⊙浙商證券 邱小平 ○編輯 朱紹勇

　　現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品約在20世紀(jì)80年代中期首先在美國市場興起，隨后在歐洲市場有了較大發(fā)展，并在20世紀(jì)90年代進(jìn)入亞洲市場，特別是在日本、新加坡、韓國等地發(fā)展較快。通過運(yùn)用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品設(shè)計原理、借鑒國外杠桿基金運(yùn)作經(jīng)驗，我國基金管理公司也設(shè)計并推出了帶有杠桿的可分離交易基金。

　　目前正在發(fā)行的國泰估值優(yōu)勢可分離交易基金，是我國基金公司發(fā)行的第三只可分離交易基金。該基金發(fā)行之后將自動分成等量的估值優(yōu)選、估值進(jìn)取兩種份額，前者在3年封閉期間具有相對穩(wěn)定的收益，每年約定收益率為5.7%，后者在此期間享有杠桿收益。3年末在該基金損失不超過41.4%的條件下，優(yōu)先份額可獲得17.1%的約定收益，剩余收益或者損失由進(jìn)取份額持有人獲得或者承擔(dān)。當(dāng)基金收益超過60%時，對超出60%的收益，優(yōu)先份額將獲得其中15%的增強(qiáng)收益。在3年的封閉期內(nèi)，估值優(yōu)勢不分紅，投資收益主要通過參考凈值的增長來實現(xiàn)。封閉期結(jié)束后，優(yōu)先、進(jìn)取按最后的參考凈值轉(zhuǎn)換為同一上市開放式基金(LOF)的份額。

　　與首只可分離交易基金——長盛同慶相比，國泰估值優(yōu)勢有兩個明顯特點(diǎn)。一是，估值優(yōu)先、進(jìn)取的配比為1：1，決定了進(jìn)取的參考凈值的有效杠桿在2附近，大于同慶B的約1.67的有效杠桿�？鄢齼�(yōu)先的基準(zhǔn)收益之后，當(dāng)估值優(yōu)勢凈值增長30%~50%時，進(jìn)取的參考凈值將增長42.9%~82.9%；二是，國泰估值優(yōu)勢設(shè)置了規(guī)模上限，便于公司靈活的調(diào)倉換股，且業(yè)績基準(zhǔn)中設(shè)有較高的目標(biāo)倉位，表明公司傾向于采用更為激進(jìn)的投資策略，更有利于發(fā)揮國泰進(jìn)取的高杠桿功能。另外，估值優(yōu)先、進(jìn)取的流動盤較小，在供求關(guān)系上可能會提升其估值水平。

　　估值優(yōu)先有著與企債相同的屬性，與同慶A相比，其收益性更強(qiáng)，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是，優(yōu)先的基準(zhǔn)收益為每年5.7%，略高于同慶A的每年5.6%；二是，當(dāng)凈值高于1.6元時，優(yōu)先將獲得15%的增強(qiáng)收益，增強(qiáng)收益也高于同慶A。屆時，凈值每增長0.1元，優(yōu)先的收益將增長0.03元，而同慶A僅增長0.025元。不過，估值優(yōu)先的“違約率”，即不能獲得基準(zhǔn)收益的概率，要高于同慶A。但是，我們認(rèn)為，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，A股在未來3年內(nèi)震蕩向上是大概率事件。即便大盤下跌，也不大可能跌破2000點(diǎn)。按照業(yè)績基準(zhǔn)粗略估計，估值優(yōu)先違約時，大盤可能已經(jīng)跌至1600點(diǎn)附近。因此，我們認(rèn)為估值優(yōu)先的基準(zhǔn)收益是有保障的。由于估值優(yōu)先的收益性遠(yuǎn)強(qiáng)于相同期限的企業(yè)債，我們認(rèn)為，相對于在1元附近的參考凈值，估值優(yōu)先應(yīng)當(dāng)溢價交易。按照蒙特卡羅模擬法，采用2.25%的無風(fēng)險收益率和35%的隱含波動率，我們估算優(yōu)先的合理價格為1.05元。參考目前同慶A的估值水平，我們認(rèn)為估值優(yōu)先在上市之初的價格應(yīng)為1.02~1.06元。由于優(yōu)先的收益相對穩(wěn)定，上市之前估值優(yōu)勢凈值的波動不會對其定價產(chǎn)生較大的影響。

　　估值進(jìn)取在上市后的定價是否會高于1元存在著較大的不確定性，其定價除了與凈值的高低、無風(fēng)險收益、隱含波動率的選取有關(guān)外，還與上市前的凈值表現(xiàn)、投資者的預(yù)期、流通盤的大小、基金的投資策略是否得到市場的認(rèn)同、高杠桿性是否得到充分發(fā)揮等諸多因素有關(guān)。從現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)型基金來看，投資者更加認(rèn)同高杠桿性的瑞福進(jìn)取和瑞和遠(yuǎn)見，目前其價格對應(yīng)的隱含波動率分別為30%和60%。假定在上市時，估值優(yōu)勢的凈值為1元，按照35%的隱含波動率，估值進(jìn)取的理論價值為0.95元，應(yīng)折價5%。但如果在上市前，其凈值表現(xiàn)較好，或保持較高的倉位(較高的杠桿性)，或流動盤較小等，也不排平價甚至溢價交易的可能性。例如，按照60%的隱含波動率，當(dāng)估值優(yōu)勢的凈值為1元，估值進(jìn)取的理論價值為1.04元。不過，由于估值進(jìn)取的杠桿性較高，估值進(jìn)取在上市后的定價是否會高于1元在很大程度上取決于凈值在上市前的表現(xiàn)。

　　總之，流動盤的大小、杠桿性能否充分體現(xiàn)、以及市場預(yù)期等因素都會影響估值優(yōu)先、進(jìn)取的整體溢價情況。不過，溢價率在3年內(nèi)必然歸0，長線投資者更應(yīng)關(guān)注基金的業(yè)績增長。另外，基金上市后，投資者還可以拋售與自身風(fēng)險偏好不匹配的一類份額，以獲取穩(wěn)定收益或杠桿收益。