作者：國金證券基金研究中心 張劍輝

　　——年度分紅行情亦有反復(fù)，階段仍可小幅超配封基

　　投資策略

　　市場(chǎng)步入換檔“磨合期”，多角度尋找“阿爾法”——權(quán)益類開放式基金投資建議

　　中國經(jīng)濟(jì)步入從“政策刺激”向“自身修復(fù)”的換檔階段，政策刺激力度減弱勢(shì)必對(duì)流動(dòng)性形成壓力，國內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性最充裕的階段已經(jīng)過去。在經(jīng)濟(jì)換檔同時(shí)，A股市場(chǎng)的前進(jìn)引擎亦將同時(shí)換檔，由流動(dòng)性推動(dòng)下的估值提升轉(zhuǎn)換至基本面改善帶來的盈利增長，市場(chǎng)走勢(shì)未來預(yù)期將更為緊貼經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利增長。因此，成長股階段或具相對(duì)機(jī)會(huì)，落實(shí)到基金投資相應(yīng)建議側(cè)重關(guān)注成長風(fēng)格的基金產(chǎn)品。

　　考慮到盈利增長對(duì)股指推動(dòng)力釋放將更多呈現(xiàn)緩慢且溫和特征，預(yù)期股指未來波動(dòng)區(qū)間收窄，重心則在反復(fù)觀察印證中提升。在此背景下個(gè)股選擇判斷對(duì)基金業(yè)績的影響也隨之提升，自下而上尋找阿爾法的操作策略更有發(fā)揮的市場(chǎng)空間，建議下階段在進(jìn)行基金選擇/構(gòu)建基金組合時(shí)繼續(xù)側(cè)重關(guān)注基金管理人的個(gè)股選擇能力。

　　預(yù)計(jì)四季度末CPI和PPI即將轉(zhuǎn)正并繼續(xù)保持上行趨勢(shì)，同時(shí)伴隨著美元匯率貶值趨勢(shì)，市場(chǎng)通脹預(yù)期再度加強(qiáng)。國務(wù)院會(huì)議提出“把正確處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理好通脹預(yù)期的關(guān)系作為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)”，也體現(xiàn)了政府對(duì)于通脹的擔(dān)憂，因此對(duì)于側(cè)重投資通脹主題的基金產(chǎn)品階段亦可予以側(cè)重關(guān)注。

　　債市整體環(huán)境依然謹(jǐn)慎，繼續(xù)側(cè)重中小規(guī)模債基——固定收益類開放式基金投資建議

　　在中長期利率風(fēng)險(xiǎn)“揮之不去”背景下，債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多表現(xiàn)為隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)下的階段性機(jī)會(huì)，但把握難度很大。因此從控制風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，在債券基金選擇上繼續(xù)建議側(cè)重持倉久期中短或者適當(dāng)配置浮息債的基金產(chǎn)品。而考慮到對(duì)于階段性機(jī)會(huì)把握以及參與新股(含創(chuàng)業(yè)板)IPO的優(yōu)勢(shì)，建議適當(dāng)側(cè)重規(guī)模中小的債券型基金產(chǎn)品。

　　年度分紅行情亦有反復(fù)，階段仍可小幅超配封基——封閉式基金投資建議

　　剔除分紅含權(quán)因素的干擾，對(duì)比過去5年分紅行情看到，無論從折價(jià)還是到期年化收益率角度考察，傳統(tǒng)封閉式基金年度分紅行情均存在反復(fù)，在流動(dòng)性允許條件下可通過適度的波段操作尋找超額收益。

　　繼續(xù)比較過去5年分紅行情，并參考各年度可分配收益累計(jì)情況和股票市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為在截止三季度末的可分配收益情況下傳統(tǒng)封閉式基金整體平均折價(jià)水平可以給到18%~20%水平(當(dāng)前22%)，進(jìn)一步下降空間雖然較前收窄但幅度尚可，階段可繼續(xù)小幅超配。

