圖：著名經濟學家華生12月11日在“華夏基金2009-2010年度養老基金投資論壇”發表主題演講(圖片來源：新浪財經)

　　新浪財經訊 “華夏基金2009-2010年度養老基金投資論壇”于2009年12月11日(周五)下午在北京召開，會議主題為“全球視野下的中國動力”，以下為著名經濟學家、教授華生發言實錄。

　　華生：大家下午好！因為這個題目是2010年中國資本市場展望，世界上做得最好的股神巴菲特說過，市場很高的時候、很低的時候我還是知道的，其他的時間我不知道。我覺得這個話說得非常貼切。因此07年的時候我們可以說市場過熱，去年我們說這個市場的泡沫已經基本散去，已經基本合理，09年的機會已經比08年大得多。但對于2010年，基本上我可以告訴你們，我講不出來。前年鼠年股市抱頭鼠竄，今年是牛年，小試牛刀，明年是虎年，是不是可以說虎頭蛇尾，經濟家不能娛樂化，所以我們還要做更深的分析。

　　最近我一直在研究資產，但是研究的重點不是股市，而是樓市。一年多以來我一直在研究城鎮化和農民工的問題，跟我們的證券市場也是有關聯的，我的觀點是由于我們城市化的進程，中國的城市化嚴重的畸形和扭曲，造成我們現在的樓市像我們當年的股市一樣面臨重大的問題。所以我正在研究的題目是像當年我們股權分置改革一樣，樓市上要有重大的變革，改變這個畸形的市場化所造成的樓市的扭曲和畸形。

　　我們樓市從當年一個很小的市場發展到今天，06年初的時候我講過當時市值30萬億，4-5年市值可以增長10倍。我們剛才講養老金，越來越多參與到市場來，必須是股市的容量越來越大，但是市盈率不能越來越高，所以大和低的關系，不光適用于股市，也適用于樓市。跟市盈率相關的樓市重要的指標是房價收入比，跟我們市盈率的指標是一樣的。所以樓市要通過一個類似于股市的股權分置改革，大規模的降低房價收入比。我們現在的養老保險繳費率過高，覆蓋面過低，所以收來的錢不多，我們現在要刺激消費，大家都說要給大家增加保險，就可以增加消費，我說不一定！問問自己的感受，剛才我們徐礦的老總講了，保險交多了，影響消費，而覆蓋面寬，才可以積累更多的保險金。我覺得徐礦集團的做法，個人可以選擇繳納，企業根據你的選擇相應配套，你交的多，企業配的多，在一個范圍內。說明改革不光在股市，在樓市、保險行業都需要進行改革。從這一點來說，證券市場的改革已經走在前面。

　　下面我就講講2010年的資本市場，大家知道資本市場已經越來越反映經濟的基本面，我剛剛聽姚總講了一下，他講的總是激情澎湃，說實話我沒有他那么樂觀，我們宏觀經濟復蘇是非常強勁，是“V”型反轉，但是顯然存在很多問題。首先，在速度方面，我跟他的觀點一樣，不用有什么憂慮，我們的經濟增長速度很快，下面還會加速發展。中國的經濟發動機啟動之后，特別是中央和地方同時用力，經濟發展速度不是問題�；剡^來看“十一五”，馬上就是“十一五”最后一年，我們提前一半的時間完成了任務，因為“十一五”規劃2010年GDP增長達到26萬億，08年就達到了30萬億，所以早就超過了。

　　完不成的是什么？是現在談的這些話題，這也是“十一五”當中提出的，“十一五”期間存在的問題是國內消費不足，部分行業產能過剩等。所以現在提出來轉變經濟增長方式，就目前的政策，我個人觀察，很難達到這個目的。盡管4年我認為轉變不了，過兩年我還會重復這樣的話。我覺得在宏觀經濟政策上還沒有真正找到方向，對于我們那么大的國家來說，過去靠出口，今年靠投資拉動，要轉到消費拉動要下大的決心并進行大的調整。我反復講，我們是工業化和城市化脫節，工業化創造巨大供給，但缺乏城市化的巨大需求。我們的很多農民工在養老金保險之外，在城市化之外。如果把這幾萬人拉進來，就不是需求不足的問題，需求足得很，但目前的政策、各個方面并沒有做好這個準備。所以覺得“十一五”期間基本沒多大希望，爭取在“十二五”實現轉變經濟增長方式的目標。

　　經濟增長方式轉換，可能還要進一步解放思想，真正對現有的思維框架有大的突破，否則目前的小打小鬧不能解決問題。如果沿用過去10年經濟增長方式，不可能有根本性的實質性改變，在這個情況下，我們將面臨的是由于投資的擴張，由于擴張性的財政政策和貨幣政策，帶來通貨膨脹的壓力，這個我個人認為是不可避免的。這次宏觀刺激政策，中國的力度甚至超過了金融風暴沖擊最嚴重的美國，大大超過了他們的信貸投放，包括貨幣流通量增加的力度。而且由于我們比較謹慎，我們的政策到目前還沒有轉向。當然“適度寬松”這幾個字的定義本身就是極度寬松的，所以大家不要認為說適度寬松就意味政策跟原來一樣，肯定不一樣，實際上也在做各方面的調整。

