鐘華 夏靜嫻

　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近期十分火熱。有報(bào)道認(rèn)為，債券型基金可能是可轉(zhuǎn)債的大買家。在債市低迷的情況下，這些債券型基金希望通過(guò)可轉(zhuǎn)債分享股市上漲的成果。筆者認(rèn)為，作為基金經(jīng)理，希望分享趨勢(shì)帶來(lái)的機(jī)會(huì)這無(wú)可厚非，但是目前基金公司將可轉(zhuǎn)債全部歸于債券投資的劃分方法，既為自身留下了規(guī)避投資比例限制的余地，也不利于投資者充分理解風(fēng)險(xiǎn)�；旌闲突�金和債券型基金如果可以通過(guò)投資可轉(zhuǎn)債增加基金資產(chǎn)對(duì)于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這就有可能背離基金投資者投資混合型和債券型基金的初衷，也模糊了基金產(chǎn)品之間的界限，不利于投資者多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了幫助投資者充分認(rèn)識(shí)所投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口，有必要更加合理地劃分可轉(zhuǎn)債的投資類別。

　　可轉(zhuǎn)債同時(shí)具有債券和股票的雙重性質(zhì)，引入“影子投資組合”的概念可以將可轉(zhuǎn)債劃入股票和債券的分類之中。所謂影子組合就是按照“資產(chǎn)替代”的定價(jià)原理，用一個(gè)簡(jiǎn)單產(chǎn)品的投資組合來(lái)替代某一單一的復(fù)雜產(chǎn)品。也就是說(shuō)，如果某一純股票債券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益能夠接近可轉(zhuǎn)債投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益，那么投資于可轉(zhuǎn)債就相當(dāng)于投資該股票債券的投資組合，即“影子組合”。本文通過(guò)對(duì)中信標(biāo)普系列指數(shù)從2004年3月1日至2009年9月30日的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，嘗試找出接近可轉(zhuǎn)債的影子組合，即股票債券的組合比例。

　　從相關(guān)性角度看，中標(biāo)可轉(zhuǎn)債指數(shù)對(duì)于中標(biāo)全債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)和國(guó)債指數(shù)的相關(guān)性，分別只有0.06、0.01和0.03。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債指數(shù)對(duì)于50指數(shù)、100指數(shù)、200指數(shù)、300指數(shù)、A股綜合指數(shù)、小盤(pán)指數(shù)和各種流通規(guī)模的風(fēng)格指數(shù)的相關(guān)性都在0.61至0.7之間。股票債券指數(shù)自身的相關(guān)性差異也很明顯，主要股指之間的相關(guān)性都在0.87以上，有的甚至達(dá)到0.99；股票指數(shù)和債券指數(shù)的相關(guān)性在0.03至-0.04之間。從中可以看出，可轉(zhuǎn)債與股票的相關(guān)性介于股票指數(shù)和債券指數(shù)之間，但是可轉(zhuǎn)債與股票的相關(guān)性遠(yuǎn)高于與債券的相關(guān)性。因此，可以說(shuō)，可轉(zhuǎn)債的投資特性介于債券和股票之間，從波動(dòng)性的角度看，更接近于股票。這從一個(gè)側(cè)面，也說(shuō)明了將可轉(zhuǎn)債投資頭寸進(jìn)行重新歸類的必要性。

　　由于與可轉(zhuǎn)債指數(shù)的相關(guān)性較高，本文采用中標(biāo)全債指數(shù)和中標(biāo)200指數(shù)分別代表影子組合中債券和股票的投資回報(bào)率。隨著時(shí)間的推移，股票和可轉(zhuǎn)債自身的隨機(jī)因素會(huì)不斷累積，從而成為影響風(fēng)險(xiǎn)收益的關(guān)鍵因素，因此可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)必須與影子組合相同。通過(guò)優(yōu)化求解，可以令可轉(zhuǎn)債投資組合與影子組合的平方差相等，最終得到的影子組合股票投資比例為53.66%，債券投資比例為46.34%。

　　按此計(jì)算，將基金中可轉(zhuǎn)債的頭寸分配到股票和債券中，得到的影子投資組合將更接近于基金的實(shí)際投資組合風(fēng)險(xiǎn)。例如，某只債券型基金半年報(bào)中債券投資比例為91.35%，股票投資比例為0.91%，而處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債占總資產(chǎn)的18.19%。以53.66%的影子組合股票比例計(jì)算，該基金的股票風(fēng)險(xiǎn)敞口類似于10.67%投資于股票而81.59%投資于債券的基金。

　　目前，可轉(zhuǎn)債價(jià)格快速上漲，其波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了正常債券投資的波動(dòng)。在這種市場(chǎng)背景下，投資者尤其有必要考慮可轉(zhuǎn)債投資的股債風(fēng)險(xiǎn)敞口問(wèn)題，甚至對(duì)于基金中可轉(zhuǎn)債部分單獨(dú)計(jì)算其投資比例，以全面評(píng)價(jià)該基金是否符合自身的投資偏好。需要注意的是，使用不同數(shù)據(jù)采用不同的優(yōu)化方法都有可能得到不同的影子組合，但是無(wú)論使用怎樣的影子組合，投資者都能更好地對(duì)基金的投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

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