國金證券基金研究中心 張劍輝

　　——立足“穩增”尋找“成長”，繼續側重選股能力

　　投資策略

　　立足“穩增”尋找“成長”，繼續側重選股能力——權益類開放式基金投資建議

　　市場主要驅動力由流動性推動下的估值提升轉換至基本面改善帶來的盈利增長。由于整體層面上無論是內需還是外需短期均難現進一步明顯改善趨勢，盈利增長對股指推動力的釋放將更多呈現緩慢且溫和特征，市場預期維持震蕩整理走勢，但震蕩幅度有望收窄，且股指重心從中期角度看有望在震蕩中平緩攀升。在此背景下，對于企業盈利能力的識別判斷對基金業績的影響也隨之提升，尋找阿爾法的操作策略更有發揮的市場空間，因此繼續建議下階段在進行基金選擇/構建基金組合時側重關注基金管理人的個股選擇能力。

　　貨幣政策微調或將引發大宗商品價格波動以及產能過剩等因素都將對受價格驅動的上游行業形成一定制約，而隨著內外部經濟逐步復蘇下企業盈利情況逐步回升以及出口和消費逐漸好轉，中下游行業業績增長相對穩定。另一角度，隨著本會計年度結束日益臨近，市場對10及11年業績成長關注度提升，加之創業板推出，都將增強階段市場對成長型投資的關注，賦予創業板的高估值亦會對主板內相關中小盤股形成刺激，中小盤風格中成長性突出的上市公司有望階段獲取超額收益。因此，從風格角度選擇產品，延續下半年策略報告中提到的操作策略，建議立足側重中下游行業的穩定增長風格基金產品以防御，精選側重中小盤成長風格基金產品以進取。

　　債市整體環境謹慎，側重中小規模債基——固定收益類開放式基金投資建議

　　盡管階段看加息預期尚不強烈，但在中長期利率風險和流動性風險“揮之不去”的背景下，債券市場機會更多表現為隨經濟數據波動下的階段性機會，而機會把握難度很大。因此，從控制風險角度出發，在債券基金選擇上繼續建議側重持倉久期中短或者適當配置浮息債的基金產品。

　　參考新股發行情況及上市表現，新股(以及可轉債)申購仍將在債券基金收益貢獻中扮演重要角色。而綜合考慮對于階段性機會的把握優勢以及參與新股申購的優勢，建議適當側重關注規模中小的債券型基金產品。

　　年度分紅關注度逐漸提升，結合到期收益率提前布局——封閉式基金投資建議

　　傳統封閉式基金平均折價水平處在25%~26上下，平均到期年化收益率維持在6%，結合當前利率水平具備一定吸引力。比較不同期限品種而言，剩余存續期3～5的基金產品無論是到期年化收益率水平還是折價的彈性空間，均具備一定的比較優勢，建議予以側重。

　　跟蹤過去幾年封閉式基金市場走勢看到，步入四季度封基“年度”分紅的話題就將逐漸受到市場關注，在當前折價/到期年化收益率水平尚可、市場震蕩的背景下，資金量相對較大的投資者可提前布局具備分紅潛力的封閉式基金。

　　組合推薦

進攻型組合				防御型組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
興業社會	股票型	20%		寶康消費品	股票型	20%
華夏行業	股票型	20%		華安宏利	股票型	20%
博時主題	股票型	20%		嘉實精選	股票型	20%
富國天益	股票型	20%		富國天利	債券－新股申購型	20%
鵬華 50	混合－積極配置型	20%		建信增利	債券－新股申購型	20%

絕對收益組合				靈活配置組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
工銀添利 A	債券－新股申購型	50%		興業社會	股票型	25%
廣發強債	債券－新股申購型	50%		富國天益	股票型	25%
				廣發強債	債券－新股申購型	25%
				建信增利	債券－新股申購型	25%

封閉基金組合
基金名稱	基金類型	投資權重
基金裕隆	封閉式	20%
基金漢盛	封閉式	20%
基金景宏	封閉式	20%
基金金泰	封閉式	20%
基金普惠	封閉式	20%