　　剩余存續(xù)期3～5的基金產(chǎn)品無論是到其年化收益率水平還是折價(jià)的彈性空間，均具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，因此在傳統(tǒng)封基選擇上繼續(xù)建議側(cè)重剩余存續(xù)期3～5的基金產(chǎn)品。

　　綜合比較分紅潛力以及折價(jià)水平，在基本收益(僅考慮今年前三季度單位已實(shí)現(xiàn)收益，并彌補(bǔ)歷史虧損)分配情形下漢興、普惠、通乾、景宏、裕隆等具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，在超額收益(截止三季度末的全部可分配收益，考慮歷史剩余可分配收益)分配情形下安順、興華、裕陽等具備一定的比較優(yōu)勢(shì)。

　　組合推薦

進(jìn)攻型組合				防御型組合
基金名稱	基金類型	權(quán)重		基金名稱	基金類型	權(quán)重
興業(yè)社會(huì)	股票型	20%		寶康消費(fèi)品	股票型	20%
銀華優(yōu)選	股票型	20%		華安宏利	股票型	20%
博時(shí)主題	股票型	20%		嘉實(shí)精選	股票型	20%
方達(dá)中小盤	股票型	20%		富國天利	債券－新股申購型	20%
鵬華 50	混合－積極配置型	20%		建信增利	債券－新股申購型	20%

絕對(duì)收益組合				靈活配置組合
基金名稱	基金類型	權(quán)重		基金名稱	基金類型	權(quán)重
國泰雙利 A	債券 - 普通債券型	50%		國泰區(qū)位	股票型	20%
寶康債券	債券－新股申購型	50%		大成成長	股票型	15%
				景順增長	股票型	15%
				工銀添利 A	債券－新股申購型	25%
				廣發(fā)強(qiáng)債	債券－新股申購型	25%

封閉基金組合
基金名稱	基金類型	投資權(quán)重
基金裕隆	封閉式	20%
基金安順	封閉式	20%
基金景宏	封閉式	20%
基金金泰	封閉式	20%
基金普惠	封閉式	20%

　　來源：國金證券研究所

　　一、權(quán)益類開放式基金投資建議

　　市場(chǎng)步入換檔“磨合期”，多角度尋找“阿爾法”——A股權(quán)益類開放式基金投資建議

　　政策轉(zhuǎn)調(diào)驅(qū)動(dòng)換檔，動(dòng)力猶在波動(dòng)收窄

　　數(shù)據(jù)顯示，前三季度中國GDP同比增長7.7%，其中三季度單季增長8.9%，比二季度上升1個(gè)百分點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)回升日趨樂觀，考慮潛在的通脹壓力等，政府政策基調(diào)也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，國務(wù)院四季度常務(wù)會(huì)議一改前期“堅(jiān)定不移貫徹執(zhí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，提出“把正確處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理好通脹預(yù)期的關(guān)系作為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)”，更加重視“經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效益”。這意味著經(jīng)濟(jì)前進(jìn)已經(jīng)步入從“政策刺激”向“自身修復(fù)”的換檔階段，后續(xù)政策刺激的力度將減弱，當(dāng)然考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度尚有待觀察，我們認(rèn)為未來政策收緊亦不會(huì)一蹴而就，反復(fù)磨合、觀察漸進(jìn)是可能的做法。

　　政策刺激“余香尚存”，同時(shí)隨著固定資產(chǎn)投資回落緩慢和消費(fèi)的穩(wěn)步增長，以及考慮到全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來出口回升，我們認(rèn)為四季度乃至明年一季度我國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持快速回升態(tài)勢(shì)，而主動(dòng)性的政策基調(diào)調(diào)整則有利于中長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為健康：

