好基匯基金體檢中心 亢林春

　　隨著A股市場(chǎng)的回暖，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，以可轉(zhuǎn)債為主要投資方向的基金也由此受到了追捧。那么可轉(zhuǎn)債是否具有投資價(jià)值呢？在目前市場(chǎng)里，哪些基金又會(huì)因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債而受益呢？

　　為此，好基匯的基金研究員與相關(guān)基金公司的研究員對(duì)國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了深入探討，該基金公司研究員認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債剛推出的時(shí)候，投資者認(rèn)同可轉(zhuǎn)債是個(gè)非常好的投資工具，即下跌有保障，上漲也有空間，于是都想買，同時(shí)對(duì)于企業(yè)來說可轉(zhuǎn)債是低成本融資，因此對(duì)于投資方和融資方雙方而言都是極具吸引力的，那時(shí)候的可轉(zhuǎn)債是非常具有投資價(jià)值的。

　　只是由于國內(nèi)債券市場(chǎng)本來就不發(fā)達(dá)，加上后來股市火爆，企業(yè)都去發(fā)行股票了，而且在國內(nèi)發(fā)可轉(zhuǎn)債的門檻一直也比較高，加上分離債的推出，最近幾年可轉(zhuǎn)債的規(guī)模發(fā)生了一定程度的萎縮，同時(shí)供需的不平衡又導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債上市后價(jià)格都很高，就變得缺乏投資價(jià)值了。

　　但是今年可以看到監(jiān)管部門也發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)，今年發(fā)的都是可轉(zhuǎn)債，所以，從長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是在國內(nèi)具有非常廣闊的發(fā)展前景，但前提是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模必須擴(kuò)大，同時(shí)適當(dāng)降低發(fā)行門檻。

　　本報(bào)告的正文部分將就國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和可轉(zhuǎn)債基金進(jìn)行實(shí)證分析，具體討論可轉(zhuǎn)債是否具有投資價(jià)值。

　　考察對(duì)象

　　1、目前滬深市場(chǎng)共有13只可上市交易的可轉(zhuǎn)債；

　　2、截止2009年11月23日，共有四只基金以可轉(zhuǎn)債作為基金主要投資工具。

　　可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析

　　我們將拋開市場(chǎng)走勢(shì)，單獨(dú)從價(jià)值來分析目前市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。【表1】是目前市場(chǎng)中現(xiàn)存的13只上市交易的可轉(zhuǎn)債名單。

　　【表1】可轉(zhuǎn)債列表(專有名詞請(qǐng)參看文章末尾注解)

債券名稱	最新價(jià)	轉(zhuǎn)換價(jià)值 (元)	溢價(jià)率	剩余期限 (年)	到期 收益率	正股名稱	最新 轉(zhuǎn)股價(jià)	最新 股價(jià)	轉(zhuǎn)股起始日
唐鋼轉(zhuǎn)債	122.22	56.69	115.58%	3.07	-4.93%	唐鋼股份	13.00	7.4	2008-6-16
澄星轉(zhuǎn)債	132.14	86.16	53.36%	2.47	-8.83%	澄星股份	10.55	8.9	2007-11-12
博匯轉(zhuǎn)債	137.33	101.93	34.72%	4.84	-5.33%	博匯紙業(yè)	10.34	10.74	2010-3-23
王府轉(zhuǎn)債	144.85	110.76	30.78%	5.92	-5.23%	王府井	33.56	37.65	2010-4-19
廈工轉(zhuǎn)債	143.3	111.6	28.41%	4.77	-6.03%	廈工股份	7.50	8.55	2010-3-1
新鋼轉(zhuǎn)債	139.1	109.31	27.25%	3.75	-6.84%	新鋼股份	8.16	8.95	2009-2-23
安泰轉(zhuǎn)債	158.02	127.8	23.64%	5.82	-6.59%	安泰科技	22.30	28.6	2010-3-16
龍盛轉(zhuǎn)債	150.01	125.51	19.52%	4.82	-7.15%	浙江龍盛	8.90	11.19	2010-3-15
錫業(yè)轉(zhuǎn)債	146.3	123.45	18.51%	2.48	-11.68%	錫業(yè)股份	24.31	30.58	2007-11-14
西洋轉(zhuǎn)債	152.39	132.16	15.30%	4.79	-7.50%	大西洋	14.55	19.24	2010-3-3
山鷹轉(zhuǎn)債	143.05	132.31	8.12%	2.79	-10.48%	山鷹紙業(yè)	4.24	5.63	2008-3-5
大荒轉(zhuǎn)債	161.17	152.7	5.55%	3.08	-12.70%	北大荒	9.81	15.34	2008-6-19
恒源轉(zhuǎn)債	301.87	301.01	0.28%	0.08	--	恒源煤電	12.88	38.84	2008-3-24

