本報記者 王慧娟

　　堅持價值投資，追求長期穩(wěn)健的業(yè)績，讓價值投資的太陽在中國照常升起。”張曉東在與《基金周刊》記者交談時這樣談及他的職業(yè)理想。他坦言一貫堅持自下而上的投資風格，在去年上半年實體經(jīng)濟尚待恢復，股市在政策性驅(qū)動的流動性快速上揚，他分管的國富彈性市值基金業(yè)績有所落后。但張曉東認為任何一種投資風格都可能在某個階段失效，會在未來的投資中增加流動性因素的考慮。他對中國市場上價值投資的長期有效性的信心仍然十分堅定。——本報記者 王慧娟

　　業(yè)務、團隊、價格

　　基金周刊：從晨星業(yè)績數(shù)據(jù)(2010-01-15)來看，國富彈性市值最近三年的年化收益率在同類股票基金基金中以31.77%名列第一，您覺得是什么因素推動了業(yè)績？

　　張曉東：基金吸引人的也許是業(yè)績表現(xiàn)，但業(yè)績背后的驅(qū)動因素更重要。我的業(yè)績是通過長期堅持價值投資的理念獲得的。

　　基金周刊：那你是如何理解價值投資的？

　　張曉東：我理解的價值投資包括兩個方面：從是否持有一個公司的股票來看，簡單而言，股票價格低于公司價值時，買入；股票價格高于公司價值時，賣出。但在實際操作時，考慮到交易的成本，價格和價值的差別需要足夠大才有獲利的可能。

　　公司的價值需要專業(yè)評估，而我們通常看到的僅是公司的價格。價值的判定是根據(jù)不同的預期和假定分析出來的，用不同的方法或不同的假設可能會得出不同的結(jié)果。我在投資時追求的是損失最小化，而不是利潤最大化。投資就是經(jīng)營風險，需要綜合考慮投資的風險和潛在收益。如果風險管理不到位，一次投資的失敗就會把以前積累的成功一筆抹掉。

　　基金周刊：具體投資時又怎么做呢？

　　張曉東： 3G原則：Good Business良好的業(yè)務，Good People優(yōu)秀的管理團隊，Good Price合理的價格。

　　良好的業(yè)務指公司有不可輕易被替代的競爭優(yōu)勢。只要一個公司的估值合理并且繼續(xù)維持著核心競爭力，我就愿意長期持有一家公司的股票。優(yōu)秀的管理團隊指公司管理層的誠信和能力，管理層就像大船的舵手，其重要性不能低估。好的公司只有在合適的價格時才是好股票。具體投資時需要綜合考慮這三方面的因素。若公司的基本面偏弱一些，股價要有更大的折扣才合理；或者，公司的基本面很好，付溢價買入其股票也是合理的。

　　企業(yè)盈利水平上漲是亮點

　　基金周刊：2010年的開年行情和此前市場樂觀的預測大相徑庭，您對此怎么看？

　　張曉東：對于寬松的經(jīng)濟政策的逐步退出大家是有準備的，只不過沒有預料到會這么快。去年資本市場不俗的表現(xiàn)主要是靠國內(nèi)基建投資和房地產(chǎn)及汽車消費拉動的。一月份存款準備金率上調(diào)，央票利率也在往上走，政策退出的力度和時間都超出了市場預期，對今年的市場形成比較大的壓力。盡管今年企業(yè)盈利水平上來了，但估值在流動性收縮的情況下會下降。股指期貨帶來的大盤藍籌股技術上的推動和并購重組預期引起的上漲會給市場一些支撐，但效果不易判斷。

　　調(diào)控房地產(chǎn)的各項措施在出臺，使未來房地產(chǎn)公司的盈利不確定性增加。房地產(chǎn)公司盈利向上走，而估值向下，導致股價上不去。整體大市也一樣，很多行業(yè)的盈利同比增長較強，但估值下調(diào)，導致大盤上不去。

