國金證券基金研究中心 張劍輝

　　——繼續尋找“阿爾法”，風格搭配漸轉均衡

　　投資策略

　　繼續尋找“阿爾法”，風格搭配漸轉均衡——權益類開放式基金投資建議

　　在經濟換檔的同時，A股市場的前進引擎亦將同時換檔，由流動性推動下的估值提升轉換至基本面改善帶來的盈利增長，市場走勢預期將更為緊貼經濟和上市公司盈利增長。階段來看，一方面隨著股價不斷上漲，當前估值已經基本反映了2010年25%的盈利增長水平；另一方面，企業盈利改善最陡峭的時期過去后進一步增長彈性有限，因此綜合判斷，我們認為股指目前處于相對均衡的水平，在階段宏觀經濟數據及流動性均可“輸送”樂觀理由背景下，不排除股指進一步小幅上行的可能，但同時也伴隨著風險水平的提升。

　　從基金業績的三個來源(資產配置、行業配置和個股選擇)來看，維持個股選擇判斷對業績影響具有較高顯著度的判斷，盡管隨著股價上漲個股選擇難度亦不斷提升，因此繼續建議階段在進行基金選擇/構建基金組合時側重關注基金管理人的個股選擇能力。

　　隨著成長股相對價值股(中小盤股相對大盤股亦然)超額收益繼續累計下相對估值壓力上升，建議后續適當提升組合風格搭配的均衡性，逐漸增持大盤/價值風格產品。另外，調整經濟增長結構、促進內需有助于經濟持續增長，內需化消費服務行業增長具備可持續性，從市場角度出發通脹主題也具備一定持續性，因此階段從相對確定增長角度出發亦可適當兼顧側重投資內需及通脹相關行業板塊的基金產品。

　　維持債市整體謹慎判斷，申購新股加大凈值波動——固定收益類開放式基金投資建議

　　盡管相較經濟的快速好轉，物價水平回升步伐一定程度低于預期，但我們認為在中長期利率風險“揮之不去”背景下，債券市場機會更多表現為隨經濟數據波動下的階段性機會，且機會把握難度很大。因此從控制風險角度出發，在債券基金選擇上繼續建議側重持倉久期中短的基金產品。

　　參與包括創業板在內的新股申購雖然給債券型基金提供了低風險情況下獲取相對較高收益的機會，但在現有估值體系下，新股上市至解禁期間的價格波動亦會增加債券基金凈值波動。

　　折價反映“可見分紅”，階段中性配置封基——封閉式基金投資建議

　　剔除分紅含權因素的干擾，對比過去5年分紅行情看到，無論從折價還是到期年化收益率角度考察，傳統封閉式基金年度分紅行情均存在反復，在流動性允許條件下可通過適度的波段操作尋找超額收益。

　　參考各年度可分配收益累計情況和市場走勢，我們認為當前20%折價已經反映“可以看到的分紅”，而在四季度剩余期間市場走勢、當季度收益兌現情況存在不確定性情況下，建議將傳統封閉式基金配置從“小幅超配”調至“中性”。

　　綜合比較基本收益分配和超額收益分配下分紅潛力、分紅后到期年化收益率水平以及四季度以來的凈值表現等因素，安信、普惠、景宏、裕隆、興華等基金具備一定的比較優勢。

　　組合推薦

進攻型組合				防御型組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
興業社會	股票型	20%		寶康消費品	股票型	20%
銀華優選	股票型	20%		華安宏利	股票型	20%
方達中小盤	股票型	20%		嘉實精選	股票型	20%
鵬華 50	混合－積極配置型	20%		富國天利	債券－新股申購型	20%
富國天瑞	混合－靈活配置型	20%		建信增利	債券－新股申購型	20%

絕對收益組合				靈活配置組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
上投純債 A	債券 - 完全債券型	50%		國泰區位	股票型	15%
寶康債券	債券－新股申購型	50%		大成成長	股票型	15%
				景順增長	股票型	15%
				工銀添利 A	債券－新股申購型	25%
				廣發強債	債券－新股申購型	30%