　　來源：國金證券研究所

　　一、權益類開放式基金投資建議

　　立足“穩增”尋找“成長”，繼續側重選股能力——A股權益類開放式基金投資建議

　　盈利驅動平緩溫和，延續震蕩幅度收窄

　　如之前策略中所述，一方面是信貸增速的較快回落、新股(含創業板)的密集發行以及基金前期“滿倉”下的調減倉行為對流動性供給的沖擊，另一方面則是數據支持下經濟復蘇趨勢的進一步顯著，經濟“二次探底”風險大幅降低，此消彼長間，市場主要驅動力由流動性推動下的估值提升轉換至基本面改善帶來的盈利增長。不過，由于整體層面上無論是內需還是外需短期均難現進一步明顯改善趨勢，盈利增長對股指推動力的釋放將更多呈現緩慢且溫和特征，市場預期維持震蕩整理走勢，但市場震蕩幅度有望收窄，且股指重心從中期角度看有望在震蕩中平緩攀升：

　　投資增速預期逐步下降，房地產牽動投資增速神經：8月份投資數據顯示，受房地產投資加快支撐(8月份房地產投資同比增長34.6%，較上月大幅提升15個百分點)，城鎮固定資產投資同比增長33.6%，較上月上升3.7個百分點。不過，隨著政府主導投資“峰值”漸過以及產能過剩的制約，后續政府主導及工業投資預期將逐步回落，并有可能抵消房地產投資增長的貢獻。尤其是在房價快速上漲、政策執行尺度從緊等對需求產生抑制的背景下，市場對房地產投資數據的走向尚存在一定的分歧，“數據”行情也將繼續演繹。

　　圖表1：城鎮固定資產投資增速(單月)

 

　　圖表2：房地產投資增速(單月)

　　來源：國金證券研究所

　　出口回升具備基礎但過程或緩慢：8月出口同比下降23.4%，增速比上月下降0.4個百分點，但環比實現3.4%的增長。以美國為首、包括歐盟、日本以及發展中國家的經濟數據顯示全球經濟企穩轉好跡象逐漸明顯，從而奠定了中國出口回升的基礎。但一方面“去杠桿”后外部需求增長缺乏爆發力，另一方面隨著各國攜手走過“最艱難時刻”，博弈的現象也開始顯現，相互之間的貿易保護以及政策分化微調亦將影響全球經濟復蘇的步伐。因此，我們認為中國出口的改善亦將呈現溫和的特征。

　　消費改善趨勢相對明顯：8月份，國內消費方面繼續呈現相對樂觀的信號，社會消費品零售總額同比增長15.4%，較上月回升0.2個百分點，且城市和農村零售增速均出現回升，尤其是代表低端消費的農村零售更是連續兩個月反彈。隨著物價水平的逐漸回升以及經濟持續好轉下居民收入預期的穩定，相對投資和出口，未來消費改善的趨勢更為顯著。

　　立足“穩增”，尋找“成長”

　　如前所述，隨著經濟復蘇下控制通脹的考慮以及相互間博弈的升級，各國貨幣政策開始分化微調，這在影響全球經濟復蘇步伐的同時，也會引發大宗商品價格的波動(尤其是在大宗商品價格處于相對高位的情況下)，同時國內部分上游行業面臨產能過�，F象，這些都將對受價格驅動的上游行業形成一定制約。相比而言，隨著內外部經濟逐步復蘇下企業盈利情況逐步回升以及出口和消費的逐漸好轉，中下游行業的業績增長相對穩定，同時在目前市場的估值結構中，中下游行業也具有一定的相對估值優勢。因此，我們認為業績增長預期相對穩定的中下游行業有望繼續保持目前較高的受關注度，具備較強的防御性，具體如金融(銀行、保險)、食品飲料、商業、旅游等等。

