國(guó)金 證券基金研究中心 張劍輝

　　維持基金組合風(fēng)險(xiǎn)水平中上，產(chǎn)品側(cè)重中上游/藍(lán)籌風(fēng)格

　　投資策略

　　維持基金組合風(fēng)險(xiǎn)水平中上，產(chǎn)品側(cè)重中上游/藍(lán)籌風(fēng)格——權(quán)益類開(kāi)放式基金投資建議

　　盡管經(jīng)過(guò)2季度較大幅度的倉(cāng)位提升，相當(dāng)部分基金倉(cāng)位已無(wú)提升空間，但立足當(dāng)前時(shí)點(diǎn)忽略老基金后續(xù)進(jìn)一步提升倉(cāng)位的可能，考慮到當(dāng)前已經(jīng)設(shè)立的次新基金進(jìn)一步完成建倉(cāng)以及新發(fā)基金建倉(cāng)等因素，在當(dāng)前基金發(fā)行規(guī)模相對(duì)可觀的背景下，適度樂(lè)觀預(yù)期3季度基金仍有望為市場(chǎng)貢獻(xiàn)千億規(guī)模資金。

　　中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向縱深方向發(fā)展、流動(dòng)性繼續(xù)保持充裕等積極因素推動(dòng)下，A股市場(chǎng)樂(lè)觀趨勢(shì)的延續(xù)仍保有推動(dòng)力，對(duì)于選擇股票及混合型基金的投資者而言，維持將基金組合定位在中上風(fēng)險(xiǎn)水平的建議。隨著股指快速上漲下估值水平“一馬領(lǐng)先”，市場(chǎng)對(duì)于政策風(fēng)向變化(即使是微小信號(hào))的反映將十分敏感。

　　結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境比較分析，延續(xù)半年度策略觀點(diǎn)，維持現(xiàn)階段基金組合風(fēng)格立足大盤(pán)藍(lán)籌(尤其側(cè)重藍(lán)籌)風(fēng)格、行業(yè)配置側(cè)重中上游(尤其側(cè)重中游)特征的建議。

　　新股發(fā)行對(duì)債券基金收益貢獻(xiàn)明顯，債券基金下半年規(guī)模有望取得增長(zhǎng)——固定收益類開(kāi)放式基金投資建議

　　新股尤其是大盤(pán)股發(fā)行對(duì)債券基金收益貢獻(xiàn)明顯，綜合對(duì)當(dāng)前債券市場(chǎng)環(huán)境、收益率水平以及IPO重啟對(duì)債券基金影響的分析，我們認(rèn)為盡管通脹預(yù)期會(huì)對(duì)債券基金造成一定的沖擊，但考慮到IPO、可轉(zhuǎn)債(含可分離債)發(fā)行等因素影響，穩(wěn)健操作的新股申購(gòu)型債券型基金預(yù)期年收益率可以達(dá)到4%～6%的水平，仍可以作為定期儲(chǔ)蓄的升級(jí)替代品種，且債券基金規(guī)模經(jīng)過(guò)上半年縮水后亦有望取得增長(zhǎng)。

　　在四川成渝、中國(guó)建筑發(fā)行期間貨幣市場(chǎng)基金平均年化收益率上升到2%左右，新股尤其是大盤(pán)股發(fā)行對(duì)貨幣基金收益拉動(dòng)效果明顯。維持貨幣市場(chǎng)基金年收益率水平在2.0%±0.5%左右的預(yù)期，但下半年收益率水平有望達(dá)到甚至超過(guò)上述期間的中值。

　　關(guān)注長(zhǎng)盛同慶B杠桿價(jià)值體現(xiàn)下的超額收益機(jī)會(huì)，側(cè)重剩余存續(xù)期4～6年、具備中期分紅潛力傳統(tǒng)封基——封閉式基金投資建議

　　在A股市場(chǎng)樂(lè)觀趨勢(shì)的延續(xù)仍保有推動(dòng)力的預(yù)期下，我們認(rèn)為同慶B的杠桿價(jià)值尚未在價(jià)格上得到充分體現(xiàn)，后續(xù)存在“凈值加速提升＋折價(jià)縮小”帶來(lái)的超額收益機(jī)會(huì)。

