同期，香港恒指跌幅為8%；但56%的海外對沖基金的增長率都實現正值，私募排排網記錄的13只海外對沖基金中，11支月度收益率高于同期恒指。

序號	名稱	投資顧問	成立時間	最新更新時間	單位凈值	近 1 個月收益率	恒生指數增長率
1	天馬全球宏觀基金	天馬資產	2009-7-10	2009-12-31	111.03	7.06%	0.23%
2	睿智華海基金	睿智華海	2007-10-1	2010-1-31	1.85906	-0.54%	-8.00%
3	中國龍動力	柏坊資產	2006-9-18	2010-1-29	211.35	-13.71%	-6.41%
4	睿信 ABH 海外基金	睿信投資	2007-7-2	2010-1-31	133.342	8.07%	-8.00%
5	淡水泉中國機會基金	淡水泉	2007-9-10	2010-1-31	155.69	-7.58%	-8.00%
6	曉揚成長基金	曉揚投資	2005-5-17	2010-2-17	289.296	1.91%	-5.17%
7	曉揚機遇基金	曉揚投資	2006-3	2010-2-17	117.151	1.87%	-5.17%
8	東方港灣馬拉松中國基金	東方港灣	2008-8-6	2010-1-31	1546.31	-9.83%	-8.00%
9	亞聯·天馬中國成長	天馬資產	2006-1-11	2010-1-31	341.91	-1.86%	-8.00%
10	赤字之心自然選擇基金	赤子之心	2009-3-19	2010-1-29	145.6	-3.71%	-6.41%
11	赤子之心價值投資	赤子之心	2009-3-19	2010-1-29	159.82	3.17%	-6.41%
12	明達金牛 L.H. 基金	明達資產	2007-9	2010-2-17	93.7	0.25%	-5.17%
13	景林金色中國基金	景林資產	2004-7-1	2009-12	647.8074061	0.43%	0.23%

　　截止到2010年3月3日，在私募排排網有業績記錄的13個海外對沖基金的月度表現如下表(注：上表中恒生指數增長率指與某一基金同一個截止日期的近1個月增長率)：

　　第五部分：私募期貨基金2月報告

　　受春節長假影響，2月份全國期貨市場成交規模較上月下降，當月共成交期貨合約1.44億手，成交金額為10.54萬億元，同比分別增長13.12%和71.06%，環比分別下降39.07%和38.52%。

　　目前，股指期貨開戶工作已經展開，股指期貨正式推出悄然臨近，今后將會有越來越多的投資者從事期貨交易，期貨私募基金亦將加速發展。

　　為了推動國內期貨私募基金健康快速發展，私募排排網研究中心從2010年2月份開始，本著真實、客觀的原則，對全國的部分期貨私募基金進行業績記錄和公開展示。

　　一、私募期貨基金業績情況

　　本期參與業績記錄的私募期貨基金共六家，其中感恩在線旗下有四個賬戶進行公開，

　　其他五家分別有一個賬戶進行公開。除了101期貨基金是以工作室的方式運作，其他五家都成立了投資管理公司，他們的目標都是要成為能夠持續發展的資產管理公司。

　　6家私募期貨基金業績情況如下表：

期貨基金	成立時間	更新時間	凈值	累計收益率
感恩成長	2007.8.11	2010.3.2	3.85	285%
成長 1 號	2008.5.1	2010.3.2	2.33	133%
成長 2 號	2008.8.1	2010.3.2	2.05	105%
成長 3 號	2008.2.18	2010.3.2	1.78	78%
中融聯合	2009.7.16	2010.3.2	1.3788	37.88%
德信時代	2009.9.1	2010.3.2	0.994	-0.6%
101 期貨基金	2010.2.2	2010.3.2	1 （尚未交易）	——
柒福投資	2010.1.1	2010.3.2	1.1409	14.09%
青馬投資	2004.7.2	2010.3.2	13.83	1283%

　　數據來源：私募排排網研究中心

　　上表中記錄的基金帳戶資產規模大小不一，有30萬元的，有300萬元的，也有500萬元的。為了方便持續跟蹤記錄，本研究中心將所有基金的原始凈值都換算為1，本期截止時間為2010年3月2日。