　　基金周刊：那么對于股指期貨帶來的交易模式的變革，貨幣政策緊縮是否會帶來流動性匱乏，以及通脹壓力等這些因素將會如何影響市場走向？

　　張曉東：A股指期貨對市場的影響可能會小于預期。股指期貨的推出，使現(xiàn)在的單邊市場可以進行雙向交易，投資人對市場做空的想法也可以較低的成本去操作，整個市場的有效性會增加。但就目前推出的點位來看，3000點上下，市場相對合理，并不會出現(xiàn)很激烈的多空博弈，所以這個杠桿短期內(nèi)將會很少有人使用，因此也可謂是推出在了最佳時點上。滬深300指數(shù)外的創(chuàng)業(yè)板和中小板的股票活躍度將不斷下降，估值整體下降。對于開通試點的大券商而言，客戶基數(shù)會大幅上升，市場份額增加，所以對于他們，是真正的利好。

　　對于目前貨幣政策緊縮的預期，我認為不會引起嚴重的流動性匱乏。實體經(jīng)濟目前還沒有很高盈利的能力，銀行的貸存比對大銀行而言也還是相對較低的，離75%上限有較大空間。準備金率的微調(diào)只是警示性作用。

　　但中國市場的通脹壓力會比較強。當房地產(chǎn)價格大幅上漲和水電氣價格上調(diào)后，企業(yè)員工的工資需要上調(diào)，CPI作為反映生活成本的一個指數(shù)，很多指標都會有上調(diào)壓力。

　　房地產(chǎn)價格短期不會調(diào)整

　　基金周刊：您是怎樣看待中國的資產(chǎn)價格的，尤其是房價？

　　張曉東：中國的房價是偏高的，但不一定馬上會掉下來。在日本等很多發(fā)達國家，在城市化率達到70%左右后，城市的房價會因為人口的流動基本到位后上漲動力大幅減弱。中國的城市化約45%，大大低于發(fā)達國家。

　　有幾項因素使今年房價不易下跌：一線城市上半年的房源供應仍較短缺及房地產(chǎn)公司持有大量資金不愿降價。另外，今年的人民幣升值及通貨膨脹預期也會給房價提供支撐。

　　基金周刊：2010年的投資機會在哪里？

　　張曉東：從大的趨勢上來看，國外需求的低迷幾年內(nèi)不太會改變，近期外需的反彈只是補庫存的必要，所以內(nèi)需便成為很重要的推動經(jīng)濟的因素。從國內(nèi)區(qū)域上看，內(nèi)地相對于沿海，相當于一個新興市場，更有投資的潛力。從行業(yè)配置上看，今年的投資依然會偏重大消費類尤其是醫(yī)藥行業(yè)，主要是考慮到醫(yī)藥行業(yè)是成長最確定的行業(yè)。另外，還配了些二、三線的鋼鐵企業(yè)。政府將加大對高耗能高污染又產(chǎn)能過剩的鋼鐵行業(yè)的重組并購，二、三線的鋼鐵企業(yè)是被并購的對象，可能帶來獲利機會。

　　張曉東簡介

　　16年證券從業(yè)經(jīng)驗，國海富蘭克林基金首席基金經(jīng)理。

　　美國多米尼克學院亞太政治經(jīng)濟碩士和上海交通大學應用數(shù)學學士。

　　曾任中信資本投資管理公司(香港)董事，創(chuàng)立并管理中信資本大中華基金；

　　美國紐堡太平洋投資管理公司(Newport Pacific)高級投資經(jīng)理，創(chuàng)立并管理紐堡大中華基金；

　　中歐管理學院(中歐國際工商管理學院前身)中方院長助理。

　　與美國富達資產(chǎn)管理公司(Fidelity Investment)亞太區(qū)董事長合著《中國的投資基金》(英文)一書，并在哈佛大學演講。

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