封閉基金組合
基金名稱	基金類型	投資權重
基金裕隆	封閉式	20%
基金安信	封閉式	20%
基金景宏	封閉式	20%
基金興華	封閉式	20%
基金普惠	封閉式	20%

　　來源：國金證券研究所

　　一、權益類開放式基金投資建議

　　繼續尋找“阿爾法”，風格搭配漸轉均衡——A股權益類開放式基金投資建議

　　估值反映增長，樂觀因素猶存

　　最新的經濟數據再度印證我們關于“四季度乃至明年一季度我國經濟有望繼續保持快速回升”的總體特征以及“固定資產投資緩慢回落、消費穩步增長、出口繼續回升”的結構特征：受工業和房地產投資回落影響，城鎮固定資產投資10月單月增速為31.6%，較前月回落3.4個百分點；消費則保持穩步高增長態勢，10月份社會消費品零售總額同比增長16.2%，較前月繼續上升0.7百分點，而且在汽車、家電等高端消費品保持高速增長同時，基礎性消費品增速也有所加快，我們認為在針對汽車家電等優惠政策延續對高端消費保持支撐、以及經濟持續好轉下居民收入預期改善和物價水平回升對基礎性消費刺激的情況下，消費增長環境有望繼續優化；出口方面，10月份出口同比下降13.8%，降幅較前月繼續收窄，如果考慮長假因素回升幅度更加顯著，如上期報告所述，全球經濟復蘇將對未來中國出口的持續增長提供基礎(同時出口的增長又進一步有利于投資和消費的增長)，但政策逐步退出下經濟復蘇節奏的波動亦將引起未來出口增長的波動。

　　圖表1：社會消費品零售總額同比增速

 

　　圖表2：進出口同比增速

 

　　來源：國金證券研究所

　　盡管政策刺激力度減弱勢必對流動性形成一定壓力，但考慮到經濟復蘇的程度尚有待觀察，目前尚處于微調觀察階段，同時考慮到儲蓄分流以及外部流動性因素，短期看流動性壓力不大：

　　央行三季度貨幣政策執行報告顯示，在繼續保持適度寬松貨幣政策主基調的基礎上，強調“妥善處理保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期之間的關系”。與此同時，10月份新增人民幣貸款2530億，低于市場預期，且央行當月公開市場操作凈回籠貨幣達到1560億人民幣的高水平。不過，當月銀行間同業拆借利率上升并不快，顯示銀行間的流動性并沒有快速減少，這也表明央行對貨幣政策的調整仍然處于微調階段。

　　同時，央行三季度貨幣政策執行報告提到的“受房地產、股票市場相對活躍等因素影響居民存款有所分流”特征依然延續。數據顯示，10月末狹義貨幣供應量(M1)同比增長32.03%，比前月末繼續上升2.53個百分點，同時再度超過廣義貨幣供應量(M2) 29.42%的同比增速，且M1與M2間的剪刀差繼續加大，而當月居民戶存款則減少2507億元。

　　另外，在美元貶值影響其市場地位情況下，全球流動性在不斷推高原油、黃金等大宗商品價格的同時，亦增加了對新興市場的關注度。

　　圖表3：貨幣供應量同比增速

 

　　圖表4：城鎮居民儲蓄存款余額同比增速

 

　　來源：國金證券研究所

　　如前期策略所述，在經濟換檔的同時，A股市場的前進引擎亦將同時換檔，由流動性推動下的估值提升轉換至基本面改善帶來的盈利增長，市場走勢預期將更為緊貼經濟和上市公司盈利增長。階段來看，一方面隨著股價的不斷上漲，當前估值水平已經基本反映了2010年25%(我們預期的盈利增長)的盈利增長水平；另一方面，企業盈利改善最陡峭的時期過去后進一步增長彈性有限，因此綜合判斷，我們認為股指目前處于相對均衡的水平，在階段宏觀經濟數據及流動性均可“輸送”樂觀理由的背景下，不排除股指進一步小幅上行的可能，但同時也伴隨著風險水平的提升。