　　另外，中融聯合還提供其他三個帳戶的業績情況(截止到2010年2月5日)：

　　賬戶一：委托總資產：480萬； 當前總權益：577.549萬元 (委托時間2009年7月)；總收益率：20.32%；客戶月度平均收益率：5%；月度平均持倉風險率：10.8%。

　　賬戶二：委托總資產：220萬 ；當前總權益：247.9606萬元 (委托日期：2009年9月)；總收益率：12.19%；客戶月度平均收益率：5%；月度平均持倉風險率：9.8%。

　　賬戶三：委托總資產：100萬；當前總權益：115.3688萬元 (委托日期：2009年9月)；

　　總收益率：12.37%；月度平均收益率：5%；月度平均持倉風險率：9.8%。

　　二、私募期貨基金介紹

　　1.感恩在線

　　深圳市感恩在線投資管理有限公司成立于2007年8月，旗下4個基金都取得了不錯的收益，成立以來，累計收益率最低的為78%，最高的為285%。

　　感恩在線的創始人寧金山先生，在期貨市場已有17年投資經驗，并曾在期貨經紀公司擔任高管，已形成一套成熟而有效的投資理念，在期貨投資界素以穩健盈利著稱。

　　寧金山的目標是把感恩在線打造成一家能夠持續發展的投資管理公司。為此，寧金山及其管理團隊不僅控制管理資產規模的擴張節奏，而且對收益率的期望只在每年30%左右(實際上卻大大超過這個水平)。

　　“感恩成長基金”，是伴隨著公司成立(2007年8月11日)而設立的，該基金已成感恩在線綜合投資成果的指標，能夠真實地反映該公司自成立之初到現在的投資狀況，同時也記錄了該公司投資事業發展的軌跡。

　　“成長1號”基金，成立于2008年5月1日，運行風格“剛柔并濟”�；�金總體投資資金配比為：50%資金為投機交易準備金，50%資金為套利交易準備金。以期能在總體穩健盈利的基礎上，利用相對集中的投機交易，博取較豐厚的利潤回報。

　　“成長2號”基金成立于2008年8月1日，利用程序化交易系統，交易相對頻繁，預期收益高，風險小。

　　“成長3號”基金成立于2008年2月18日，以套利交易為主，風格穩健，資金利用率相對較高，風險相對可控，收益穩定�？傮w投資資金配比模式為：80%資金為套利交易準備金，20%資金為投機交易準備金。

　　2.中融聯合

　　中融聯合投資管理有限公司成立于2009年6月，資金實力雄厚，注冊資金5008萬元，具有中國中期、首創期貨、經易期貨、金鵬期貨、格林期貨等強大股東背景。

　　中融聯合以國內期貨市場上流動性較強的品種為投資標的，以組合化、分散化投資為主要投資策略，以趨勢投資為主、套利投資為輔，使用全自動、高度客觀、根據資金管理方案預設的交易系統。

　　其投資組合與交易策略，充分考慮市場的趨勢性、均衡性、復雜性、靈活性。

　　趨勢性：決定戰略方向，交易方向嚴格與主趨勢一致。

　　均衡性：決定組合策略。

　　品種均衡性，在分析各品種流動性、相關性基礎上，確定均衡性投資組合，擴大投資組合覆蓋面，確定備選組合。

　　風險均衡性：評估品種波動率，確定組合品種投資比重，適度分散集中性風險。

　　復雜性：趨勢中有反復，充分認識價格運行的復雜性，始終把回避和控制風險放在第一位，適度調整操作策略。  

　　靈活性：根據系統理念對同一品種操作時，在均衡性基礎上，適度調整品種的資金配比及運用策略，調整外部控制參數，充分回避不可控風險，既確保利潤回收，又避免因小失大。

　　3.德信時代

　　深圳市德信時代資產管理有限公司成立于2007年7月，目前管理的資金規模7000萬元左右。

　　其理財產品分為兩類。一類是穩健型期貨投資理財產品，預計年收益30%—60%(扣除各種市場費用后)，最大損失控制在總資金的20%以內。

　　第二類是積極型期貨投資理財產品，預計年收益50%—100%(扣除各種市場費用后)，最大損失控制在總資金的30%以內。

　　其操作團隊分為三種類型：

　　第一類為宏觀策略型交易團隊，基于一致性宏觀邏輯研判模式，以趨勢交易為主，套利交易為輔。交易風格：風險意識強，操作穩健，在資金未實現盈利的初期，持倉比例一般不超過20℅。以中期行情為主，積極把握宏觀層面給市場帶來的重大獲利機會，追求較高的中長期收益和一定的當期收益。