　　另一方面，隨著本會計年度結束的日益臨近，市場對2010及2011年業績成長關注度也將提升，成長性突出個股多集中在TMT、先進制造業、汽車零配件、醫藥、新材料、新能源、節能減排等行業或主題板塊，以中小盤股票居多。而且，創業板的推出，市場無論是對創投概念還是創業板內個股的關注，都是對成長型投資的關注，市場賦予創業板的高估值亦會對主板內的相關中小盤股形成刺激。另外，根據國金大小盤風格指數走勢變化分析，近期小盤股超額收益水平也處于上升趨勢中。因此，我們認為，中小盤風格中成長性突出的上市公司有望階段獲取超額收益。

　　圖表3：國金大小盤股超額收益比較

　　來源：國金證券研究所

　　落實到基金投資，延續2009年下半年策略報告中提到的操作策略(在基金持倉風格選擇上建議從大盤藍籌向中小盤成長風格逐漸轉換，在基金行業配置特征上建議從側重上中游向中下游行業配置逐漸轉換)，建議10月份在基金選擇上立足側重中下游行業的穩定增長風格基金產品以防御，精選側重中小盤成長風格基金產品以進取。參考基金產品設計定位和持倉偏好特征，并結合國金基金評價，在各類特征基金中優選重點產品如下，以供參考：

圖表 4 ：持股風格相對側重中小盤股基金				圖表 5 ：行業配置相對側重中下游特征基金
產品名稱	國金分類	產品評級		產品名稱	國金分類	產品評級
興業社會	股票型	★★★★★		興業社會	股票型	★★★★★
合豐成長	股票型	★★★★★		富國天益	股票型	★★★★★
金鷹中小盤	股票型	★★★★★		寶康消費品	股票型	★★★★★
嘉實精選	股票型	★★★★★		合豐成長	股票型	★★★★★
中銀中國	混合－靈活配置型	★★★★★		嘉實精選	股票型	★★★★★
鵬華 50	混合－積極配置型	★★★★		長城消費	股票型	★★★★★
方達中小盤	股票型	——		華安宏利	股票型	★★★★
上投中小盤	股票型	——		富國天惠	混合－積極配置型	★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　繼續關注基金管理人的選股能力

　　如前所述，我們判斷盈利增長對股指推動力的釋放將更多呈現緩慢且溫和特征，股指預期維持震蕩整理走勢，但震蕩幅度有望收窄。在此背景下，對于企業盈利能力的識別判斷對基金業績的影響也隨之提升，尋找阿爾法的操作策略更有發揮的市場空間。

　　因此，繼續建議下階段在進行基金選擇/構建基金組合時側重關注基金管理人的個股選擇能力。本文通過比較基金行業和重倉股過去兩年的相對收益情況，對基金的行業配置和選股能力進行比較，同時結合國金基金產品評級和基金經理評級進行進一步的優選區分，具體產品如圖表6所示，以供投資者選擇參考。

　　基金行業配置能力指標＝∑(季度i行業配置按季報披露占資產凈值比例計算下季度加權平均漲幅)/8。

　　基金選股能力評價指標＝∑(季度i重倉股按季報披露占資產凈值比例計算下季度加權平均漲幅)/8。

　　二、固定收益類開放式基金投資建議

　　債市整體環境謹慎，側重中小規模債基——債券型開放式基金投資建議

　　8月份 CPI同比下降1.2%，較上月回升0.6個百分點，且環比數據顯示各類商品價格均有所上漲，隨著9月份價格的進一步上漲，CPI有望在9、10月份轉為正值。盡管階段看加息預期尚不強烈，但在中長期利率風險和流動性風險“揮之不去”的背景下，債券市場機會更多表現為隨經濟數據波動下的階段性機會，但機會把握難度很大。因此從控制風險角度出發，在債券基金選擇上繼續建議側重持倉久期中短或者適當配置浮息債的基金產品。而考慮到對于階段性機會的把握優勢，建議適當側重關注規模中小的債券型基金產品。

　　相比較而言，參考新股發行情況及上市表現，新股(以及可轉債)申購仍將在債券基金收益貢獻中扮演重要角色(尤其是在包括創業板在內的IPO保持較高頻度的背景下)，其中參與四川成渝、中國建筑和光大證券等大盤股申購更是在基金業績上得到了很好的體現。當然，由于估值規則因素(上市后按市價估值)，參加網下申購鎖定期限制亦會一定程度增加債券基金凈值的波動。同樣，由于新股發行申購的規模限制，小規�；�金參與IPO存在一定的優勢。

