李良

　　“我們對手的力量太強大了。”在部分基金幾次欲強行推動市場風格轉換遭到失敗后，一位基金經理向中國證券報記者頗有不甘地感嘆。

　　現實的情況是，在“對手”力量日漸崛起的反面，是基金在A股市場影響力的日漸衰弱。銀河證券基金研究中心的統計數據為我們揭示了這一幕：截至2009年12月31日，滬深A股流通市值合計148431.71億元。按照資產凈值口徑統計，408只股票方向基金21893.33億元的資產凈值占到A股流通市值的比例為14.75%，較2008年底的28.83%下降了近五成。而隨著今年大小非的進一步解禁，這個比例還會進一步降低。很顯然，基金在A股市場翻手為云覆手為雨的黃金時代，已成追憶。

　　手中權杖的驟然失色，令那些曾經驕傲的基金經理一時間難以適應。當光環漸散，還原出眾多基金本來面目時，需要重新思考和定位自己的基金經理，開始探索新的生存之道。某基金經理的一句話或者能代表他們目前的心聲：“先讓自己活著，再去尋求發展。”

　　“產業資本力量龐大，而且具有太多的不確定性，因此，許多基金經理在選擇股票時，都會盡力遠離那些產業資本可能大規模減持的個股，以降低投資風險。”某位投資總監告訴中國證券報記者

　　要投資 先掃雷

　　在諸多的對手中，當前最令基金經理忌憚的，莫過于產業資本。這股力量在A股市場俗稱“大小非”，在股權分置改革成功完成后，這些“大小非”紛紛迎來解禁潮，并成為左右市場格局的重要力量。

　　產業資本的力量有多大？國泰君安發布的測算報告顯示，若按2009年12月31日收盤價計算，2010年全部限售股解禁市值高達6.03萬億元，而2009年這個數字也達到5.87萬億元。基金的力量有多大？統計顯示，截至2009年12月31日，621只證券投資基金資產凈值合計26760.80億元，其中408只股票基金為21893.33億元。僅從數字上對比，孰強孰弱，一目了然。

　　令基金經理倍感威脅的，不是這些產業資本的投資運作能力，而是他們巨大的做空動能。“這些產業資本對A股的了解程度還不夠，并不足以成為投資布局的對手。但他們的天然優勢是手握大量股票，而且他們對這些股票的處置充滿變數，這猶如懸在基金頭上的利劍，令其忐忑不安。”該投資總監向中國證券報記者表示，“這也就意味著，在相當長一段時間，我們是在雷區里投資，一不小心就會觸雷。”

　　面對強大對手的挑戰，基金該如何應對？這位投資總監告訴中國證券報記者，由于產業資本力量龐大，而且具有太多的不確定性，因此，許多基金經理在選擇股票時，都會盡力遠離那些產業資本可能大規模減持的個股，以降低投資風險。“尤其是對大股東持續減持或者一次巨量拋售，以及高管和股東一起減持的股票，即便公司基本面不錯，基金都不會重配，這已經成為業內不成文的一個紀律。”該位投資總監告訴中國證券報記者。

　　不過，雖然小心翼翼地避開這些地雷可以控制投資風險，但帶來的副作用卻是基金經理投資對象范圍的收窄。國泰君安的統計數據顯示，2009年，上市公司共發布了2225個減持公告，涉及504家上市公司，其中屬于個人(包括公司高管)減持公告共328個，涉及96家上市公司。這也就意味著，按照前文所述的基金業“紀律”，將可能有數百家上市公司因此淡出基金的投資視野。這顯然不是一個令人愉悅的舉動。“當你通過調研、分析等好不容易挖掘出一些個股后，卻因為大股東的幾紙減持公告就不得不控制投資，這肯定是一件痛苦的事情。”當問及投資選擇時，某基金經理如此向中國證券報記者抱怨道。

　　事實上，盡管基金盡量回避和這些產業資本直接交鋒，但“同飲一瓢水”的局面注定未來幾年里雙方的較量將反復交織。海通證券基金分析師婁靜認為，由于大小非解禁后，許多產業資本覺得投資實業不如炒股來得快，于是紛紛進入資本市場。產業資本對公司更加了解，其在資本市場的運作方式也和基金大不相同，其雄厚的實力必定會給基金的未來運作造成困擾。而一位業內人士的評價則頗為幽默：“產業資本很實在，基金不是喜歡把價格推高么，賣給你，我再去做一個，再賣給你！”

　　從博傻到博弈

　　隨著對手實力的增強，基金經理正褪去“博傻”的心態，換上“博弈”的新裝。或許正是感受到話語權的日漸削弱，部分基金經理力求踩準市場節拍而不是意圖左右市場趨勢

　　除了產業資本的橫空崛起，奪走基金諸多話語權的還有手握重金的保險、私募等其他機構。這些機構力量的日漸茁壯，使得基金曾在A股市場的一言九鼎轉變成多種力量互相博弈的市場格局。這種格局的出現，是市場發展的必然趨勢，但對基金而言，卻是一次痛苦的轉型過程。因為，這意味著基金的投資思路、操作模式都需要作出更多的調整，以順應這種市場格局。