　　基金選擇策略1：繼續關注選股能力具有優勢管理人

　　在此背景下，從基金業績的三個來源(資產配置、行業配置和個股選擇)來看，維持個股選擇判斷對業績影響具有較高顯著度的判斷，盡管隨著股價上漲個股選擇難度亦不斷提升。因此，繼續建議階段在進行基金選擇/構建基金組合時側重關注基金管理人的個股選擇能力。本文通過計算基金重倉股過去兩年(截止09年三季度末)相對收益，對基金管理人選股能力[1]進行比較，同時結合國金基金產品評級和基金經理評級進行進一步的優選區分，以供投資者選擇參考(同上月)。

　　[1]基金選股能力評價指標＝∑(季度i重倉股按季報披露占資產凈值比例計算下季度加權平均漲幅)/8。

圖表 5 ：管理人具有相對選股優勢的部分股票型基金					圖表 6 ：管理人具有相對選股優勢的部分混合型基金
基金產品	基金產品評級	基金經理	基金經理評級		基金產品	基金產品評級	基金經理	基金經理評級
華夏精選	★★★★★	王亞偉	★★★★★		興業趨勢	★★★★★	王曉明、張惠萍	★★★★★
銀華優選	★★★★★	陸文俊	★★★★★		富國天瑞	★★★★★	宋小龍	★★★★★
寶康消費品	★★★★★	閆旭	★★★★★		嘉實主題	★★★★★	鄒唯	★★★★★
國富彈性	★★★★★	張曉東	★★★★★		華夏紅利	★★★★★	孫建冬 童汀、譚琦	★★★★★
長城消費	★★★★★	楊軍	★★★★★		華寶增長	★★★★★	牟旭東	★★★★★
交銀成長	★★★	周煒煒	★★★★★		方達價值	★★★★	潘峰	★★★★★
嘉實服務	★★★★★	陳勤	★★★★		鵬華成長	★★★★★	陳鵬	★★★★
上投內需	★★★★★	王孝德	★★★★		國投景氣	★★★★★	袁野	★★★★
方達成長	★★★★	陳志民、何云峰	★★★★		國泰回報	★★★★	余榮權、程洲	★★★★
廣發聚豐	★★★★	易陽方	★★★★		鵬華 50	★★★★★	黃鑫	★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　基金選擇策略2：產品風格搭配漸轉均衡，適當側重內需通脹特征

　　前述提到，股指目前預期處于相對均衡的水平，但在階段宏觀經濟數據及流動性均可“輸送”樂觀理由的背景下，板塊個股間結構分化依然鮮明。如果說前述對于基金管理人選股能力的看重更多從個股機會角度來優選的話，本節主要從風格搭配、行業板塊角度來進行篩選。

　　產品風格搭配漸轉均衡

　　步入四季度，基于對市場走勢緊貼上市公司盈利增長、創業板推出等因素判斷，策略上持續建議側重中小盤/成長風格的基金產品，并相應帶來超額收益。隨著成長股相對價值股(中小盤股相對大盤股亦然)超額收益的繼續累計下相對估值壓力的上升，建議后續適當提升基金組合風格搭配的均衡性，逐漸增持大盤/價值風格基金的配置比例。

　　結合基金三季度季報持倉情況以及國金基金評價研究，下述風格相對突出基金產品可優選關注。

圖表 7 ： 相對側重中小盤 / 成長風格基金				圖表 8 ： 相對側重大盤 / 價值風格基金
產品名稱	國金分類	產品評級		產品名稱	國金分類	產品評級
銀華優選	股票型	★★★★★		博時主題	股票型	★★★★★
興業社會	股票型	★★★★★		華安宏利	股票型	★★★★★
國富彈性	股票型	★★★★★		長城消費	股票型	★★★★★
方達中小盤	股票型	★★★★		興業全球	股票型	★★★★★
富國天瑞	混合－靈活配置型	★★★★★		國泰回報	混合－積極配置型	★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　適當側重內需通脹特征