　　傳統(tǒng)封基無(wú)論是折價(jià)率還是到期年化收益率處于相對(duì)較低水平已是不爭(zhēng)事實(shí)，盡管仍保留一定的“雙向”彈性空間，但我們預(yù)期在市場(chǎng)的進(jìn)一步上漲下折價(jià)水平尚有進(jìn)一步小幅下降空間，而市場(chǎng)下跌將帶來(lái)折價(jià)水平的大幅攀升。建議對(duì)于傳統(tǒng)封閉式基金進(jìn)行平配或者適當(dāng)?shù)团洌�比較而言剩余存續(xù)期4～6年產(chǎn)品具有一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　隨著2季報(bào)的披露，封閉式基金中期分紅能力水落石出，綜合比較分紅潛力以及折價(jià)水平，景宏、普惠、景福等基金具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，可在此階段進(jìn)行側(cè)重關(guān)注。

　　組合推薦

進(jìn)攻型組合				防御型組合
基金名稱	基金類型	權(quán)重		基金名稱	基金類型	權(quán)重
交銀穩(wěn)健	混合－靈活配置型	20%		鵬華價(jià)值	股票型	20%
興業(yè)社會(huì)	股票型	20%		大成精選	混合－靈活配置型	20%
華夏行業(yè)	股票型	20%		寶康消費(fèi)品	股票型	20%
友邦價(jià)值	股票型	20%		富國(guó)天利	債券－新股申購(gòu)型	20%
廣發(fā)穩(wěn)健	混合－積極配置型	20%		建信增利	債券－新股申購(gòu)型	20%

絕對(duì)收益組合				靈活配置組合
基金名稱	基金類型	權(quán)重		基金名稱	基金類型	權(quán)重
工銀添利 A	債券－新股申購(gòu)型	50%		交銀穩(wěn)健	混合－靈活配置型	20%
華夏債券 C	債券－新股申購(gòu)型	50%		華夏行業(yè)	股票型	20%
				廣發(fā)穩(wěn)健	混合－積極配置型	20%
				富國(guó)天利	債券－新股申購(gòu)型	20%
				建信增利	債券－新股申購(gòu)型	20%

封閉基金組合
基金名稱	基金類型	投資權(quán)重
同慶 B	封閉式	20%
基金裕陽(yáng)	封閉式	20%
基金景宏	封閉式	20%
基金金泰	封閉式	20%
基金普惠	封閉式	20%

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　　一、權(quán)益類開(kāi)放式基金投資建議

　　維持基金組合風(fēng)險(xiǎn)水平中上，產(chǎn)品側(cè)重中上游/藍(lán)籌風(fēng)格——A股權(quán)益類開(kāi)放式基金投資建議

　　動(dòng)力猶在、擾動(dòng)增加，維持組合中上風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向縱深化發(fā)展：

　　2009年2季度GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)7.9%，比1季度大幅上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)可爭(zhēng)議，投資是推動(dòng)上半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈的主要?jiǎng)恿Γ�上半年城�?zhèn)固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速超過(guò)40%，2季度更是接近50%。延續(xù)我們下半年基金投資策略報(bào)告中的觀點(diǎn)，盡管立足長(zhǎng)遠(yuǎn)投資如此快速增長(zhǎng)趨勢(shì)不能維持，但預(yù)期回落速度緩慢：一方面短期來(lái)看，由于地方政府和銀行資金配套的滯后，政府投資階段仍將維持高水平，并在寬松信貸支持下帶動(dòng)工業(yè)投資繼續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，政府依然保持調(diào)解投資節(jié)奏的能力(如1.18萬(wàn)億中央預(yù)算中今年第二批投資僅有700億)，因此預(yù)期政府投資及工業(yè)投資未來(lái)回落或?qū)⒕徛�且平滑；此外，在政府降息減稅等一系列刺激政策的影響下，房地產(chǎn)銷售回暖明顯，相應(yīng)的房地產(chǎn)投資回升明顯，預(yù)計(jì)下半年的房地產(chǎn)投資將會(huì)優(yōu)于上半年。

　　隨著存貨消化完成，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用自2季度開(kāi)始表現(xiàn)的愈發(fā)明顯。而且，從工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等微觀指標(biāo)觀察，宏觀經(jīng)濟(jì)反彈在微觀逐漸面得到體現(xiàn)，5、6月份全國(guó)發(fā)電量及粗鋼產(chǎn)量均呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，宏觀熱微觀冷的局面正在得到修正，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向縱深化發(fā)展。

　　圖表1：中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)同比增長(zhǎng)情況比較

 

　　圖表2：中國(guó)發(fā)電量及粗鋼產(chǎn)量變化比較

 

