如果發現核心股票池中有股票的投資吸引力高于持倉的股票會換股操作

　　理財周報私募研究室研究員 湯雅婷/文

　　跟長金投資的接觸不是第一次了。之前印象最深的有兩點。其一，長金1號這只結構化產品，一度排在2009年私募結構化產品收益的第一名；其二，其掌門人鄭曉軍有多年實業經驗，是個堅定的價值投資者。

　　12月17日下午，理財周報私募調研小組在北京和深圳調研完畢之后，再次來到位于廣州中信廣場的長金投資，與其核心人物鄭曉軍進行了兩個小時的深入交流。

　　準確判斷趨勢：

　　結構化產品排名第一

　　據鄭曉軍介紹，目前長金公司共有5期產品，3個結構型產品，2個非結構型產品，總規模接近5億元。另外，正在發行或準備發行的有兩期產品。

　　從長金目前的產品類型不難看出，其對結構化產品非常之重視。

　　長金的第一只陽光私募產品長金1號，發行于2008年10月，當時A股正處于擊穿2000點后的恐慌性下跌過程中。鄭曉軍回憶說，當時的全市場靜態市盈率已經接近15倍。從價值投資的角度來說，已經進入價值投資區域。但是當時整個市場恐慌情緒蔓延，即使發產品也很少有人愿意認購。

　　鑒于當時的情況，他選擇了結構化產品作為長金的第一只產品。也就是公司拿出一部分自有資金來，對產品的最低收益進行保底。“冒了一定的風險，”他回憶，“但是基于堅定的價值投資理念以及十幾年A股的投資經驗，覺得不會出大問題。”現在來看，長金成為了成功的抄底者。時至今日，長金1號在陽光私募所有公布凈值的結構化產品中名列前茅，最新凈值顯示回報為114%。

　　如何能夠做到準確地判斷大趨勢？鄭曉軍認為，縱觀A股十幾年的運行規律。一般靜態市盈率的波動區間在15倍到60倍之間。一旦下跌至15倍附近或者上升至60倍附近，則出現反轉的概率就非常大了。

　　從產業資本的角度出發：

　　價值投資三步走

　　在跟鄭曉軍面對面的過程中，我們力圖找出長金投資價值投資的方法論。

　　鄭曉軍介紹，其價值投資分為三步走。第一步，通過長金獨特的選股系統，在1600多家A股上市公司中，選出30-50家公司，構成一級股票池。他介紹，這個選股系統主要由量化指標構成。包括凈資產回報率，自由現金流等指標，“指標的設置和選擇融入了長金做實業十幾年的經驗”。第二步，根據長金投研團隊對商業模式的理解，對一級股票池進行定性分析，從中選出20只左右的股票，構成核心股票池。第三步，結合當前的股價，選出最有投資價值的5家左右的公司，進行建倉。

　　從這三個步驟，就不難看出長金的操作風格：精選個股，集中投資。

　　鄭曉軍介紹，其單只信托產品的持倉一般不超過5只股票。“分析透了，看準了就重倉介入，長期持有。”

　　他回憶到，當年從2004年12月到2007年6月，持有蘇寧電器30個月，漲幅近20倍，是他的得意之作。“之所以能拿這么長時間，是因為我們關注的重點在企業本身，而很少關心價格。”

　　值得一提的是，鄭曉軍本人具有十多年的實業經驗。調研小組注意到，鄭曉軍除了長金投資之外，還有諸多其他公司。他是上市公司智光電氣的實際控制人，同時還在珠三角地區投資了部分電廠等行業。此外，長金旗下目前還有部分PE項目在運作。

　　長期持股，很少交易

　　目前長金的核心團隊有三人：鄭曉軍任總經理兼投資總監，金鑫任首席風控官，盧昕任研究總監。此外有5名研究員以及2名專職交易員。

　　從投資風格來說，鄭曉軍介紹，長金的風格是做“結合中長期趨勢的價值投資”。持股時間很長，有時候一年甚至兩三年才會換一次股。

　　他介紹，產生交易一般是兩種情況，一是認為中長期趨勢出現了重要拐點，必須清倉。鄭曉軍介紹，他在2007年9月份，上證指數4000-5500區間，對A股進行了清倉，然后把所有的資金用于打新股。“當時基于幾個簡單的判斷，一是A股整體的靜態市盈率已經接近60倍，歷史經驗表明，這已經接近頂部區域；二是當時的市場環境下，打新股的年化收益率超過30%。”

　　“既然打新股可以拿到幾乎無風險的30%的年收益，為什么要在A股里面拿著60倍市盈率的股票睡不著覺呢？”他笑稱。據介紹，產生交易的第二種情況來自于換股。比如長金持倉組合里面的某只股票，股價出現了大幅上升，從而導致投資吸引力下降。這個時候，我們會將這只股票與核心股票池的其他股票進行對比。如果發現核心股票池中有股票的投資吸引力高于持倉的股票，我們會進行換股操作。

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