　　第二類為電腦程式化交易團隊，其交易理念基于決策客觀化、執行標準化、風險定量化，追求投資收益的最大化以及長期可預期性。

　　第三類為積極型短期交易團隊，緊跟市場熱點、高效率地使用資金；其交易風格以短期行情為主，把握3-5天的短期行情，追求當期收益最大化。

　　4. 青馬投資

　　上海青馬投資管理咨詢有限公司2004年7月22日成立，前身為1999年成立的青馬工作室，由期貨市場著名分析師、資深交易員馬明超先生創立。馬明超提出了“不以返傭為目的，僅收取盈利分紅”的合作模式，以及“堅持套利投資，降低資金風險”的交易原則。

　　青馬投資提供的公開帳戶，成立于2004年7月2日，其投資風格初期較激進，投資品種較多，2006年后吸取前期波動率較大的教訓，專注于農產品，特別是“大豆-豆粕-豆油”的高相關度內因套利，奠定了穩定盈利、規避風險的交易風格，投資理念可概括為“寧可池邊垂釣，絕不上山打虎”。

　　投資策略：大豆-豆油-豆粕三種農產品受相同因素影響，長期比價穩定，供需互相制衡，任何較大的比價偏差即預示著套利機會的出現。通過選擇恰當時點做多價格偏低品種，做空價格偏高品種，以逸待勞坐等比價回歸正常水平來盈利。

　　5.101期貨基金

　　101期貨基金以工作室的形式運作，基金管理人吳瑞恩采取波段交易策略：

　　1、 界定行情趨勢性質。判斷主要趨勢的性質，主要區分為有趨勢和無序盤整。判斷時間層次：趨勢醞釀、趨勢開始、趨勢中途、趨勢尾。永遠不要違背行情性質交易。

　　2、行情大小判斷�；�于第一點的何種時間層次、何種風險階段、何種交易類型下的行情大小估計和下單比例計劃。

　　3、入市規則。模型突破信號建倉；不提前主觀交易，預期日線圖短級別時，則在15分圖上等待模型信號時機。

　　4、持倉出市規則。根據預期的行情時間級別確定平倉的模型信號，根據資金曲線圖，主動獲利減倉。

　　5、止損：假設的市場價格走勢未發生，則就地平倉，不會被套虧損。隔夜發生異常反向跳空每筆交易最大虧損限制在總資金2%以內.。

　　其資金頭寸控制策略為：多品種同時操作，分散風險，不孤注一擲，同時根據總持倉規模控制規避整體市場的系統性風險。單品種理論最大單量按2%波動性(ATR)百分比法計算。中途不隨意加倉，只在出現新入市條件下才加碼，但是持有量仍然限制在理論單量之內。單品種(含強相關品種)單向持倉資金不超過20%，總持倉資金不超過50%

　　第六部分：有限合伙制私募證券基金可行性分析報告

　　2010年2月1日，國內首只有限合伙制私募證券投資基金產品正式推出，一石激起千層浪，這一采用全新運作模式的產品引起業界廣泛關注。

　　有限合伙制私募基金，是以《合伙企業法》為基礎，采取合伙制企業的組織形式，由普通合伙人(即基金管理機構)和有限合伙人(即投資者)組成。

　　在這種模式下，私募基金管理人可以繞過信托公司獨立籌集和運作基金，而除了在法律框架上的特殊性和不存在信托管理人以外，這種新型私募證券投資基金的運營架構與信托陽光私募并無二致。

　　在國外發達資本市場中，有限合伙制早已是對沖基金的主流運作模式，那么國內的有限合伙制基金是否可以逐步做大做強，進而成為中國私募市場的新生力量呢？有限合伙證券投資私募基金這一新生兒，在中國資產市場這塊新土壤上是否會水土不服？本文在法律框架和基金運作等方面，探討有限合伙制私募基金扎根中國資本市場的可能。