　　“以前，基金可以通過資金優勢抬拉大盤股，從而導致指數的快速上揚，達到自己的投資目的；也可以通過集中力量炒作某個行業或板塊，或者效仿‘坐莊’模式控制一批個股的走勢。這種做法，完全是‘博傻’，但憑借基金以前的地位和影響力，這些做法都可以給部分基金帶來巨大的超額收益。但隨著流通盤的擴大，機構對手的成長，這些操作手法顯然已經是有心無力了。”某分析師向中國證券報記者表示，“現在，且不說大盤股，即便是一些優質中小盤個股，基金也常常敗給其他機構。”

　　事實上，隨著對手實力的增強，基金經理正褪去“博傻”的心態，換上“博弈”的新裝。或許正是感受到話語權的日漸削弱，無論是近年來興起的關注宏觀經濟、精研大類資產配置，還是緊跟市場步伐，在主題投資、區域熱點等題材股上的嘗試，都體現出部分基金經理力求踩準市場節拍而不是意圖左右市場趨勢的思路。

　　“這兩年，不同基金的操作風格空前分化，投資理念也出現了較大差異。”某基金經理說，“其實，一些基金經理已經意識到，不能再用老眼光去看待市場，未來市場機會的主動權未必在基金手上。由于私募、保險以及游資等力量的壯大，今后市場的走向往往是多種力量平衡的結果，因此，追蹤這些機構的行為，和研究個股同樣重要。”

　　婁靜則指出，在今后的市場博弈中，基金的地位會不如從前。由于當前市場信息的傳播速度大大超出以往，使得基金以前所享有的信息優勢在喪失，從而很難再獲得先知先覺下的超額收益，在和其他機構的博弈中也就不再具有自己的獨特優勢。同時，基金經理的隊伍也越來越年輕，許多優秀的人才都流到了私募或者其他機構中去，基金經理的整體實力水平也在下降，這也導致基金的地位逐漸降低。

　　價值投資需新定位

　　作為基金對手的那些產業資本、PE，可能比基金更清楚企業的價值，這迫使一些基金經理在用價值投資指導自己操作的時候，不得不在其中添加很多非價值的因素。從某種意義上來說，這種投資模式已經脫離了純粹價值投資的理念

　　隨著對手實力的壯大和市場格局的日趨復雜，一直倡導價值投資的基金也開始重新審視自己的價值投資觀。

　　一位有著7年執業資歷的基金經理告訴中國證券報記者，在經歷了前幾年市場的大起大落后，許多基金經理都在反思自己對價值的判斷方法。“以前，大家主要是靠對上市公司業績的預測和合理的PE來評估股票的價值，而且其中不乏大膽的想象。選定了股票后，只管買就是了，靠資金就可以把價格打到預期的價位上去。但現在，這個路子顯然行不通了。”該基金經理表示，“公募基金的對手多了很多，包括PE、私募基金、保險資金以及上市公司的股東們，他們也有自己的一套企業價值判斷方法，而且和基金不盡相同。如果大家價值判斷出現分歧，基金傻乎乎地把股價打上去，那他們就會把手里的股票通通賣給基金，等基金玩不轉了價格開始下跌時，他們又可能在底部買進基金拋出來的貨。”

　　一個不容忽視的因素是，作為基金對手的那些產業資本、PE，可能比基金更清楚企業的價值，在企業信息的獲取上，也會比基金更有優勢，這變相形成了一種不對等的博弈地位。這種不平等，迫使一些基金經理在用價值投資指導自己操作的時候，不得不在其中添加很多新的因素，比如分析上市公司大股東的投資風格、行為方式，觀察公司中是否有PE的影子，而這些PE的投資模式是否和自己理念相仿等等。

　　值得關注的是，這諸多非傳統意義上價值因素的考量，常常會誘導部分基金經理采用跟隨戰術，頻頻根據對手思路的調整而改變自己的操作策略，中短線交易興趣越來越濃。從某種意義上來說，這種投資模式已經脫離了純粹價值投資的理念，但在一些基金經理看來，這或許是一個更合理地評估企業價值的方法。“我們的收益來自股票價差，而誰能說那些會極大影響股票價格的人為因素，就不屬于公司價值判斷的范疇呢？”一位基金經理說。

　　需要指出的是，隨著全流通的日益臨近，流通股的空前擴容將導致市場的資金供求關系發生一定變化，也將導致此前在部分流通背景下的定價依據出現變更，這可能意味著在未來數年內，A股市場的估值中樞將會逐漸下移。而如何為未來的A股市場以及個股找到一個合理的價值定位，也將是考驗話語權削弱后的基金業的一個嚴峻課題。

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