2009年，無疑是中國基金業(yè)的被動(dòng)投資年。指數(shù)基金急速擴(kuò)容，資產(chǎn)規(guī)模行業(yè)占比大幅提升，指數(shù)基金成為整個(gè)基金市場最大亮點(diǎn)。

　　經(jīng)歷十余年的發(fā)展之后，中國基金業(yè)正在淡化能夠給投資者帶來超額收益的概念，隨著市場有效性的逐步提升，主動(dòng)型管理的作用正相對下降，相反，相對“傻瓜”的投資方式正在崛起。

　　在指數(shù)基金迅猛發(fā)展的今天，主動(dòng)投資與被動(dòng)投資“價(jià)值之辯”再次升級。那么，主動(dòng)投資與被動(dòng)投資的差異究竟何在？看似簡單的指數(shù)基金，在投資過程中又將面臨哪些鮮為人知的“難題”？其投資業(yè)績?nèi)绾慰剂�，業(yè)績差別又如何體現(xiàn)在管理的細(xì)節(jié)中？《基金周刊》深入采訪了易方達(dá)指數(shù)投資團(tuán)隊(duì)，就上述問題進(jìn)行了解答。

　　⊙本報(bào)記者 王慧娟

　　“減法”之道

　　有關(guān)主動(dòng)型基金與被動(dòng)型基金孰優(yōu)孰劣的爭論從未停止過，2009年，隨著指數(shù)基金急速擴(kuò)容，上述爭論越發(fā)激烈。

　　主動(dòng)管理基金經(jīng)理宣稱其選股能力能幫助投資者在股市的驚濤駭浪中實(shí)現(xiàn)長期回報(bào)，甚至超越大盤的表現(xiàn)，而指數(shù)基金的倡導(dǎo)者則凸顯他們較低的管理費(fèi)以及長期持有的復(fù)利效應(yīng)。

　　那么，在投資的過程中，主動(dòng)投資與被動(dòng)投資究竟有著怎樣的差異？

　　“被動(dòng)型基金是在做減法，主動(dòng)型基金則是在做加法�！弊鳛橐追竭_(dá)旗下3只指數(shù)基金的基金經(jīng)理，林飛一語道破玄機(jī)�！皟烧唛L期目標(biāo)一樣，都是為投資者提供能獲取收益的產(chǎn)品，只是短期的著力點(diǎn)相對不同。主動(dòng)基金的目標(biāo)是增加收益，指數(shù)基金的目標(biāo)則是控制跟蹤誤差，在某個(gè)誤差的水平下不斷優(yōu)化整個(gè)流程，采取精細(xì)化的運(yùn)作手段不斷降低誤差�！�

　　相對于主動(dòng)型基金，指數(shù)基金雖然“缺乏激情”，但卻高度透明。林飛表示，從投資管理環(huán)節(jié)來看，指數(shù)基金更多的是體現(xiàn)產(chǎn)品的特點(diǎn)，而非個(gè)人“色彩”�！澳繕�(biāo)是什么，中間環(huán)節(jié)如何投資，都可以通過計(jì)算得到結(jié)果�！闭�因?yàn)槿绱�，指�?shù)基金的部分風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)事前可控，指數(shù)基金的管理經(jīng)驗(yàn)對于控制風(fēng)險(xiǎn)就顯得非常有用，林飛表示，一旦檢測出某種方法可以使用，就會(huì)納入到整個(gè)體系中來，但主動(dòng)基金歷史的規(guī)律對于獲取收益不一定有用。

　　從信息披露的角度來看，指數(shù)基金則更加充分地體現(xiàn)了其高度透明性。主動(dòng)基金只在季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)中披露持倉組合，而指數(shù)基金透明度較高，例如，ETF每日對外披露一籃子成份股信息。正因?yàn)橹笖?shù)基金在投資上具備較高的透明度，在經(jīng)歷了2008年的大熊市之后，投資者越發(fā)青睞指數(shù)基金，希望獲得與市場表現(xiàn)一致的回報(bào)，而不愿將資金押注于某一基金經(jīng)理的選股能力，承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)。