　　綜合上述分析，建議絕對低風險偏好投資者側重關注華夏債券基金、廣發增強債券基金、工銀信用添利、華寶興業寶康債券等持倉久期中/中短或者適當配置浮息債的債券－新股申購型產品；適度進取操作思路下可關注交銀施羅德增利、富國天利增長、嘉實債券基金、建信穩定增利等在信用類債券等風險相對較高品種上持倉比例較高且歷史業績持續穩定優秀的債券－新股申購型產品。在規模選擇上，建議適當側重中小規模債券基金產品。

圖表 7 ：重點推薦債券型基金二季度末持倉結構（表中比例為占資產凈值比例）
基金名稱	股票	債券
		債券類合計	國家債券	金融債	央行票據	企業債	可轉債
華夏債券基金	3.58%	88.42%	7.02%	44.12%	1.49%	27.08%	8.72%
廣發增強債券基金	0.00%	92.83%	12.43%	3.38%	54.99%	14.14%	6.18%
工銀信用添利	0.21%	121.89%	5.01%	76.06%		37.13%	3.69%
寶康債券基金	0.02%	95.69%	6.22%	17.94%	63.54%	7.94%	0.06%
富國天利增長	0.00%	98.14%	10.19%	17.10%	16.20%	45.51%	9.14%
交銀施羅德增利	0.00%	85.93%	0.00%	5.05%	17.46%	37.63%	25.80%
嘉實債券基金	0.95%	94.92%	19.45%	4.59%	35.20%	17.49%	18.18%
建信穩定增利	0.90%	85.91%	22.29%	7.39%	20.70%	22.47%	13.06%

　　來源：國金證券研究所

　　繼續側重雙高特征貨幣市場基金產品——貨幣市場基金投資建議

　　9月份(2009.08.22～2009.09.21)，貨幣市場基金平均年化收益率(不包括B級基金及產品設計久期相對較短的上投摩根貨幣基金)為1.32%，基本保持穩定。

　　中長期看，新股(尤其是大盤股)發行將引起期間拆借利率的向上波動，有助于貨幣市場基金階段提高收益，另一方面在通脹預期、貨幣政策微調的影響下，市場利率水平的上升有助于貨幣市場基金收益的逐步提升。因此，我們維持年初對于貨幣市場基金年收益率水平在2.0%±0.5%左右的預期。 

　　產品選擇方面，貨幣市場基金“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度可以作為選擇貨幣市場基金的重要參考指標。偏離度越高表現基金手中資產 “浮盈”越高，其維持甚至提高目前收益率水平的潛力越大。參考二季報偏離度數據、歷史收益及穩定性、流動性等，建議下階段側重關注華夏現金、易方達貨幣、博時現金、建信貨幣、國泰貨幣、嘉實貨幣等“雙高——高偏離度、高收益率”的貨幣市場基金。

　　圖表8：貨幣市場基金平均收益率情況變化情況

 

　　三、封閉式基金投資建議

　　年度分紅關注度逐漸提升，結合到期收益率提前布局

　　對比圖表9、10顯示，盡管過去一個月來折價水平有所降低，目前傳統封閉式基金的平均折價水平仍在25%~26上下，處于過去半年來的中性水平。相較而言，平均到期年化收益率[1]維持在6%，結合當前的利率水平我們認為仍具備一定的吸引力。

　　[1] 到期年化收益率為假設封閉式基金時點價格與凈值保持不變，持有到期后獲得的年化收益率水平。

　　圖表9：傳統封基折價率走勢比較

 

　　圖表10：傳統封基到期年化收益率走勢比較

 

　　來源：國金證券研究所

　　分期限比較傳統封基的剩余存續期以及折價率、到期年化收益率水平，如圖11所示，剩余存續期3～5的基金產品無論是到其年化收益率水平還是折價的彈性空間，均具備一定的比較優勢，因此在傳統封基選擇上繼續建議側重剩余存續期3～5的基金產品。具體來看，金泰、開元、普惠、裕隆、興和等產品到期年化收益率具有一定的比較優勢。