　　1.有限合伙制的競爭優勢

　　有限合伙制私募基金，是采取合伙制企業的組織形式，由普通合伙人(即基金管理機構)和有限合伙人(即投資者)組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限，對合伙企業債務承擔責任。

　　以無限連帶責任來保護投資者的權益

　　普通合伙人和有限合伙人之間的權責利劃分清晰、簡單。有限合伙企業充分授權普通合伙人管理運作基金，管理人對資金及項目有相對有效的獨立決策權利，普通合伙人在對債務承擔無限責任的同時具備最高決策權，而有限合伙人對債務承擔有限責任但不參與管理。

　　這種決策機制既尊重了普通合伙人的管理價值，又保護了有限合伙人的權益，使得基金管理運作簡潔高效。

　　以合伙合同來約束基金管理類者

　　有限合伙型私募基金主要依靠有限合伙合同來約束普通合伙人和有限合伙人(即私募基金經理和投資者)之間的關系。

　　與公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以雙方合意的形式來構建有限合伙的治理結構，解決委托代理問題。

　　因此，有限合伙合同條款的設計周密、詳盡，可以進一步保護投資人的利益，約束基金管理者的行為。

　　2.有限合伙制的發展瓶頸

　　配套法律環境期待完善

　　雖然《合伙企業法》和《證券登記結算管理辦法》使得有限合伙證券投資基金的設立和運營有法可依，但是在整個基金發起、運轉、結束或者清算的生命周期中，仍有諸多細節還存在法律上的盲點。

　　我國目前的法律體系尚無《個人破產法》和《無限責任法》，信用體系也不完善。同時，有限合伙企業不具備完全的法律地位，不能獨立承擔民事責任，無法行使訴訟權和被訴訟權。國內合伙制私募基金的發展期待完善、配套的法律環境和相關措施，只有這樣，這一新興運作模式才能與傳統模式競爭，被市場選擇、復制和完善。

　　監管制度缺失

　　由于國內相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”，而不是一般意義上的“法無明文禁止皆可行”的執法現實。而當前有限合伙私募基金尚無明晰的監管措施。

　　預計相關監管部門在出臺有針對性的細化配套監管措施后，合伙制私募基金的陽光化前景會更為光明。

　　3.有限合伙制基金與信托產品有何不同

　　2009年12月21日《證券登記結算管理辦法》修改后，明確了合伙企業可以開立證券賬戶。這一全新組織結構的基金，與信托型基金在運作上有何不同呢？

　　在稅收方面，私募股權投資基金的稅收優勢被認為是有限合伙制優于公司制的根本原因，但是在證券投資領域，有限合伙型與信托型基金的稅負基本相當。

　　《合伙企業法》第六條規定：“合伙企業的生產經營所得和其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。”

　　合伙企業本身不具有獨立的主體資格，不必繳納企業所得稅，而當企業盈利時普通合伙人和有限合伙人根據各自情況繳納所得稅。若有限合伙人是企業法人，其證券投資收益在自身企業層面繳納企業所得稅；若有限合伙人是個人投資者，根據相關規定其證券投資收益只需申報稅務機關，不需繳納所得稅。

　　由于目前的私募基金管理人多為企業法人，因此普通合伙人經營私募基金和投資所得收益則需繳納企業所得稅。同樣，信托產品本身并不是合格的納稅主體，證券投資收益需根據投資人的各自的法律主體地位分別繳納所得稅。也即，企業法人繳納企業所得稅，自然人不納稅。