　　固定資產(chǎn)投資回落緩慢：盡管隨著“大手筆”政府投資峰值漸過(如圖表2，中央項(xiàng)目回落顯著)以及產(chǎn)能過剩對(duì)工業(yè)投資的制約，固定資產(chǎn)投資增速未來必將呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，但我們預(yù)期房地產(chǎn)投資快速增長趨勢(shì)未來一個(gè)季度到半年有望延續(xù)(前三季度，全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長17.7%，增幅比1～8月提高3個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)前三季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長33.3%，較1～8月提高0.3個(gè)百分點(diǎn))，在此支撐下，固定資產(chǎn)投資增速階段繼續(xù)保持高速增長，未來的回落也將是相對(duì)平穩(wěn)緩慢的過程。

　　圖表1：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速

 

　　圖表2：中央和地方項(xiàng)目同比增速

 

　　來源：國金證券研究所

　　消費(fèi)增長保持穩(wěn)定：9月份，國內(nèi)消費(fèi)方面繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長15.9%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著物價(jià)水平的逐漸回升以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)下居民收入預(yù)期的穩(wěn)定，未來消費(fèi)尤其是中低端消費(fèi)有望繼續(xù)改善。

　　出口回升有望持續(xù)：以美國為首、包括歐盟和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)轉(zhuǎn)好跡象逐漸明顯。在此背景下，09年9月我國出口同比下降15.2%，降幅比上月收窄8.2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)發(fā)達(dá)國家出口增速回升尤為明顯，其中9月份對(duì)美國出口環(huán)比回升7.5個(gè)百分點(diǎn)、對(duì)日本回升10.6個(gè)百分點(diǎn)、對(duì)歐盟回升9.2個(gè)百分點(diǎn)。國際貨幣基金組織(IMF)10月1日發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中提到，預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)在2009年收縮1.1%之后，2010年將增長3.1%，其中美國經(jīng)濟(jì)將增長1.5%、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長0.3%、日本經(jīng)濟(jì)將增長1.7%，這將對(duì)未來中國出口的持續(xù)增長提供基礎(chǔ)，而出口的增長又進(jìn)一步有利于投資和消費(fèi)的增長。

　　圖表3：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速

 

　　圖表4：進(jìn)出口同比增速

 

　　來源：國金證券研究所

　　經(jīng)濟(jì)回升下上市公司業(yè)績?cè)鲩L亦對(duì)市場(chǎng)估值形成一定的支持，按照目前的盈利預(yù)測(cè)情況，當(dāng)下滬深300指數(shù)2009年動(dòng)態(tài)市盈率在22倍，2010年將下降到17倍上下。但政策刺激力度減弱勢(shì)必對(duì)流動(dòng)性形成壓力，國內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性最充裕的階段已經(jīng)過去，因此在經(jīng)濟(jì)換檔的同時(shí)，A股市場(chǎng)的前進(jìn)引擎亦將同時(shí)換檔，由流動(dòng)性推動(dòng)下的估值提升轉(zhuǎn)換至基本面改善帶來的盈利增長，市場(chǎng)走勢(shì)未來預(yù)期將更為緊貼經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利增長。不過，考慮到換檔“磨合期”不可避免存在一定的反復(fù)，盈利增長對(duì)股指推動(dòng)力釋放將更多呈現(xiàn)緩慢且溫和特征，預(yù)期股指未來波動(dòng)區(qū)間收窄，重心則在反復(fù)觀察印證中提升。

　　基金選擇策略1：關(guān)注選股能力具有優(yōu)勢(shì)管理人

　　基金業(yè)績來自于資產(chǎn)配置、行業(yè)配置和個(gè)股選擇。如上所述，盈利增長對(duì)股指推動(dòng)力釋放將更多呈現(xiàn)緩慢且溫和特征，預(yù)期股指未來波動(dòng)區(qū)間收窄，資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績影響的顯著程度將較前下降，5%~10%的股票倉位差異對(duì)相互業(yè)績決定性有限。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)分化趨勢(shì)也比較顯著，以滬深300指數(shù)樣本股為例，其樣本股覆蓋證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下的21個(gè)行業(yè)(制造業(yè)采取二級(jí)分類)，10月份以來(截止23日)領(lǐng)漲的50只個(gè)股覆蓋上述13個(gè)行業(yè)，除房地產(chǎn)、采掘行業(yè)較為集中外，其余行業(yè)內(nèi)分布特征均較為分散。