　　數(shù)據(jù)來源：好基匯基金體檢中心   截止日期：2009-11-23

　　首先，從到期收益率來看，這十三只可轉(zhuǎn)債的到期收益率均為負(fù)收益，也就意味著如果可轉(zhuǎn)債在到期日前無法達(dá)到轉(zhuǎn)股條件的話(假設(shè)轉(zhuǎn)股價(jià)不進(jìn)行調(diào)整)，現(xiàn)在購進(jìn)可轉(zhuǎn)債顯然是不合理的。

　　其次，轉(zhuǎn)股價(jià)會(huì)調(diào)整嗎？目前市場(chǎng)上僅有兩只可轉(zhuǎn)債沒有達(dá)到轉(zhuǎn)股條件(所謂沒有達(dá)到轉(zhuǎn)股條件是指最新股價(jià)低于最新轉(zhuǎn)股價(jià))，由上表得知這兩只可轉(zhuǎn)債分別是唐鋼轉(zhuǎn)債和澄星轉(zhuǎn)債，其中一只可轉(zhuǎn)債符合轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)：唐鋼轉(zhuǎn)債。唐鋼轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)標(biāo)準(zhǔn)為“在可轉(zhuǎn)期內(nèi)，30 個(gè)交易日中任意20 個(gè)交易日股價(jià)收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的85%”。然而這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在09年2月份即滿足，但是為何一直沒有下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)呢？我們認(rèn)為下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)具有兩個(gè)先決條件，首先需要股東大會(huì)通過；第二，由于唐鋼股份大股東持有大量可轉(zhuǎn)債，所以沒有表決權(quán)，以上兩點(diǎn)決定了轉(zhuǎn)股價(jià)的下調(diào)可能性被大幅降低。

　　最后，從【表1】分析得知目前已經(jīng)進(jìn)入可轉(zhuǎn)期(轉(zhuǎn)股起始日在2009年11月23日前)且達(dá)到轉(zhuǎn)股條件的債券有5只(底色用陰影)，分別為新鋼轉(zhuǎn)債、 錫業(yè)轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、大荒轉(zhuǎn)債和恒源轉(zhuǎn)債。然而，按照目前市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)股以后，這五只可轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)溢價(jià)，即如果現(xiàn)在投資可轉(zhuǎn)債并立即轉(zhuǎn)股的話會(huì)產(chǎn)生虧損，虧損(溢價(jià)率)分別為27.25%、18.51%、8.12%、5.55%和0.28%。

　　結(jié)合以上三點(diǎn)分析，我們認(rèn)為，目前對(duì)于普通投資者來講，投資可轉(zhuǎn)債顯然是不劃算的。

　　可轉(zhuǎn)債為何火爆

　　既然可轉(zhuǎn)債沒有投資價(jià)值，為何會(huì)如此火爆，市場(chǎng)又為何會(huì)出現(xiàn)如此大的溢價(jià)呢？好基匯認(rèn)為原因主要有四點(diǎn)：

　　第一，從可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)而言，可轉(zhuǎn)債是種非常好的投資工具，即下跌有保障，上漲也有空間。該特性決定了可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者具有非常大的吸引力。

　　第二，債券型基金的投資所為。由于某些基金受制于契約的約束，不能投資二級(jí)股票市場(chǎng)，或者在看好后市的行情下，一些債券型基金希望通過可轉(zhuǎn)債來獲取股票二級(jí)市場(chǎng)上漲所帶來的收益。然而，現(xiàn)在的可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值明顯低于其正股的投資價(jià)值。

　　第三，游資的推波助瀾。在資本市場(chǎng)，只要有資金就有炒作機(jī)會(huì)。由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較小，相對(duì)正股來講，規(guī)模占比很小，所以就為游資的炒作提供了較好的題材。

　　第四，散戶的盲目跟風(fēng)。在不了解具體情況、對(duì)投資價(jià)值也不清晰的情況下，散戶往往喜歡跟風(fēng)，喜歡聽“專家”的“忠告”。這也是可轉(zhuǎn)債近期火爆的一大原因。

　　以可轉(zhuǎn)債為主要投資對(duì)象的基金分析

　　2004年4月興業(yè)全球基金公司推出了國內(nèi)首只以可轉(zhuǎn)債命名的基金，此后很多基金的招募說明書也將可轉(zhuǎn)債列入基金的投資范圍，截止今日，基金市場(chǎng)共有四只以可轉(zhuǎn)債為主要投資對(duì)象的基金，分別是華安寶利配置混合、鵬華豐收債券、興業(yè)可轉(zhuǎn)債混合以及東方穩(wěn)健回報(bào)債券。