　　表1：證券投資私募基金所得稅表

基金組織形式	基金參與人	參與人特征	繳納所得稅情況
有限合伙私募證券投資基金	基金管理人（一般合伙人）	有限責任公司	合伙制基金無需繳納所得稅；但需要對企業法人經營獲得收益繳納企業所得稅；稅率為適用于有限責任公司的所得稅率。
		合伙制公司	合伙制基金和合伙制管理公司均無需繳納所得稅；但基金管理公司合伙人需要對合伙企業經營所得繳納個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。
		自然人	合伙制基金無需繳納所得稅；但需要對經營獲得收益繳納個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。
	投資者（普通合伙人）	機構投資人	在合伙制基金層面不交所得稅；機構投資者需對企業投資收益繳納企業所得稅；稅率為適用于有限責任公司的所得稅率。
		個人投資人	合伙制基金無需繳納所得稅；個人投資者證券投資收益不需繳納所得稅
信托型陽光私募基金	基金管理人	有限責任公司	信托產品無需繳納所得稅；但需要對企業法人經營獲得收益繳納企業所得稅；稅率為適用于有限責任公司的所得稅率。
		合伙制公司	信托產品無需繳納所得稅；但管理公司的合伙人需對經營所得繳納個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。
	投資者	機構投資人	信托產品無需繳納所得稅；機構投資者需對企業投資收益繳納企業所得稅；稅率為適用于有限責任公司的所得稅率。
		個人投資人	信托產品無需繳納所得稅；個人投資者證券投資收益不需繳納所得稅。
資料來源：私募排排網研究中心

　　另外，有限合伙企業需要繳納營業稅。信托產品雖然本身不需繳稅，但是作為企業的基金管理者仍需繳納營業稅。

　　如此看來，兩種模式下的營業稅負擔相當。

　　在管理成本方面，與信托型基金的多重管理關系不同，在有限合伙制中，只存在一層委托代理關系，作為委托人的有限合伙人只負責出資，他們把企業的經營權全權委托普通合伙人行使。

　　由于這一過程繞過了對信托產品平臺的依托，投資者不需要再向信托公司繳納信托保管費和初始管理費，進而降低了整個私募基金的運營成本和管理費用，在投資收益相等的情況下，投資者獲得了更大的實際收益。

　　同時，由于有限合伙企業機構設置簡單，權責分明，普通合伙人在做出決策時是相對獨

　　立的，不需要受到其他部門的掣肘，這將極大地提高企業工作效率、降低管理成本。

　　在銷售發行方面，信托型陽光私募基金可以利用信托公司這一宣傳平臺，有利于快速實現基金規模的擴張；而基金采取有限合伙型的組織形式，則更強調自主銷售能力。

　　目前信托渠道已經成熟，信托型基金的銷售效率相對較高。但是隨著私募基金第三方的發展，借助于第三方更加專業的推介團隊，合伙制的銷售渠道將越來越寬。

　　從基金管理人資金投入上看，合伙制私募基金初期發行的產品更類似于信托結構化產品，為了快速募集資金，管理人作為普通合伙人要先投入資金保證，而信托平臺可以直接發行開放式基金。

　　在信息披露方面，由于信托平臺的存在，陽光私募基金管理人對資產的管理是相對獨立的。基金經理對信托公司發出買賣指令，具體操作由信托公司委托券商而完成；賬戶資產的收益核算也由信托公司完成。這樣的機制使得基金的信息披露透明可信，避免了基金經理操縱收益數據或隱瞞投資虧損。

　　比較而言，合伙制基金使用自己的證券賬戶進行交易，買進和賣出指令均由基金經理直接傳達給交易經紀公司，信息監督存在盲區，存在所披露收益指標不實的可能性。

　　更有甚者，如果合伙制的基金經理擅自轉移資金，短期內投資人無法察覺，將會面臨巨大的損失。因此，如何加強對基金經理的道德約束，成為有限合伙制私募證券投資基金所面臨的又一挑戰。

　　結論：

　　有限合伙制基金具有較低管理成本和更有效的激勵和合同約束機制等優勢，有利于投資者獲得更高的收益，但在市場監管、道德約束和銷售上存在較大不足。在當年的市場條件下，有限合伙制基金可以作為陽光私募基金的重要補充活躍于國內資本市場，但是尚不具有取代陽光私募基金的壓倒性優勢。

　　操作性建議：1.賦予托管行更大的權利和義務，提高信息披露的有效性和及時性，有利于防范基金管理者的道德風險；2.鼓勵第三方積極介入到私募基金創建、發行、管理和分析評價等環節中，提高市場效率，維護市場秩序；3.大力完善配套法規的建設。

　　私募排排網研究中心

　　研究員：楊志為 彭曉武 陳伙鑄 蘭 熊 張 月

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。