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　　流動(dòng)性總體充裕局面不改：

　　在外部經(jīng)濟(jì)逐漸探底緩步復(fù)蘇的過(guò)程中，一方面從中國(guó)看出口形勢(shì)依然謹(jǐn)慎樂(lè)觀，尚難在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演重要角色，而另一方面從全球流動(dòng)性角度看新興市場(chǎng)以及大宗商品仍將是流動(dòng)性階段關(guān)注的重點(diǎn)。

　　國(guó)內(nèi)貨幣政策方面，盡管隨著上半年信貸快速增長(zhǎng)政策面或?qū)�從寬松逐步趨于均衡，但政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)多次提到仍將堅(jiān)定不移地繼續(xù)執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，以鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢(shì)頭。因此，在保持政策連續(xù)性的同時(shí)，提高針對(duì)性和適應(yīng)性、進(jìn)一步優(yōu)化結(jié)構(gòu)或是政策的主要著力點(diǎn)。

　　老基金加倉(cāng)及新基金發(fā)行亦是2季度股指進(jìn)一步上漲尤其是績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股引領(lǐng)市場(chǎng)的推動(dòng)力之一。數(shù)據(jù)顯示，2季度大比例增倉(cāng)成為基金的共識(shí)，積極投資偏股型基金二季度倉(cāng)位為84.07%，與1季度相比大幅提升了8.4%，其中股票型基金的整體倉(cāng)位已經(jīng)達(dá)到86.78%，超過(guò)07年三季度市場(chǎng)最高點(diǎn)時(shí)股票型基金83.87%的倉(cāng)位。細(xì)致分析對(duì)比2季度以來(lái)基金資金流動(dòng)顯示，剔除市場(chǎng)上漲帶來(lái)的倉(cāng)位變化影響，2季度基金對(duì)市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量資金約1千億元(其中老基金增倉(cāng)貢獻(xiàn)約700億元、期間新發(fā)基金建倉(cāng)貢獻(xiàn)約300億元)。盡管經(jīng)過(guò)2季度較大幅度的倉(cāng)位提升，相當(dāng)部分基金倉(cāng)位已無(wú)提升空間(約10%基金達(dá)到契約約定上限，另有35%基金倉(cāng)位與上限的差距在5%以內(nèi))，但立足當(dāng)前時(shí)點(diǎn)忽略老基金后續(xù)進(jìn)一步提升倉(cāng)位的可能，考慮到當(dāng)前已經(jīng)設(shè)立的次新基金進(jìn)一步完成建倉(cāng)以及新發(fā)基金建倉(cāng)等因素，在當(dāng)前基金發(fā)行規(guī)模相對(duì)可觀的背景下，適度樂(lè)觀預(yù)期下3季度基金仍有望為市場(chǎng)貢獻(xiàn)千億規(guī)模資金(次新基金完整建倉(cāng)增加資金約300億元，當(dāng)前在發(fā)基金建倉(cāng)增加資金約400～500億元，另外后續(xù)還將會(huì)有新基金發(fā)行)。

　　隨著股指反彈下財(cái)富效應(yīng)的再度顯現(xiàn)，居民投資理財(cái)熱情再度上升， A股日均新增開(kāi)戶數(shù)2月份以來(lái)一直維持在相對(duì)較高的水平。這一點(diǎn)在央行二季度全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷結(jié)果中也找到類似答案，問(wèn)卷結(jié)果顯示盡管47%的城鎮(zhèn)居民在安排支出時(shí)選擇“更多地儲(chǔ)蓄”(比例比上季提高9.5個(gè)百分點(diǎn)，升至歷史最高)，但與此同時(shí)選擇“更多投資”的居民占比升至37.9%，連續(xù)兩個(gè)季度增加，累計(jì)提高8.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖表3：日均新增A股開(kāi)戶數(shù)變化比較

 

　　圖表4：日均新增基金開(kāi)戶數(shù)變化比較

 

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　綜上所述，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向縱深方向發(fā)展、流動(dòng)性繼續(xù)保持充裕等積極因素的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)樂(lè)觀趨勢(shì)的延續(xù)仍保有推動(dòng)力，對(duì)于選擇股票及混合型基金的投資者而言，維持將基金組合定位在中上風(fēng)險(xiǎn)水平的建議。不過(guò)，隨著股指快速上漲下估值水平“一馬領(lǐng)先”，市場(chǎng)對(duì)于政策風(fēng)向變化(即使是微小信號(hào))的反映將十分敏感，如新股尤其大盤(pán)股是發(fā)行節(jié)奏、創(chuàng)業(yè)板推出、房地產(chǎn)緊縮情況等等，都將成為引發(fā)股指較大幅度波動(dòng)的擾動(dòng)因素。

