交銀保本基金經(jīng)理 張迎軍

　　進入2010年，A股市場出現(xiàn)了與2009年第二、第三季度截然不同的市場熱點表現(xiàn)：無論煤價、金價、銅價等商品價格如何漲，相關行業(yè)股票的股價已經(jīng)上漲乏力甚至下跌；而以數(shù)字新媒體(TMT)、國防軍工、區(qū)域振興等行業(yè)與主題相關股票的股價卻一飛沖天。雖然滬深300指數(shù)在3500點左右時市盈率只有22倍，處于相對合理水平，但市場市盈率結構分布卻大相徑庭：以銀行股為代表的大市值藍籌股估值處于歷史平均的低端水平(銀行股2009年13倍PE更是處于歷史最低水平)，而中小市值股票估值已回到了歷史平均的高端水平，創(chuàng)業(yè)板股票估值更是高到了天上。然而市場期待已久的大小盤股票切換行情遲遲不能到來。“市場永遠是對的，存在就是合理的。”如果承認這樣的投資哲學，我們就必須面對這樣的市場環(huán)境，去努力理解市場這樣估值變化、風格切換的合理邏輯。因為只有這樣，職業(yè)投資者才能夠在中國A股市場這樣的市場環(huán)境中長期生存下去。

　　從宏觀層面上講，2010年與2009年最大的不同在于，在經(jīng)濟增長向好、上市公司業(yè)績增長趨勢更為確定的同時，金融市場流動性將可能發(fā)生重要轉(zhuǎn)折，貨幣政策當局將在他們認為合適的時候回收流動性，以防止可能出現(xiàn)的經(jīng)濟過熱與通脹的潛在風險。在這一點上相信市場絕大多數(shù)投資者是沒有分歧的。市場的分歧可能在于：2009年以來金融市場流動性寬松的格局是量變還是質(zhì)變？經(jīng)濟增長從2009年三季度開始加速，可能到2010年一季度達到增長高點之后回落幅度有多大？有沒有二次探底的風險？在這樣的宏觀背景下，市場合理的選擇是什么？

　　證券市場最大的風險同時也是最大的魅力在于不確定性。“投資是一門藝術而不是科學”這句話所折射出來的合理內(nèi)核之一在于：市場的投資理念與股票價值判斷標準會根據(jù)市場環(huán)境的變化而變化。就當前中國A股市場而言，在人民幣還沒有自由兌換、資本在境內(nèi)外還不能自由流動的前提下，盡管已經(jīng)實現(xiàn)了全流通，但現(xiàn)階段中國上市公司股票的控股權價值還得不到應有的體現(xiàn)。除大股東以外的幾乎所有投資者都在扮演財務投資者角色，換句話說，市場上充斥著大量的趨勢投資者，絕大多數(shù)投資者更關注是股價的短期波動而非所謂的“公司內(nèi)在價值”。這樣的結果就是中國A股市場股票價值判斷標準會在不同的市場環(huán)境中發(fā)生變化，這恐怕也是市場風格切換與主題投資興起的重要原因所在。

　　如果預期市場流動性趨勢往下走是確定的，并且承認短期內(nèi)股價上漲的重要因素是資金推動，那么當前市場的合理選擇之一就是“棄大從小”，聰明資金選擇的方向就是估值具有彈性的行業(yè)與股票。當行業(yè)盈利向上趨勢、外部政策扶持刺激等基本條件具備后，業(yè)績向上增長幅度的不確定性與估值具有的彈性特征會使得這些股票的股價具有上升的想象空間，如果具備這些基本特征股票的股價階段性漲幅不大時，便會成為市場聰明資金階段性選擇的投資標的。這可能是市場選擇這一類不確定性作為市場投資機會的邏輯所在。從這個角度講，TMT等行業(yè)股票成為市場熱點選擇似乎不難理解。反之，當煤價等商品價格階段性上漲但還不能形成中長期上漲的市場預期時，盡管估值并不太貴，但煤炭等周期性行業(yè)中的大市值股票便會受到估值缺乏彈性的約束，會被市場階段性拋棄。當然，并不是所有的確定性都會被市場拋棄，如果業(yè)績增長的趨勢被市場預期是長期確定的，這樣的確定性同樣會被市場青睞成為市場投資機會，例如醫(yī)藥與食品飲料行業(yè)等。只不過，由于業(yè)績增長的趨勢被市場所預期是長期確定的，醫(yī)藥與食品飲料等行業(yè)龍頭公司的股價向下彈性不足，階段性向上的空間也就不會太大。

　　毫無疑問，公司業(yè)績與業(yè)績變化趨勢是股票價值判斷的重要標準之一，價值與成長是股票投資的兩大永恒主題。相對于價值而言，成長的故事似乎更能吸引投資人眼球。只不過，行業(yè)與公司業(yè)績成長的“虛”與“實”、確定性與不確定性會被市場特別是中國A股市場的聰明資金辯證地看待與選擇。于是，我們便會看到現(xiàn)階段市場上不同行業(yè)與市值股票估值水平在歷史估值水平范圍區(qū)間的不同分布。然而，任何事情的發(fā)展都會有一個度的范圍，成長的故事講過了頭，價值的主題便會重新回到市場聰明資金的視野之中。就2010年A股市場而言，年初開篇市場講的就是成長的故事，很熱鬧也很精彩。但也可以預期，只要流動性被收縮只是量變而非質(zhì)變，2010年經(jīng)濟增長就有望達到9%左右的水平，以大市值藍籌股為代表價值的故事也會至少有一次機會成為市場的階段性主題。如何順應趨勢與把握好市場風格轉(zhuǎn)換的節(jié)奏，可能是2010年基金投資成功的關鍵所在。