　　雖然全球經濟復蘇將對未來中國出口的持續增長提供基礎，但出口對經濟增長的貢獻難以達到之前的水平，調整經濟增長結構、促進內需有助于經濟的持續增長，因此我們相對看好內需化消費服務方向，包括汽車、家電、食品飲料、商業零售、酒店旅游、品牌服裝、信息服務、醫藥等行業，這些行業利潤增長的可持續性相對具有優勢，在長期經濟增長結構調整的背景下，可以獲得一定的估值溢價。

　　寬松貨幣政策下，通脹預期已經成為全球各經濟體不得不談的話題，國務院四季度經濟會議以及央行三季度貨幣政策執行報告重復提到“管理好通脹預期”，也體現了中國政府對于通脹的擔憂，因此金融(銀行、保險)、地產、煤炭、有色以及消費品等通脹收益板塊亦可予以關注。其中，金融、地產等資產型行業以及煤炭等資源型行業的業績增長相對確定，當前的估值水平也具備一定的比較優勢，可予以相對側重。

　　參考基金產品設計定位和持倉偏好特征，并結合基金三季度季報持倉情況以及國金基金評價，建議階段從內需及通脹角度出發，可適當關注興業社會責任、銀華優選、嘉實研究精選、華寶興業寶康消費品、中銀持續增長、易方達中小盤、國泰區位優勢、景順長城內需增長、廣發穩健、大成策略回報、長城消費等基金。

　　二、固定收益類開放式基金投資建議

　　維持債市整體謹慎判斷，申購新股加大凈值波動——債券型開放式基金投資建議

　　盡管相較經濟的快速好轉，物價水平回升步伐一定程度低于預期，也一定程度弱化了市場的加息預期。但我們認為，在中長期利率風險“揮之不去”的背景下，債券市場機會更多表現為隨經濟數據波動下的階段性機會，而且機會把握難度很大。因此從控制風險角度出發，在債券基金選擇上繼續建議側重持倉久期中短的基金產品。

　　參與包括創業板在內的新股申購雖然給債券型基金提供了低風險情況下獲取相對較高收益的機會，但在現有估值體系下，新股上市至解禁期間的價格波動會增加債券基金的凈值波動。

　　綜上分析，建議絕對低風險偏好投資者側重關注嘉實超短債、上投摩根純債等債券－完全債券型產品以及廣發增強債券基金、華寶興業寶康債券基金、中銀穩健增利債券基金等持倉久期中/中短的債券－新股申購型產品；適度進取操作思路下可關注交銀施羅德增利、富國天利增長、建信穩定增利等在信用類債券等風險相對較高品種上持倉比例較高且歷史業績持續穩定優秀的債券－新股申購型產品。

　　貨幣市場基金階段收益率小幅下降——貨幣市場基金投資建議

　　11月份(2009.10.22～2009.11.20)，貨幣市場基金平均年化收益率(不包括B級基金及產品設計久期相對較短的上投摩根貨幣基金)為1.22%，較前月略有下降。

　　圖表9：貨幣市場基金平均收益率情況變化情況

　　來源：國金證券研究所

　　中長期看，新股發行將引起階段拆借利率的向上波動，同時在通脹預期、政策退出等影響下，市場利率水平亦將逐步上升，均有助于貨幣市場基金收益的緩步提升。

　　產品選擇方面，貨幣市場基金“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度可以作為選擇貨幣市場基金的重要參考指標。偏離度越高表現基金手中資產 “浮盈”越高，其維持甚至提高目前收益率水平的潛力越大。參考三季報偏離度數據、歷史收益及穩定性、流動性等，建議下階段側重關注華夏現金、易方達貨幣、博時現金、建信貨幣、國泰貨幣等“雙高——高偏離度、高收益率”特征的貨幣市場基金。