　　談到指數(shù)基金的運(yùn)作平臺時(shí)，基金經(jīng)理助理王建軍向記者展示了平日里使用的“十八般武器”，這才發(fā)現(xiàn)，原本看似簡單的指數(shù)基金其實(shí)有著相當(dāng)復(fù)雜的運(yùn)作平臺，光是軟件工具就比主動(dòng)投資復(fù)雜許多，其中包括PCF系統(tǒng)、組合交易系統(tǒng)、跟蹤誤差監(jiān)控系統(tǒng)等。

　　此外，林飛介紹到，從研究上的差異來看，指數(shù)基金側(cè)重于定量方法的應(yīng)用，更加關(guān)注微觀層面。例如，股票市場的流動(dòng)性、沖擊成本、公司并購重組行為、交易費(fèi)用的節(jié)省等等。具體到交易上的差異，指數(shù)基金更多的時(shí)是使用組合指令，因?yàn)榻M合指令最能符合指數(shù)基金的投資目標(biāo)，也就是對精確性、時(shí)效性的要求，以及對沖擊成本的控制。

　　團(tuán)隊(duì)精細(xì)化管理

　　指數(shù)基金看似簡單，但也有幾分“神秘”。

　　簡單的是，指數(shù)基金的投資目標(biāo)是跟蹤標(biāo)的指數(shù)，并不主要依賴基金經(jīng)理對市場的個(gè)人判斷。“神秘”的則是，很少有人知道，指數(shù)基金的基金經(jīng)理是如何跟蹤指數(shù)而基本達(dá)到“復(fù)制”的效果。

　　“團(tuán)隊(duì)成員共同支撐被動(dòng)產(chǎn)品的運(yùn)作，感覺像一個(gè)生產(chǎn)線，分工相對明確，而且需要團(tuán)隊(duì)之間的無縫銜接�！币粋�(gè)簡單的比喻，林飛形象地詮釋了指數(shù)基金的運(yùn)作過程。

　　在整個(gè)采訪過程中，易方達(dá)指數(shù)投資團(tuán)隊(duì)留給記者的印象是專業(yè)且低調(diào)，嚴(yán)謹(jǐn)且耐心，這種特質(zhì)也與指數(shù)基金的管理高度契合。指數(shù)基金的管理所涉及到流程和細(xì)節(jié)方面的內(nèi)容，確實(shí)要比其它產(chǎn)品多很多。

　　在易方達(dá)指數(shù)投資團(tuán)隊(duì)眼中，指數(shù)基金的管理是“一個(gè)龐大的系統(tǒng)性工程”，日常運(yùn)作管理包括六個(gè)方面：組合現(xiàn)金頭寸管理、申購贖回管理、成份股調(diào)整管理、組合定期再平衡調(diào)整、個(gè)股事件管理以及其他方面管理。

　　據(jù)介紹，現(xiàn)金頭寸是影響跟蹤誤差最為主要的因素，因此，公司系統(tǒng)會(huì)實(shí)時(shí)監(jiān)控現(xiàn)金頭寸的變化，基金經(jīng)理可以利用系統(tǒng)平臺完成常規(guī)分析和計(jì)算，然后進(jìn)行實(shí)時(shí)的組合倉位調(diào)整，目標(biāo)是將組合倉位控制在合理的水平之上。具體到日常管理中，基金經(jīng)理和數(shù)量研究員還需要設(shè)計(jì)、優(yōu)化現(xiàn)金管理制度和投資運(yùn)作流程，以提高現(xiàn)金使用效率。

　　申購贖回管理也是被動(dòng)投資團(tuán)隊(duì)每日必做的功課。一旦有申購贖回的資金進(jìn)出，基金經(jīng)理需要根據(jù)變化程度及時(shí)完成組合倉位調(diào)整，并向交易員發(fā)出下單指令，交易員據(jù)此進(jìn)行組合交易。

　　當(dāng)指數(shù)公司公告指數(shù)成份股有調(diào)整計(jì)劃時(shí)，基金經(jīng)理也要制定相應(yīng)的組合調(diào)整策略，使成份股調(diào)整對基金跟蹤誤差的影響達(dá)到最小化。例如，深證100指數(shù)每年對成份股進(jìn)行兩次調(diào)整以提高成分股的市場代表性。在日常管理中，團(tuán)隊(duì)要不定期對投資組合進(jìn)行再平衡調(diào)整，進(jìn)一步降低跟蹤誤差。