　　我覺得宏觀經濟政策在2010年轉向不可避免，因為我們的政策除了上述這些之外還有一些實質性的政策，比如穩定壓倒一切，而通貨膨脹是最大的威脅，政府非常清楚，一旦通脹傾向出來之后會毫不猶豫的堅決采取措施，而這個壓力我認為很難避免。2010年，我認為經濟增長速度即使經歷年終之后的投資轉向依然會完成，所以2010年經濟增長指標可以樂觀的預期會像“十一五”一樣繼續超額完成，但是經濟增長方式的轉變只能是點題，主要的任務是留到“十二五”，整個推遲五年。

　　這樣的經濟政策，對我們資本市場肯定會產生影響。從經濟基本面來看，對資本市場、證券市場本身來說都是比較好。但也有虎頭蛇尾的可能性。從證券市場本身來說，面臨兩個方面的力量：一方面是隨著經濟的復蘇，企業盈利會進一步提高，這樣證券市場進一步夯實基礎，使得證券市場市盈率進一步降低，這是有利的一面。不利的一面除了我剛才講的宏觀經濟本身的調整以外，證券市場有三個影響因素，在今后會持續地起作用。

　　一個因素就是非流通股的流通問題，大頭已經消化了，還有小頭在2010年要消化，但這個消化是形式上的，目前流通的基本上是中小企業，大型企業是流而不通，并沒有達到股權分置改革的真正目的。而大型企業的流通包括大型國有企業的股份進入市場，既是國有企業資產管理體制改革的需要，也是證券市場提高效率的需要。只有當華夏基金這樣一些基金越來越多的成為上市公司大股東的時候，比如我們看世界上的大公司，他們的大股東基本上都是養老基金和投資基金，而不是國家，我們的資本市場才真正的有它的厚度。我覺得在今后若干年內，這個趨勢是不可避免的，否則流而不通，市場化改革并沒有完成，這是會影響大盤的一個因素。

　　影響大盤的另外一個因素，就是我們現在的企業都是非整體上市的，除了銀行。所以資產注入會不斷地發生，市場就不斷有炒作的題材。這個政策遲早是要改的，這對大盤也有影響。存在各種資產注入預期的時候，這個市場的估價對資產重組有溢價。

　　第三個影響大盤的因素，就是新股發行不是市場化的，發行價格和發行速度包括股本擴張都是行政控制的。所以大家才會有貨幣幻覺，所以中國資本市場才沒有幾分錢的股票，如果像規范市場一天就可以把股本稀釋十倍、一百倍，馬上股價就會合理化，機構投資者就會發揮更大的作用。但目前機構投資者還要等待，所以這三個因素會影響我們資本市場證券的整體估值。

　　另外還有三個因素會影響股市估值的結構，市場結構是我們長期以來的問題，中小盤股的高溢價造成整個結構的失衡，這個現象的持續存在跟三個政策和制度互相關聯。

　　首先是我們的資產重組政策，這個政策就我個人來看是完全錯誤的，因為這個不是自然資源，是人造出來的，耗費大量的社會資源挽救這些，造成我們對垃圾股反復的炒作，這樣一個政策的終止，我認為也是時間的問題，這個情況下造成小盤股溢價，造成一些基金不得不追一些垃圾股，因為賺錢是硬道理，這個以后也會改變。

　　其次是中小盤股票的市場化發行。在中小盤企業的發行當中，現在的創業板市盈率這么高，跟這么多年一直沒有推出來，現在僅推出20多家有關系。這些年是大中企業上市較多，應該把重點移到中小企業上市，中小企業上市跟我們的鼓勵政策也是完全一致的。大企業上市的關鍵任務是要實行一次性地整體上市，這樣市場才能有一個完全的估值。大大加快地讓我們的中小型企業、民營企業，在資本市場上實現融資，增加中小企業數量供給，包括創業板、中小板，對我們的結構也會起到一個改善的作用。

　　第三，包括將來證券市場財政稅收政策的調整。中國現在確實面臨著貧富兩極分化越來越嚴重的現象，我們已經反復呼吁，像個人發起人股東，幾億、幾十億收益，不用交稅，顯然不合理，造成中國的兩極分化，這樣的政策我覺得應該調整�，F在的稅收改革是對工薪階層的一點東西放大看，而對幾十億的收入卻看不到。

　　中國資本市場在2010年，并不會面臨一個大的牛市的，去年的時候我們講過，中國證券市場2007年面臨破裂以后，有一個大的周期，我個人認為需要幾年的時間。除了宏觀經濟因素以外，資本市場本身，需要消化和吸收我們上面所提到的所有的問題，隨著我們市場化和國際化步伐的加快，市場的容量擴大，它的估值確實又下移了，這不是壞事，只有重心下移了，估值降低了，證券市場才有吸引力，我們的企業年金才放心大膽的把大量資金投入這個市場。

　　所以，如果說對2010年的股市做一個展望的話，我覺得2010年恐怕還是一個相對來說振蕩和鞏固的過程，這個受到基本面的影響，還有情緒的影響，因此比較大幅度的波動是肯定的。在這種振蕩的時候，職業經理人管理的重要性，才會真正顯示出來。去年的時候我就這么講過，09年上半年基本上是一個牛市，然后出現振蕩，這為像華夏基金這樣的機構提供一個更大更廣闊的舞臺。隨著中國經濟增長方式真正的轉變，應該會迎來一個更大規模的爆發性的增長，讓我們一起來期待經歷、體驗證券市場的魅力！

　　謝謝大家！

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