　　在此背景下，我們認(rèn)為個(gè)股選擇判斷對(duì)基金業(yè)績的影響也隨之提升，自下而上尋找阿爾法的操作策略更有發(fā)揮的市場(chǎng)空間。因此，建議下階段在進(jìn)行基金選擇/構(gòu)建基金組合時(shí)繼續(xù)側(cè)重關(guān)注基金管理人的個(gè)股選擇能力。本文通過比較基金重倉股過去兩年(截止09年三季度末)的相對(duì)收益情況，對(duì)基金管理人的選股能力[1]進(jìn)行比較，同時(shí)結(jié)合國金基金產(chǎn)品評(píng)級(jí)和基金經(jīng)理評(píng)級(jí)進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)選區(qū)分，以供投資者選擇參考。

圖表 5 ：管理人具有相對(duì)選股優(yōu)勢(shì)的部分股票型基金
基金產(chǎn)品	基金產(chǎn)品評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)
華夏精選	★★★★★	王亞偉	★★★★★
銀華優(yōu)選	★★★★★	陸文俊	★★★★★
寶康消費(fèi)品	★★★★★	閆旭	★★★★★
國富彈性	★★★★★	張曉東	★★★★★
長城消費(fèi)	★★★★★	楊軍	★★★★★
交銀成長	★★★★	周煒煒	★★★★★
嘉實(shí)服務(wù)	★★★★★	陳勤	★★★★
上投內(nèi)需	★★★★★	王孝德	★★★★
方達(dá)成長	★★★★	陳志民、何云峰	★★★★
廣發(fā)聚豐	★★★★	易陽方	★★★★

圖表 6 ：管理人具有相對(duì)選股優(yōu)勢(shì)的部分混合型基金
基金產(chǎn)品	基金產(chǎn)品評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)
興業(yè)趨勢(shì)	★★★★★	王曉明、張惠萍	★★★★★
富國天瑞	★★★★★	宋小龍	★★★★★
嘉實(shí)主題	★★★★	鄒唯	★★★★★
華夏紅利	★★★★★	孫建冬 童汀、譚琦	★★★★★
華寶增長	★★★★★	牟旭東	★★★★★
方達(dá)價(jià)值	★★★	潘峰	★★★★★
鵬華成長	★★★★★	陳鵬	★★★★
國投景氣	★★★★★	袁野	★★★★
國泰回報(bào)	★★★★	余榮權(quán)、程洲	★★★★
鵬華 50	★★★★	黃鑫	★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　基金選擇策略2：側(cè)重成長風(fēng)格基金產(chǎn)品

　　如前所述，隨著市場(chǎng)前進(jìn)引擎由流動(dòng)性推動(dòng)下的估值提升轉(zhuǎn)換至基本面改善帶來的盈利增長，市場(chǎng)走勢(shì)未來預(yù)期將更為緊貼經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利增長。同時(shí)，三季報(bào)陸續(xù)披露以及會(huì)計(jì)年度結(jié)束的日益臨近，當(dāng)前時(shí)間窗口也帶來市場(chǎng)對(duì)業(yè)績成長性(三季度業(yè)績?cè)鲩L情況、2010年業(yè)績?cè)鲩L情況)關(guān)注度提升。另外，創(chuàng)業(yè)板的推出，市場(chǎng)無論是對(duì)創(chuàng)投概念還是創(chuàng)業(yè)板內(nèi)個(gè)股的關(guān)注，都是對(duì)成長型投資的關(guān)注。因此，成長股階段或具相對(duì)機(jī)會(huì)，圖表7亦顯示階段來看成長股相對(duì)價(jià)值股超額收益呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，落實(shí)到基金投資則相應(yīng)建議側(cè)重關(guān)注成長風(fēng)格的基金產(chǎn)品。