　　【表2】目前市場(chǎng)上現(xiàn)存的可積極配置可轉(zhuǎn)債的基金

基金代碼	基金簡(jiǎn)稱	可轉(zhuǎn)債投資比例（％）
040004	華安寶利配置混合	10 - 70
160612	鵬華豐收債券	0 -30
340001	興業(yè)可轉(zhuǎn)債混合	30 - 95
400009	東方穩(wěn)健回報(bào)債券	0 - 30

　　數(shù)據(jù)來源：好基匯基金體檢中心

　　華寶安利和興業(yè)可轉(zhuǎn)債為混合型基金，基金的風(fēng)險(xiǎn)偏高，所以投資可轉(zhuǎn)債的比例上限較高，而鵬華豐收和東方穩(wěn)健回報(bào)屬于債券型基金，可轉(zhuǎn)債的投資上限也就比較低。由于鵬華收益和東方穩(wěn)健成立至今不足兩年，所以暫不對(duì)此類基金進(jìn)行深入分析。

　　在華寶安利和興業(yè)可轉(zhuǎn)債中，從實(shí)際投資對(duì)象來分析，只有興業(yè)可轉(zhuǎn)債是真正的可轉(zhuǎn)債投資基金，華寶興業(yè)對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資力度一直很小。

　　【表3】華安寶利配置和興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金的可轉(zhuǎn)債投資比例變動(dòng)情況

報(bào)表日期	基金簡(jiǎn)稱	可轉(zhuǎn)債投資比例（％）	基金簡(jiǎn)稱	可轉(zhuǎn)債投資比例（％）
2009-9-30	華安寶利配置	3.27	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	36.18
2009-6-30	華安寶利配置	2.97	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	32.74
2009-3-31	華安寶利配置	2.97	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	31.89
2008-12-31	華安寶利配置	0.45	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	42.17
2008-9-30	華安寶利配置	0.39	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	37.91
2008-6-30	華安寶利配置	0.25	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	39.11
2008-3-31	華安寶利配置	0.16	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	37.04
2007-12-31	華安寶利配置	0.36	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	43.26
2007-9-30	華安寶利配置	0.28	興業(yè)可轉(zhuǎn)債	35.62

　　數(shù)據(jù)來源：好基匯基金體檢中心

　　由此，我們得出結(jié)論，目前在基金市場(chǎng)中，只有興業(yè)可轉(zhuǎn)債是專業(yè)的可轉(zhuǎn)債投資基金。那么，顯而易見，興業(yè)可轉(zhuǎn)債近期可轉(zhuǎn)債比例的低配代表了什么呢？

　　總結(jié)

　　鑒于以上分析，好基匯認(rèn)為：

　　第一，目前市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值低于正股的投資價(jià)值；

　　第二，可轉(zhuǎn)債的瘋狂完全是非理性的炒作，而非真正價(jià)值的體現(xiàn)；

　　第三，目前市場(chǎng)中僅有一只基金稱得上為真正的可轉(zhuǎn)債投資基金——興業(yè)可轉(zhuǎn)債。

　　從長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債在國內(nèi)資本市場(chǎng)具有非常廣闊的發(fā)展前景，但前提是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模必須擴(kuò)大，同時(shí)發(fā)行門檻也應(yīng)該適當(dāng)降低。

　　專有名詞注解

　　1. 轉(zhuǎn)換價(jià)值 = 正股價(jià)格 × 每手債券可轉(zhuǎn)股股數(shù)

　　每手債券可轉(zhuǎn)股股數(shù) ＝ 100 ÷ 最新轉(zhuǎn)股價(jià)

　　2. 可轉(zhuǎn)債到期收益率：可轉(zhuǎn)債到期收益率是假設(shè)投資者一直持有該可轉(zhuǎn)債，而不進(jìn)行轉(zhuǎn)股操作；

　　3. 可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股條件：在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，正股價(jià)格達(dá)到或超越了最新轉(zhuǎn)股價(jià)；

　　4. 轉(zhuǎn)股價(jià)的調(diào)整：每只可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整規(guī)定均有所不同，一般轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整規(guī)定為：當(dāng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，正股價(jià)格在連續(xù)或者在一段時(shí)間內(nèi)有特定天數(shù)低于最新轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，董事會(huì)可以提議調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)，然后經(jīng)由股東大會(huì)通過方可調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)。

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