　　在《把握驅(qū)動(dòng)脈搏積極操作，靈活調(diào)整組合風(fēng)格特征——2009年下半年基金投資策略報(bào)告》中我們提到，立足半年時(shí)間跨度，密切跟蹤市場(chǎng)流動(dòng)性、估值水平以及宏微觀數(shù)據(jù)的變化情況等，對(duì)基金投資的選擇策略及組合風(fēng)格進(jìn)行積極靈活的轉(zhuǎn)換調(diào)整，具體調(diào)整思路如下：持倉(cāng)風(fēng)格特征從大盤(pán)藍(lán)籌向中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)換；行業(yè)配置特征從側(cè)重上中游向中下游行業(yè)配置逐漸轉(zhuǎn)換；管理人能力特征從優(yōu)秀行業(yè)配置能力向個(gè)股選擇能力逐漸轉(zhuǎn)換。結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境比較分析，延續(xù)半年度策略觀點(diǎn)，維持現(xiàn)階段基金組合風(fēng)格立足大盤(pán)藍(lán)籌(尤其側(cè)重藍(lán)籌)風(fēng)格、行業(yè)配置側(cè)重中上游(尤其側(cè)重中游)特征的建議。

　　基金選擇側(cè)重中上游行業(yè)配置/大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)格

　　我們認(rèn)為大盤(pán)藍(lán)籌股相對(duì)中小盤(pán)股超額收益的上升趨勢(shì)仍將階段保持，其一、估值水平比較顯示，無(wú)論是市盈率還是市凈率水平(參考朝陽(yáng)永續(xù)的一致性盈利預(yù)期)，以上證50、中證100等為代表的大盤(pán)藍(lán)籌股指數(shù)2009年動(dòng)態(tài)估值水平相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)(尤其是中小板指數(shù))仍有一定的比較優(yōu)勢(shì)；其二，在流動(dòng)性保持充裕的局面下，大盤(pán)藍(lán)籌股的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)也將帶來(lái)一定的“溢價(jià)”；其三，如前所述，3季度預(yù)期基金仍將為市場(chǎng)貢獻(xiàn)較為可觀的資金量，而大盤(pán)藍(lán)籌股仍將是基金重點(diǎn)配置的對(duì)象；另外，從大小盤(pán)股超額收益的比較上，大盤(pán)藍(lán)籌股相對(duì)中小盤(pán)股的超額收益仍保持上升趨勢(shì)。因此，從8月份市場(chǎng)角度考慮，仍建議在基金投資選擇上側(cè)重大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)格的產(chǎn)品。

　　綜合上述分析，本文從基金長(zhǎng)期持股偏好(與管理人選股傾向、產(chǎn)品規(guī)模等因素有關(guān))、基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)定位、操作風(fēng)格相對(duì)靈活產(chǎn)品二季報(bào)反映的持股特征等角度選取持股相對(duì)具有大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)格的基金產(chǎn)品，供投資者選擇參考(由于指數(shù)基金風(fēng)格特征鮮明，本文在產(chǎn)品列舉中未包含指數(shù)基金)，具體產(chǎn)品如：興業(yè)趨勢(shì)、交銀穩(wěn)健、景順增長(zhǎng)、大成穩(wěn)健、廣發(fā)穩(wěn)健、添富優(yōu)勢(shì)、華夏行業(yè)、博時(shí)主題、長(zhǎng)城消費(fèi)、招商成長(zhǎng)、友邦價(jià)值、華安宏利、鵬華創(chuàng)新、建信核心、工銀瑞信藍(lán)籌等。

圖表 5 ：不同風(fēng)格指數(shù)估值水平比較
名稱	2009PE	2010PE	2011PE	2009PB	2010PB	2011PB
流通 A 股	25.59	20.67	18.03	3.44	3.07	2.73
上證指數(shù)	24.28	19.87	17.48	3.32	2.96	2.64
滬深 300	23.31	19.10	16.85	3.30	2.94	2.61
中證 100	22.31	18.45	16.46	3.23	2.87	2.55
上證 50	21.38	17.86	16.09	3.14	2.79	2.48
中小板指	32.67	24.81	20.04	4.59	4.05	3.54