　　從另一角度考察，成長性突出個(gè)股多集中在TMT、先進(jìn)制造業(yè)、汽車零配件、醫(yī)藥、新材料、新能源、節(jié)能減排等行業(yè)或主題板塊，以中小盤風(fēng)格股票居多，因此從市值規(guī)模角度建議適當(dāng)側(cè)重中小盤風(fēng)格。

　　結(jié)合基金三季度季報(bào)持倉情況，以及參考朝陽永續(xù)一致性預(yù)期對(duì)上市公司盈利增長情況的預(yù)測(cè)，下述成長性風(fēng)格相對(duì)突出基金產(chǎn)品可優(yōu)選關(guān)注。

 

圖表 8 ： 持股風(fēng)格相對(duì)側(cè)重成長性基金
產(chǎn)品名稱	國金分類	產(chǎn)品評(píng)級(jí)
銀華優(yōu)選	股票型	★★★★★
興業(yè)社會(huì)	股票型	★★★★★
合豐成長	股票型	★★★★★
國富彈性	股票型	★★★★★
方達(dá)中小盤	股票型	★★★★
國投成長	股票型	★★★★
華安成長	股票型	——
景順增長	股票型	——
富國天瑞	混合－靈活配置型	★★★★★
鵬華成長	混合－積極配置型	★★★★★

　　基金選擇策略3：階段兼顧投資通脹主題基金產(chǎn)品

　　9月份CPI同比下降0.8%，環(huán)比則上漲0.4%(連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長)。預(yù)計(jì)四季度末CPI和PPI即將轉(zhuǎn)正并繼續(xù)保持上行趨勢(shì)，同時(shí)伴隨著美元匯率貶值趨勢(shì)，市場(chǎng)通脹預(yù)期再度加強(qiáng)。國務(wù)院會(huì)議提出“把正確處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理好通脹預(yù)期的關(guān)系作為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)”，也體現(xiàn)了政府對(duì)于通脹的擔(dān)憂。

　　隨著近期美元指數(shù)的快速下跌，以及由此帶來資產(chǎn)價(jià)格的上漲，通脹主題可階段予以側(cè)重關(guān)注，具體如金融(銀行、保險(xiǎn))、地產(chǎn)、煤炭、有色以及消費(fèi)品等通脹收益板塊。其中，金融、地產(chǎn)等資產(chǎn)型行業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L相對(duì)確定，當(dāng)前的估值水平也具備一定的優(yōu)勢(shì)，可以說較大程度反應(yīng)了未來潛在壞賬比率上升、房屋銷售下降等預(yù)期，可予以重點(diǎn)關(guān)注。

　　參考基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)定位和持倉偏好特征，并基金三季度季報(bào)持倉情況以及國金基金評(píng)價(jià)，建議階段可從通脹主題出發(fā)適當(dāng)關(guān)注中銀持續(xù)增長、廣發(fā)穩(wěn)健、大成策略回報(bào)、南方績優(yōu)成長、華夏藍(lán)籌等基金。

　　二、固定收益類開放式基金投資建議

　　債市整體環(huán)境依然謹(jǐn)慎，繼續(xù)側(cè)重中小規(guī)模債基——債券型開放式基金投資建議

　　前以敘及，9月份CPI同比下降0.8%，環(huán)比則上漲0.4%(連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長)，預(yù)計(jì)四季度末CPI和PPI即將轉(zhuǎn)正并繼續(xù)保持上行趨勢(shì)，同時(shí)伴隨著美元匯率貶值趨勢(shì)，市場(chǎng)通脹預(yù)期再度加強(qiáng)。盡管階段看尚不足以引發(fā)加息，但在中長期利率風(fēng)險(xiǎn)“揮之不去”的背景下，債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多表現(xiàn)為隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)下的階段性機(jī)會(huì)，但機(jī)會(huì)把握難度很大。因此從控制風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，在債券基金選擇上繼續(xù)建議側(cè)重持倉久期中短或者適當(dāng)配置浮息債的基金產(chǎn)品。而考慮到對(duì)于階段性機(jī)會(huì)把握以及參與新股(含創(chuàng)業(yè)板)IPO的優(yōu)勢(shì)，建議適當(dāng)側(cè)重規(guī)模中小的債券型基金產(chǎn)品。