　　三、封閉式基金投資建議

　　折價反映“可見分紅”，階段中性配置封基

　　進入11月，隨著“分紅預期”支撐下封閉式基金二級市場價格的繼續走強，傳統封閉式基金平均折價水平進一步下降到20%上下，僅5只產品折價率在23%以上。

　　延續上期策略的分析邏輯，并結合期間市場變化，建議在流動性允許情況下將傳統封閉式基金從“小幅超配”調至“中性”，等待分紅行情波動下再一次超配時機：

　　比較過去5年分紅行情，并參考各年度可分配收益累計情況和股票市場走勢，我們認為在截止三季度末可分配收益情況下傳統封閉式基金整體平均折價水平可以給到18%~20%水平，當前20%折價已經反映“可以看到的分紅”，而在四季度剩余期間A股市場的走勢、當季度收益兌現情況存在不確定性的情況下，建議階段予以中性配置，等待分紅行情波動下或者全年分紅能力進一步明朗下的再度超配時機。

　　而剔除分紅含權因素的干擾，對比過去5年分紅行情(主要考察每年四季度到次年一季度，圖表10)可以看到，無論從折價還是到期年化收益率[1]角度考察，傳統封閉式基金年度分紅行情均存在反復，以更為直觀的折價為例基本呈現 “降(分紅預期階段)－升(修正預期或短期資金離場)－降(分紅實施)” ，波動幅度及時間跨度則受當期市場走勢影響有所差異，因此在流動性允許條件下可以通過適度的波段操作尋找超額收益。

　　圖表10：剔除分紅后折價及到期年化收益率走勢比較

　　圖表11：折價及到期年化收益率與前月及歷史高點比較

　　來源：國金證券研究所

　　根據法律法規約定，封閉式基金收益分配采用現金方式，在符合有關基金分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次，且年度收益分配比例不得低于基金年度可分配收益的90%。在此情況下，我們從基本收益分配(僅考慮今年前三季度單位已實現收益，并彌補歷史虧損)和超額收益分配(截止三季度末的全部可分配收益，考慮歷史剩余可分配收益)兩種情況出發，并在面值1元以上部分[2]的90%進行分配假設以及不同合理折價水平假設下的分紅套利空間進行了情景測算，測算結果如圖表12。

　　綜合比較基本收益分配和超額收益分配下分紅潛力、分紅后到期年化收益率水平以及四季度以來的凈值表現(一定程度作為四季度收益兌現的參考)等因素，安信、普惠、景宏、裕隆、興華等具備一定的比較優勢，在配置上可予以適當側重。

