與一般的指數型基金相比，ETF基金既可以在一級市場上申購和贖回，又可以在二級市場上買賣。不過兩者的方式存在很大的差別。

　　在一級市場上，ETF基金的贖回須以一籃子股票(或有少量現金)換取基金份額，贖回須以基金份額換回一籃子股票，而且交易單位為100萬份基金份額，即必須按照100萬份的整倍數成交。而在二級市場買賣深100ETF基金則僅需要開立深證A股賬戶或證券投資基金賬戶，交易規則類似于股票，按實時交易價格成交，以100份的整倍數成交。

　　ETF套利原理正是由于這兩種交易方式的并存。申購和贖回價格取決于基金份額凈值，而市場交易價格取決于供求關系，兩者之間一定時期會存在一定的偏離，當這種偏離足以抵消套利成本的時候，就存在理論上的套利機會。

　　套利是主要通過ETF基金的跨市場交易完成的。當ETF市價(即二級市場價格)高于ETF凈值(即一級市場價格)時，ETF產生了溢價，此時投資者可以通過在股市中購買成分股組合，按照成分股規則申購成ETF份額，然后在二級市場以市價賣出進行套利；ETF市價低于ETF凈值，則稱為ETF產生折價，投資者可以通過在二級市場上買入ETF份額并贖回其對應的一攬子股票，然后再從股市中賣出進行套利。

　　套利成本是制約盈利空間的重要因素。交易成本是套利成本的最重要因素，此外還有沖擊成本和等待成本。如果一個市場缺乏流動性，則沖擊成本和等待成本往往會較高，從而限制套利空間。

　　對于ETF基金的持有人來說，套利機制的存在具有兩重功能，第一是可以在基金的價格與價值產生差異時提供套利的機會，第二，也是最為重要的一點，是可以使ETF的二級市場價格與凈值的差距維持在較小的范圍內，從而使二級市場的價格與指數的走勢基本保持一致，避免出現大幅折價或溢價，影響投資者的交易判斷。

　　具體來說，從交易時點的角度出發，實際操作中的ETF基金大致有四種套利模式。它們分別是瞬間套利、延時套利和跨日套利，以及事件套利。

　　1、瞬間套利  經驗表明，金融市場中瞬間套利過程的出現往往伴隨著市場中的大幅波動，也就是ETF的市價偏離凈值較大。在一般情況ETF的高折(溢)率出現時間不會太長，因為根據經典的金融市場套利理論，理性投資者會發現套利機會后會立即行動，使得市價與凈值直接的偏離迅速被糾正。

　　瞬間套利對投資者操作的及時性提出了很高的要求。為此一些機構開發了基于電腦程序自動套利買賣的軟件，這也將是大勢所趨。捕捉市場出現的套利機會，快速出擊是把握瞬間套利的精髓。在圖一(套利流程圖)中，如果買入ETF和賣出股票的時間差非常小，就可以視作瞬間套利。

　　2、延時套利  通常又被稱為T+0趨勢交易，也就是在正確判斷市場及個股趨勢的基礎上通過申購ETF來實現個股的T+0交易。因為套利時間被人為拉長，所以稱延時套利。瞬間和延時套利理論上可以在一個交易日反復操作，一般在振蕩市中或熊市反彈的時候，采用延時套利的策略收益會相對豐厚。與瞬間套利不同，延時套利需要投資者對標的指數和成份股的超短線走勢有著較高的判斷能力，比較適合資金規模較大的機構投資者。

　　3、跨日套利  跨日交易往往伴隨著持續的市場非理性趨勢。拿深證100ETF基金舉例，考察2007年以來深證100ETF基金收盤價計量的折(溢)價率情況，我們發現在大多數時間里，深證100ETF的折(溢)率維持在1%以內。減去套利交易的費用后，在2007年上漲市中跨日溢價套利機會出現過26次，而08年調整市中跨日折價套利機會出現過101次，08年三季度曾出現過長達數周之久的高折價，最高折價率高達超過5%。在市場極端走勢下，指數型ETF基金被錯誤定價的機會較多，也為投資者提供了較多的套利機會。

　　4、事件套利  在ETF某成分股因公告、股改、配股等事項停牌，可能造成停牌前一個交易日收盤價和復牌當日價格出現偏差時，投資者可以根據偏差的程度和方向進行申購套利或贖回套利。不過即使在專業的ETF套利者看來也是可遇而不可求的，在同一事件中，有的交易者可能收獲甚豐，有的交易者則可能出現虧損。

　　ETF基金套利在國外已經比較成熟，甚至有專門對ETF基金進行套利的基金或理財產品。在國內，自ETF基金誕生以來，其套利模式與機會正逐步得到投資人，尤其是機構鉤子者的認知及認可。

　　展恒理財 黃麗穎

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