　　綜上分析，建議絕對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者側(cè)重關(guān)注華夏債券基金、廣發(fā)增強(qiáng)債券基金、華寶興業(yè)寶康債券基金、中銀穩(wěn)健增利債券基金等持倉久期中/中短或者適當(dāng)配置浮息債的債券－新股申購型產(chǎn)品；適度進(jìn)取操作思路下可關(guān)注交銀施羅德增利、富國天利增長、建信穩(wěn)定增利等在信用類債券等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高品種上持倉比例較高且歷史業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)秀的債券－新股申購型產(chǎn)品。

　　貨幣市場(chǎng)基金收益率水平緩步上升——貨幣市場(chǎng)基金投資建議

　　10月份(2009.09.22～2009.10.21)，貨幣市場(chǎng)基金平均年化收益率(不包括B級(jí)基金及產(chǎn)品設(shè)計(jì)久期相對(duì)較短的上投摩根貨幣基金)為1.36%，較前有微幅上升。

　　圖表9：貨幣市場(chǎng)基金平均收益率情況變化情況

　　來源：國金證券研究所

　　中長期看，新股發(fā)行將引起階段拆借利率的向上波動(dòng)，同時(shí)在通脹預(yù)期、政策整條的影響下，市場(chǎng)利率水平亦將逐步上升，均有助于貨幣市場(chǎng)基金收益的緩步提升。

　　產(chǎn)品選擇方面，貨幣市場(chǎng)基金“影子定價(jià)”與“攤余成本法”確定的基金資產(chǎn)凈值偏離度可以作為選擇貨幣市場(chǎng)基金的重要參考指標(biāo)。偏離度越高表現(xiàn)基金手中資產(chǎn) “浮盈”越高，其維持甚至提高目前收益率水平的潛力越大。參考三季報(bào)偏離度數(shù)據(jù)、歷史收益及穩(wěn)定性、流動(dòng)性等，建議下階段側(cè)重關(guān)注華夏現(xiàn)金、易方達(dá)貨幣、博時(shí)現(xiàn)金、建信貨幣、國泰貨幣、嘉實(shí)貨幣等“雙高——高偏離度、高收益率”的貨幣市場(chǎng)基金。

　　三、封閉式基金投資建議

　　年度分紅行情亦有反復(fù)，階段仍可小幅超配封基

　　傳統(tǒng)封閉式基金年度分紅行情如期“準(zhǔn)時(shí)”上演，四季度以來市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)凈值明顯走強(qiáng)，同時(shí)平均折價(jià)水平也下降到22%上下，最高折價(jià)不足27%，處于過去一年來的低位。對(duì)于后續(xù)封閉式基金的投資，我們持如下看法：

　　剔除分紅含權(quán)因素的干擾，對(duì)比過去5年分紅行情(主要考察每年四季度到次年一季度，圖表10)看到，無論從折價(jià)還是到期年化收益率[1]角度考察，傳統(tǒng)封閉式基金年度分紅行情均存在反復(fù)，以更為直觀的折價(jià)為例基本呈現(xiàn) “降(分紅預(yù)期階段)－升(修正預(yù)期或短期資金離場(chǎng))－降(分紅實(shí)施)” ，波動(dòng)幅度及時(shí)間跨度則受當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)影響有所差異，因此在流動(dòng)性允許條件下可通過適度的波段操作尋找超額收益。