　　圖表6：大小盤(pán)股超額收益比較

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所   朝陽(yáng)永續(xù)

　　隨著寬松的貨幣環(huán)境以及由此帶來(lái)流動(dòng)性充裕局面的延續(xù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與潛在通脹預(yù)期有望繼續(xù)大幅推高資源品與資產(chǎn)價(jià)格，黃金、工業(yè)金屬、煤炭等重點(diǎn)上游行業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)受益。而且，前以敘及，隨著政策刺激效應(yīng)的繼續(xù)發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向縱深發(fā)展，企業(yè)盈利情況也將自上游產(chǎn)業(yè)向中游逐步回升，這將使得中游投資品獲得更多的關(guān)注。同時(shí)，在目前市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)中，中游投資品也體現(xiàn)出一定的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，因此現(xiàn)階段基金/基金組合的行業(yè)配置特征建議繼續(xù)立足中上游特征(尤其側(cè)重中游，如鋼鐵、化工、工程機(jī)械、商用車等行業(yè))。

　　本文從利用近期披露的基金2季報(bào)對(duì)基金行業(yè)配置特征進(jìn)行區(qū)分，并優(yōu)選出部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供投資者選擇參考，具體參考圖表7。同樣，由于各產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特征具有一定的差異，投資者需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)定位選擇適合的產(chǎn)品，另持股特征分析基于歷史信息披露，投資者需及時(shí)根據(jù)基金信息披露來(lái)定位基金的行業(yè)配置特征。

圖表 7 ： 行業(yè)配置側(cè)重中上游特征基金
產(chǎn)品名稱	國(guó)金分類	產(chǎn)品評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理
華夏行業(yè)	股票型	★★★★	羅澤萍
交銀穩(wěn)健	混合－靈活配置型	★★★★ ★	鄭拓
方達(dá)成長(zhǎng)	股票型	★★★★★	陳志民 何云峰
廣發(fā)穩(wěn)健	混合－積極配置型	——	許雪梅 馮永歡
鵬華價(jià)值	股票型	★★★	程世杰
景順增長(zhǎng)	股票型	★★★	王鵬輝
大成精選	混合－靈活配置型	★★★★	曹雄飛
銀華領(lǐng)先	股票型	——	況群峰 萬(wàn)志勇
友邦價(jià)值	股票型	——	汪暉
南方盛元	股票型	★★★	陳鍵 蔣朋宸

　　二、固定收益類開(kāi)放式基金投資建議

　　新股發(fā)行對(duì)債券基金收益貢獻(xiàn)明顯，債券基金下半年規(guī)模有望取得增長(zhǎng)——債券型開(kāi)放式基金投資建議

　　如半年度策略報(bào)告所預(yù)期，持續(xù)寬松的貨幣政策增強(qiáng)了通脹預(yù)期，盡管在過(guò)剩產(chǎn)能尚需要進(jìn)一步消化對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)的抑制作用下，CPI上漲預(yù)期將比較溫和，較為明顯的通脹壓力或?qū)⒃?0年才會(huì)真正體現(xiàn)，但債券市場(chǎng)的收益率水平呈現(xiàn)小幅回升的趨勢(shì)。在現(xiàn)行的估值方式下，債市收益率的回升給債券基金的凈值表現(xiàn)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響。

　　不過(guò)，我們同樣通過(guò)細(xì)致分析提到，盡管新股發(fā)行規(guī)則有所調(diào)整，但參考過(guò)去三年網(wǎng)下申購(gòu)收益情況，并對(duì)后續(xù)新股網(wǎng)下申購(gòu)的不同情形測(cè)算顯示，采取相對(duì)謹(jǐn)慎的預(yù)期下(按0.3%～0.5%的中簽率、上市流通首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算平均收益率20%計(jì)算年化收益率在3.13%～5.21%區(qū)間，)，參與網(wǎng)下申購(gòu)(尤其是大盤(pán)股)仍有助于債券基金適當(dāng)提高收益。這一觀點(diǎn)在近期四川成渝、中國(guó)建筑的發(fā)行中得到了很好的體現(xiàn)，7月27日和7月29日兩個(gè)交易債券-新股申購(gòu)型產(chǎn)品平均收益率分別達(dá)到0.58%和0.25%。另外，四川長(zhǎng)虹7月28日刊登“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”募集說(shuō)明書(shū)，后續(xù)可轉(zhuǎn)債(含可分離債)市場(chǎng)的擴(kuò)容亦將為債券基金提供更多的選擇，從而有機(jī)會(huì)提升收益率水平。

