□ 華泰證券 胡新輝

　　封閉基金的折價(jià)是由于價(jià)格低于凈值造成的，隨著封基的到期，折價(jià)率將逐漸降低，投資者可以獲取折價(jià)率降低的額外收益。但如果投資期間封基凈值下跌，折價(jià)率降低帶來(lái)的收益可能無(wú)法抵消凈值下跌帶來(lái)的損失。那么有沒有什么好的策略使得折價(jià)降低帶來(lái)的收益比較安全的實(shí)現(xiàn)呢？股指期貨的出現(xiàn)使得高折價(jià)封基套利折價(jià)下降帶來(lái)的收益成為可能。方法是買入封基，賣出一定的股指期貨合約抵消封基凈值的變化，這樣，可以通過(guò)股指期貨鎖定折價(jià)下降帶來(lái)的收益率。

　　但按照上述套利方法實(shí)現(xiàn)的套利收益并不具有較高的吸引力。以最近的數(shù)據(jù)計(jì)算，26只傳統(tǒng)封基的套利收益在3-6%之間，與國(guó)債收益率相比并不具有突出的優(yōu)勢(shì)，因此不少研究員認(rèn)為目前封基套利收益不大，僅是概念上的可行性。但這個(gè)結(jié)論忽略了一個(gè)重要方面，即封基的超額收益，不僅來(lái)自于折價(jià)率的回歸，還來(lái)自于基金經(jīng)理的選股能力，即基金的阿爾法收益。所謂阿爾法收益，是將基金的收益分成兩部分，一部分是由整個(gè)市場(chǎng)的漲跌帶來(lái)的，稱為貝塔收益，第二部分是基金經(jīng)理選出的好股票帶來(lái)的，稱為阿爾法收益。通過(guò)股指期貨的套利，不僅可以分離出折價(jià)回歸帶來(lái)的超額收益，同時(shí)也可以分離出基金的阿爾法收益，而根據(jù)我們的計(jì)算，阿爾法收益更為可觀。

　　利用目前市場(chǎng)上26只傳統(tǒng)的封基，我們利用歷史數(shù)據(jù)模擬了對(duì)封基進(jìn)行股指期貨套利的收益。由于封基的貝塔系數(shù)在不同的期限發(fā)生變化，因此我們假設(shè)貝塔系數(shù)分別為0.5，0.55，0.60，0.65，0.7不同情形下的套利收益，并選擇期間最低的收益作為實(shí)際的套利收益，該收益是最為保守的。2006年平均的套利收益是76%，2007年是30%，2008年是-10%，2009年為15%。注意到即使在最為保守的假設(shè)下，套利收益也非常不錯(cuò)，除2008年存在10%的虧損之外，其余幾年的套利收益都遠(yuǎn)大于國(guó)債收益率，而累計(jì)的收益對(duì)于資金額龐大的機(jī)構(gòu)投資者，吸引力是不言而喻的。

　　什么樣的封基是套利的最佳選擇呢？有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，其一是該基金的年均折價(jià)率較高，其二是該基金的阿爾法收益較高，即基金經(jīng)理獲取超額收益的能力較強(qiáng)。封基套利也不一定需要將封基持有到期，正常情形下，隨著到期期限的縮短，封基的折價(jià)率會(huì)相應(yīng)的縮窄。根據(jù)不同期限的測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)套利期限一年較為合適。如果期限較短，封基的折價(jià)率波動(dòng)較大，在有些月份，折價(jià)率會(huì)明顯的升高，此時(shí)套利策略將遭受虧損。封基套利最有利的情形是折價(jià)率迅速降低。

　　杠桿封基同樣存在套利的機(jī)會(huì)。目前瑞和小康的折價(jià)率為17%，長(zhǎng)盛同慶B的折價(jià)率為20%左右，我們認(rèn)為這兩只基金套利的機(jī)會(huì)最好，并且瑞和小康的機(jī)會(huì)高于同慶B。瑞和小康為指數(shù)基金，因此其貝塔系數(shù)比較穩(wěn)定，在不同的收益區(qū)間內(nèi)雖然存在突變，但變化后的貝塔系數(shù)同樣可以精確的計(jì)算，因此減少了最優(yōu)套保比率的難題。其次，該基金的年限短，由于一年就要回歸面值，重新進(jìn)行收益分配，預(yù)期一年到期時(shí)折價(jià)率顯著降低，因此年均折價(jià)率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的封基。長(zhǎng)盛同慶B還有2.3年到期，年均折價(jià)率高于傳統(tǒng)封基，并且存在阿爾法收益的可能性。