　　[1] 到期年化收益率為假設封閉式基金時點價格與凈值保持不變，持有到期后獲得的年化收益率水平。

　　[2]盡管封閉式基金分紅沒有低于分紅后凈值不得低于面值的規定，但考慮到部分基金(尤其是開放式)契約中有類似約定，因此本文從謹慎原則出發采取此方式進行分析。

　　四、基金組合推薦

圖表 13 ：組合說明及收益情況
	進攻型組合	防御型組合	絕對收益組合	靈活配置組合	封閉基金組合
組合收益	90.46%	58.06%	6.94%	46.72%	109.56%
業績基準	69.45%	40.32%	2.49%	34.72%	75.66%
市場基準	78.50%	43.60%	——	——	——
投資對象	以股票型 / 混合型開放式基金為主，兩類產品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金	以債券型開放式基金 / 貨幣市場基金為主，兩類產品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金 / 貨幣市場基金	完全配置封閉式基金
組合目標	通過相對穩健的類屬配置，構建高 / 中 / 低不同風險特征的組合，目標旨在取得超越業績基準的相對收益。適合對自身風險定位清晰及有主動進行配置需求的投資者。			通過積極靈活類屬配置，謀求絕對收益和相對收益間的平衡。適合對自身風險定位不甚清晰、在保值基礎上有適當增值需求的投資者。	精選封閉式基金，取得超越業績基準的相對收益。
業績基準	偏股型開放式基金收益指數	60% 偏股型開放式基金收益指數＋ 40% 債券型開放式基金收益指數	二年期定期存款稅后利率	MAX （一年期定期存款稅后利率， 50% 偏股型開放式基金收益指數 ）	封閉式基金價格指數
市場基準	80% 流通 A+20% 上證國債指數	50% 流通 A+50% 上證國債指數	——	——	——
開放式基金收益指數采用總規模派氏加權法計算，反映基金總體凈值增長情況： 其中：總凈資產＝Σ ( 樣本報告期的規模×樣本的凈值 ) 。遇到分紅、份額變動等情況，按“除數修正法”進行修正：即日指數 = 即日基金凈值 / 調整后前一交易日基金凈值 * 前一交易日收盤指數。新基金在設立 90 天后記入指數。其中偏股型開放式基金收益指數以股票型和混合型開放式基金為樣本，債券型開放式基金收益指數以債券型開放式基金為樣本。

圖表 14 ： 0912 期進攻型組合
基金名稱	類型	投資權重	基金評級	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
興業社會	股票型	20%	★★★★★	傅鵬博	——	興業全球	★★★★★
銀華優選	股票型	20%	★★★★★	陸文俊	★★★★★	銀華	★★★
方達中小盤	股票型	20%	★★★★	何云峰	★★★★	易方達	★★★★★
鵬華 50	混合－積極配置型	20%	★★★★★	黃鑫	★★★★	鵬華	★★★★★
富國天瑞	混合－靈活配置型	20%	★★★★★	宋小龍	★★★★★	富國	★★★★

　　來源：國金證券研究所

圖表 15 ： 0912 期防御型組合
基金名稱	類型	投資權重	基金評級	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
寶康消費品	股票型	20%	★★★★★	閆旭	★★★★★	華寶興業	★★★★★
華安宏利	股票型	20%	★★★★★	尚志民	★★★★★	華安	★★★★★
嘉實精選	股票型	20%	★★★★	黨開宇	★★★★★	嘉實	★★★★★
富國天利	債券－新股申購型	20%	——	饒剛、楊貴賓	——	富國	★★★★
建信增利	債券－新股申購型	20%	——	汪沛、鐘敬棣、 黎穎芳	——	建信	——

　　來源：國金證券研究所

圖表16 ： 0912 期絕對收益組合
基金名稱	類型	投資權重	基金公司	基金公司評級
上投純債 A	債券 - 完全債券型	50%	上投摩根	★★★★★
寶康債券	債券－新股申購型	50%	華寶興業	★★★★★

　　來源：國金證券研究所

圖表17 ： 0912 期靈活配置組合
基金名稱	類型	投資權重	基金評級	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
國泰區位	股票型	15%	——	鄧時峰	——	國泰	★★★★
大成成長	股票型	15%	——	周建春	★★★★★	大成	★★★★
景順增長	股票型	15%	——	王鵬輝	★★★★	景順長城	★★★
工銀添利 A	債券－新股申購型	25%	——	江明波	——	工銀瑞信	★★★
廣發強債	債券－新股申購型	30%	——	謝軍	——	廣發	★★★★

　　來源：國金證券研究所

圖表 18 ： 0912 期封閉基金組合
基金名稱	投資權重	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
基金裕隆	20%	孫占軍	★★★★	博時	★★★★★
基金安信	20%	陳俏宇	——	華安	★★★★★
基金景宏	20%	袁青	★★★	大成	★★★★
基金興華	20%	陽琨	★★★★★	華夏	★★★★★
基金普惠	20%	冀洪濤	★★★	鵬華	★★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　依據前述對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，并參考基金持倉特征偏好，我們對0911期組合進行適當調整，建立0912期組合如下：

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