　　繼續(xù)比較過去5年分紅行情，并參考各年度可分配收益累計(jì)情況和股票市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為在截止三季度末的可分配收益情況下傳統(tǒng)封閉式基金整體平均折價(jià)水平可以給到18%~20%水平(當(dāng)前22%)，進(jìn)一步下降空間雖然較前收窄但幅度尚可，階段可繼續(xù)小幅超配。

　　分期限比較傳統(tǒng)封基的剩余存續(xù)期以及折價(jià)率、到期年化收益率水平，如圖11所示，剩余存續(xù)期3～5的基金產(chǎn)品無論是到其年化收益率水平還是折價(jià)的彈性空間，均具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，因此在傳統(tǒng)封基選擇上繼續(xù)建議側(cè)重剩余存續(xù)期3～5的基金產(chǎn)品。

　　圖表10：剔除分紅后折價(jià)及到期年化收益率走勢(shì)比較

 

　　圖表11：折價(jià)及到期年化收益率與歷史高點(diǎn)比較

 

　　來源：國金證券研究所

　　根據(jù)法律法規(guī)約定，封閉式基金收益分配采用現(xiàn)金方式，在符合有關(guān)基金分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次，且年度收益分配比例不得低于基金年度可分配收益的90%。在此情況下，我們從基本收益分配(僅考慮今年前三季度單位已實(shí)現(xiàn)收益，并彌補(bǔ)歷史虧損)和超額收益分配(截止三季度末的全部可分配收益，考慮歷史剩余可分配收益)兩種情況出發(fā)，并在面值1元以上部分【盡管封閉式基金分紅沒有低于分紅后凈值不得低于面值的規(guī)定，但考慮到部分基金(尤其是開放式)契約中有類似約定，因此本文從謹(jǐn)慎原則出發(fā)采取此方式進(jìn)行分析】90%進(jìn)行分配的假設(shè)下以及不同的合理折價(jià)水平假設(shè)下的分紅套利空間進(jìn)行了情景測(cè)算，測(cè)算結(jié)果如圖表12。

　　綜合比較分紅潛力以及折價(jià)水平，在基本收益分配情形下漢興、普惠、通乾、景宏、裕隆等具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，在超額收益分配情形下安順、興華、裕陽等具備一定的比較優(yōu)勢(shì)。

　　四、基金組合推薦

圖表 13 ：組合說明及收益情況
	進(jìn)攻型組合	防御型組合	絕對(duì)收益組合	靈活配置組合	封閉基金組合
組合收益	73.52%	48.30%	4.55%	38.16%	88.07%
業(yè)績基準(zhǔn)	57.48%	33.28%	2.25%	28.74%	60.61%
市場(chǎng)基準(zhǔn)	65.64%	37.10%	——	——	——
投資對(duì)象	以股票型 / 混合型開放式基金為主，兩類產(chǎn)品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金	以債券型開放式基金 / 貨幣市場(chǎng)基金為主，兩類產(chǎn)品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金 / 貨幣市場(chǎng)基金	完全配置封閉式基金
組合目標(biāo)	通過相對(duì)穩(wěn)健的類屬配置，構(gòu)建高 / 中 / 低不同風(fēng)險(xiǎn)特征的組合，目標(biāo)旨在取得超越業(yè)績基準(zhǔn)的相對(duì)收益。適合對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)定位清晰及有主動(dòng)進(jìn)行配置需求的投資者。			通過積極靈活類屬配置，謀求絕對(duì)收益和相對(duì)收益間的平衡。適合對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)定位不甚清晰、在保值基礎(chǔ)上有適當(dāng)增值需求的投資者。	精選封閉式基金，取得超越業(yè)績基準(zhǔn)的相對(duì)收益。
業(yè)績基準(zhǔn)	偏股型開放式基金收益指數(shù)	60% 偏股型開放式基金收益指數(shù)＋ 40% 債券型開放式基金收益指數(shù)	二年期定期存款稅后利率	MAX （一年期定期存款稅后利率， 50% 偏股型開放式基金收益指數(shù) ）	封閉式基金價(jià)格指數(shù)
市場(chǎng)基準(zhǔn)	80% 流通 A+20% 上證國債指數(shù)	50% 流通 A+50% 上證國債指數(shù)	——	——	——
開放式基金收益指數(shù)采用總規(guī)模派氏加權(quán)法計(jì)算，反映基金總體凈值增長情況： 其中：總凈資產(chǎn)＝Σ ( 樣本報(bào)告期的規(guī)模×樣本的凈值 ) 。遇到分紅、份額變動(dòng)等情況，按“除數(shù)修正法”進(jìn)行修正：即日指數(shù) = 即日基金凈值 / 調(diào)整后前一交易日基金凈值 * 前一交易日收盤指數(shù)。新基金在設(shè)立 90 天后記入指數(shù)。其中偏股型開放式基金收益指數(shù)以股票型和混合型開放式基金為樣本，債券型開放式基金收益指數(shù)以債券型開放式基金為樣本。

