□張劍輝 王聃聃

　　分級基金近期成為市場的熱門話題之一，一方面，瑞和滬深300指數分級基金正在發行，另一方面，同為高風險收益、具有杠桿效應的同慶B和瑞福進取折溢價表現出“一左一右”的不同狀態，截至9月15日，瑞福進取和同慶B分別溢價18.15%和折價19.98%。同為分級基金，為何有如此差異，筆者認為，產品定位的“成本”以及運行中杠桿狀態、市場預期等因素都是重要影響因素。

　　分配收益機制的不同使得分級基金的成本支付預期存在差距，從而導致折溢價率的分化。對于同慶基金，無論其是否有盈利，同慶B都需要對A的本金及基準收益進行彌補。因此，同慶B對A較為明確的支付預期是其上市以來折價存在的重要原因。根據我們的測算，如果提前剔除三年后應分配的全部收益，以同慶B目前的價格來計算(9月15日)，其對應折價率為11.4%，在目前較為中性的市場環境以及基金尚無較大盈利的背景下，其較高的折價也不無道理。

　　對于瑞福分級，一方面，對于瑞福優先本金的保護是有限的，另一方面，瑞福優先的基準收益保障也有一個前提，就是必須在瑞福進取已經保本并且瑞福分級單位凈值高于面值的時候，這些都導致瑞福進取對于支付成本的敏感性較差。

　　而對于瑞和300，瑞和小康和瑞和遠見在分配順序上是平等的，瑞和小康在年閥值之內多分配而在年閥值之外少分配，瑞和遠見則相反，因此其支付成本更加隱蔽。另外，配對轉換機制啟動后，也會很大程度平抑瑞和小康和瑞和遠見的整體折溢價率。

　　杠桿的存在是分級基金的魅力所在，杠桿率的變化也會使基金折溢價率發生較大的改變。由于瑞福進取的運作時間更長，因此我們首先結合歷史數據，來探討瑞福進取杠桿變化對折溢價率的影響。舉一個典型的例子，09年6月15日，瑞福優先單位凈值為0.946元，加上歷史分紅后已經回升至保本，按照產品約定，接下來全部收益都將用來回補瑞福進取的損失，因此瑞福進取的杠桿率由1.45迅速上升至2.9，同時我們可以看到，此后其明顯受到資金追捧，溢價率從30%左右攀升至60%左右，杠桿率的變化對折價率的變化影響顯著。如果將瑞福進取的溢價率和杠桿率的長期變化進行走勢對比，也可以看出兩者較為明顯的相關性。

　　瑞福進取的運作也給上市時間較短的同慶基金及瑞和基金提供了參考，投資者可以根據杠桿在臨界點上的變化把握階段性投資機會。此外，就瑞和300來看，除瑞和300份額凈值在1.1元前后杠桿發生變化外，該基金還存在著一個較為特殊的機制，即在每個運作年度凈值歸一并折算份額，折算前后杠桿率的變化同樣會引起折溢價率的較大改變。

　　投資者的市場預期也是左右分級基金折溢價率變化原因之一，如果預期市場向好，具有杠桿效應的分級產品將是投資者獲得反彈收益的較好工具，也相應會帶來基金溢價率的提升或者折價率的縮減；反之將會帶來相反的效果。仍以瑞福進取為例，09年7月份隨著指數不斷創出新高，瑞福進取的溢價率由40%左右逐漸下降至10%，顯示出對市場的謹慎情緒，而隨著市場的觸底回升，其溢價率開始發生轉折性變化，快速攀升回到40%。