　　圖表11：傳統封基剩余存續期與折價率、到期年化收益率比較(2009.9.25)

　　來源：國金證券研究所

　　而且，前期策略中我們提到，跟蹤過去幾年封閉式基金的市場走勢看到，步入四季度封基“年度”分紅的話題就將逐漸受到市場關注。因此，在當前折價/到期年化收益率水平尚可、市場震蕩的背景下，資金量相對較大的投資者可提前布局具備分紅潛力的封閉式基金。本文根據根據基金1、2季度報告的財務數據，對傳統封閉式基金上半年單位已實現收益進行了匯總統計，并在彌補歷史虧損以及在面值1元以上部分【盡管封閉式基金分紅沒有低于分紅后凈值不得低于面值的規定，但考慮到部分基金(尤其是開放式)契約中有類似約定，因此本文從謹慎原則出發采取此方式進行分析】的今年來單位已實現收益90%進行分配的假設下以及不同的合理折價水平假設下的分紅套利空間進行了情景測算(圖表19)，綜合比較分紅潛力以及折價水平，截止上半年末具備分紅能力的基金中普惠、漢盛、通乾、景宏、裕隆等具備一定的比較優勢。

　　四、基金組合推薦

圖表14 ： 0910 期進攻型組合
基金名稱	類型	投資權重	基金評級	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
興業社會	股票型	20%	★★★★★	傅鵬博	——	興業全球	★★★★★
華夏行業	股票型	20%	★★★	羅澤萍	★★★★★	華夏	★★★★★
博時主題	股票型	20%	★★★★★	鄧曉峰	★★★★	博時	★★★★★
富國天益	股票型	20%	★★★★★	陳戈	★★★	富國	★★★★
鵬華 50	混合－積極配置型	20%	★★★★	黃鑫	★★★★	鵬華	★★★★★

　　來源：國金證券研究所

圖表 15 ： 0910 期防御型組合
基金名稱	類型	投資權重	基金評級	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
寶康消費品	股票型	20%	★★★★★	閆旭	★★★★★	華寶興業	★★★★★
華安宏利	股票型	20%	★★★★	尚志民	★★★★★	華安	★★★★★
嘉實精選	股票型	20%	★★★★★	黨開宇	★★★★★	嘉實	★★★★★
富國天利	債券－新股申購型	20%	——	饒剛、楊貴賓	——	富國	★★★★
建信增利	債券－新股申購型	20%	——	汪沛、鐘敬棣、 黎穎芳	——	建信	——

　　來源：國金證券研究所

圖表16 ： 0910 期絕對收益組合
基金名稱	類型	投資權重	基金公司	基金公司評級
工銀添利 A	債券－新股申購型	50%	工銀瑞信	★★★
廣發強債	債券－新股申購型	50%	廣發	★★★★

　　來源：國金證券研究所

圖表 17 ： 0910 期靈活配置組合
基金名稱	類型	投資權重	基金評級	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
興業社會	股票型	25%	★★★★★	傅鵬博	——	興業全球	★★★★★
富國天益	股票型	25%	★★★★★	陳戈	★★★	富國	★★★★
廣發強債	債券－新股申購型	25%	——	謝軍	——	廣發	★★★★
建信增利	債券－新股申購型	25%	——	汪沛、鐘敬棣、黎穎芳	——	建信	——

　　來源：國金證券研究所

圖表 18 ： 0910 期封閉基金組合
基金名稱	投資權重	基金經理	基金經理評級	基金公司	基金公司評級
基金裕隆	20%	孫占軍	★★★★	博時	★★★★★
基金漢盛	20%	朱少醒	★★★★	富國	★★★★
基金景宏	20%	袁青	★★★	大成	★★★★
基金金泰	20%	唐珂	★★★	國泰	★★★★
基金普惠	20%	冀洪濤	——	鵬華	★★★★★

　　來源：國金證券研究所

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