圖表 14 ： 0911 期進(jìn)攻型組合
基金名稱	類型	投資權(quán)重	基金評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
興業(yè)社會(huì)	股票型	20%	★★★★★	傅鵬博	——	興業(yè)全球	★★★★★
銀華優(yōu)選	股票型	20%	★★★★★	陸文俊	★★★★★	銀華	★★★
博時(shí)主題	股票型	20%	★★★★★	鄧曉峰	★★★★	博時(shí)	★★★★★
方達(dá)中小盤	股票型	20%	★★★★	何云峰	★★★★	易方達(dá)	★★★★★
鵬華 50	混合－積極配置型	20%	★★★★	黃鑫	★★★★	鵬華	★★★★★

圖表15 ： 0911 期防御型組合
基金名稱	類型	投資權(quán)重	基金評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
寶康消費(fèi)品	股票型	20%	★★★★★	閆旭	★★★★★	華寶興業(yè)	★★★★★
華安宏利	股票型	20%	★★★★	尚志民	★★★★★	華安	★★★★★
嘉實(shí)精選	股票型	20%	★★★★★	黨開宇	★★★★★	嘉實(shí)	★★★★★
富國天利	債券－新股申購型	20%	——	饒剛、楊貴賓	——	富國	★★★★
建信增利	債券－新股申購型	20%	——	汪沛、鐘敬棣、 黎穎芳	——	建信	——

圖表 16 ： 0911 期絕對(duì)收益組合
基金名稱	類型	投資權(quán)重	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
國泰雙利 A	債券 - 普通債券型	50%	國泰	★★★★
寶康債券	債券－新股申購型	50%	華寶興業(yè)	★★★★★

　　來源：國金證券研究所

圖表 17 ： 0911 期靈活配置組合
基金名稱	類型	投資權(quán)重	基金評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
國泰區(qū)位	股票型	20%	——	鄧時(shí)峰	——	國泰	★★★★
大成成長	股票型	15%	——	周建春	★★★★★	大成	★★★★
景順增長	股票型	15%	——	王鵬輝	★★★★	景順長城	★★★
工銀添利 A	債券－新股申購型	25%	——	江明波	——	工銀瑞信	★★★
廣發(fā)強(qiáng)債	債券－新股申購型	25%	——	謝軍	——	廣發(fā)	★★★★

　　來源：國金證券研究所

圖表18 ： 0911 期封閉基金組合
基金名稱	投資權(quán)重	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
基金裕隆	20%	孫占軍	★★★★	博時(shí)	★★★★★
基金安順	20%	尚志民	★★★★★	華安	★★★★★
基金景宏	20%	袁青	★★★	大成	★★★★
基金金泰	20%	唐珂	★★★	國泰	★★★★
基金普惠	20%	冀洪濤	★★★	鵬華	★★★★★

　　來源：國金證券研究所

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