　　當(dāng)成份股遇到重組、合并等重大事件時(shí)，投資人員與研究部則需要進(jìn)行充分溝通，然后根據(jù)個(gè)股事件的發(fā)展制定組合中成分股的應(yīng)對策略并執(zhí)行。同時(shí)，也需要充分利用一些無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，例如網(wǎng)上新股申購等，以降低運(yùn)作成本。

　　在上述過程的進(jìn)行中，公司的風(fēng)險(xiǎn)控制體系以及相關(guān)風(fēng)控人員會(huì)時(shí)刻對風(fēng)險(xiǎn)線進(jìn)行監(jiān)控，以保障基金投資安全。風(fēng)控專員具體負(fù)責(zé)指數(shù)投資風(fēng)險(xiǎn)控制，用偏離度、跟蹤誤差等風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)對基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和控制。

　　此外，被動(dòng)投資團(tuán)隊(duì)中的數(shù)量化研究員還需要密切跟蹤資本市場新產(chǎn)品和投資工具的發(fā)展情況，特別是對指數(shù)基金投資運(yùn)作管理有重大影響的工具或投資品種等(例如股指期貨、融資融券等)，做好相應(yīng)的前期政策和技術(shù)研究工作，以備相關(guān)投資工具出現(xiàn)以后可以合理充分的運(yùn)用，以提高指數(shù)基金的投資運(yùn)作管理效率。

　　嚴(yán)控偏差

　　主動(dòng)型基金經(jīng)理難以擺脫相對排名的考核，與之不同的是，“跟蹤誤差”是考核指數(shù)基金管理水平的最主要指標(biāo)之一。

　　從原理上講，管理被動(dòng)型基金最主要的目標(biāo)是控制跟蹤誤差，從而使投資者最后獲得的收益跟指數(shù)非常接近。正因?yàn)橹笖?shù)基金有著特殊的管理目標(biāo)，在林飛看來，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出差錯(cuò)，或者精細(xì)化不夠，都可能擴(kuò)大跟蹤誤差，所以必須依靠強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行分工協(xié)作和精細(xì)化管理。

　　事實(shí)上，跟蹤誤差是一個(gè)計(jì)算公式，是指數(shù)價(jià)格變動(dòng)和同期基金凈值變化之間累計(jì)的偏差，它公允地體現(xiàn)了指數(shù)基金對于指數(shù)的復(fù)制效果。

　　據(jù)林飛介紹，影響跟蹤誤差最主要的是三個(gè)變量：現(xiàn)金頭寸、結(jié)構(gòu)偏離和成本控制。體現(xiàn)在投資運(yùn)作中，現(xiàn)金頭寸與申購贖回相關(guān)，結(jié)構(gòu)偏離與指數(shù)成分股變動(dòng)相關(guān)，成本控制則與交易費(fèi)用相關(guān)�！叭粘２僮髡�是從上述三個(gè)方面著手，精細(xì)化控制指數(shù)基金在各個(gè)環(huán)節(jié)有可能產(chǎn)生的偏離和誤差。”林飛表示。

　　精細(xì)化的控制“知易”但“行難”，這需要在方方面面加強(qiáng)管理。比如，正在發(fā)行的聯(lián)接基金在成立之后，可以衡量在二級市場買入ETF和實(shí)物申購ETF之間，根據(jù)折溢價(jià)選擇成本更低的方式。處于建倉期的滬深300，可以通過精準(zhǔn)把握建倉節(jié)奏來積累收益或減少凈值損失，從而部分抵銷基金運(yùn)作成本。

　　值得注意的是，在管理全過程中，易方達(dá)對跟蹤誤差的風(fēng)險(xiǎn)控制采用事前控制的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度。比如，滬深300基金的投資目標(biāo)之一是力爭將年化跟蹤誤差控制在4%以內(nèi)；該基金的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線為3%，風(fēng)險(xiǎn)禁止線為4%。當(dāng)年化跟蹤誤差超過3%，系統(tǒng)會(huì)適時(shí)發(fā)出預(yù)警，超出禁止線時(shí)，則立即要求基金經(jīng)理對組合進(jìn)行調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)對比較基準(zhǔn)的緊密跟蹤。

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