圖表 8 ：過(guò)去三年新股網(wǎng)下申購(gòu)情況比較						圖表 9 ：按 7 日計(jì)算新股網(wǎng)下申購(gòu)年化收益率測(cè)算
	中簽率	上市流通首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算收益率	7 日年化收益率	盈利比例			平均收益率 10%	平均收益率 20%	平均收益率 50%	平均收益率 100%
2008 年	1.30%	37.21%	7.82%	69.74%		0.3% 中簽率	1.56%	3.13%	7.82%	15.64%
2007 年	0.81%	165.50%	59.96%	99.18%		0.5% 中簽率	2.61%	5.21%	13.04%	26.07%
2006 年	0.54%	108.55%	62.05%	100%		1% 中簽率	5.21%	10.43%	26.07%	52.14%

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　綜合對(duì)債券市場(chǎng)環(huán)境、收益率水平以及IPO重啟對(duì)債券基金影響的分析，我們認(rèn)為盡管通脹預(yù)期會(huì)對(duì)債券基金造成一定的沖擊，但考慮到IPO、可轉(zhuǎn)債(含可分離債)發(fā)行等因素影響，穩(wěn)健操作的新股申購(gòu)型債券型基金預(yù)期年收益率可以達(dá)到4%～6%的水平，仍可以作為定期儲(chǔ)蓄的升級(jí)替代品種，且債券基金規(guī)模經(jīng)過(guò)上半年縮水后亦有望取得增長(zhǎng)。

　　券種方面，信用類債券仍是債券基金提高收益的重要投資品種，目前3～5年期高信用等級(jí)債券間信用利差(相對(duì)金融債)已經(jīng)降至80BP上下，進(jìn)一步下將空間甚微，中信用等級(jí)債券間信用利差降至150BP上下，仍具備小幅下降空間，當(dāng)然需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)亦上升；而從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，浮息債具備較強(qiáng)的抵御利率風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，在通脹預(yù)期引發(fā)債市收益率小幅上升的背景下，建議絕對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者在期限選擇上適當(dāng)收縮期限，側(cè)重持倉(cāng)久期中/中短或者適當(dāng)配置浮息債的產(chǎn)品，如華寶興業(yè)寶康債券基金、廣發(fā)增強(qiáng)債券基金等債券－新股申購(gòu)型產(chǎn)品；適度進(jìn)取操作思路下可關(guān)注交銀施羅德增利、富國(guó)天利增長(zhǎng)、工銀信用添利、華夏債券基金、嘉實(shí)債券基金、建信穩(wěn)定增利等在信用類債券上持倉(cāng)比例較高且歷史業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)秀的債券－新股申購(gòu)型產(chǎn)品；而考慮到新股發(fā)行申購(gòu)的規(guī)模限制，小規(guī)模基金參與IPO存在一定的優(yōu)勢(shì)。

圖表 10 ：重點(diǎn)推薦債券型基金二季度末持倉(cāng)結(jié)構(gòu)（表中比例為占資產(chǎn)凈值比例）
基金名稱	股票	債券
		債券類合計(jì)	國(guó)家債券	金融債	央行票據(jù)	企業(yè)債	可轉(zhuǎn)債
交銀施羅德增利	0.00%	85.93%	0.00%	5.05%	17.46%	37.63%	25.80%
富國(guó)天利增長(zhǎng)	0.00%	98.14%	10.19%	17.10%	16.20%	45.51%	9.14%
工銀信用添利	0.21%	121.89%	5.01%	76.06%		37.13%	3.69%
華夏債券基金	3.58%	88.42%	7.02%	44.12%	1.49%	27.08%	8.72%
嘉實(shí)債券基金	0.95%	94.92%	19.45%	4.59%	35.20%	17.49%	18.18%
建信穩(wěn)定增利	0.90%	85.91%	22.29%	7.39%	20.70%	22.47%	13.06%
廣發(fā)增強(qiáng)債券基金	0.00%	92.83%	12.43%	3.38%	54.99%	14.14%	6.18%
寶康債券基金	0.02%	95.69%	6.22%	17.94%	63.54%	7.94%	0.06%

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　　IPO提升貨幣基金階段收益，繼續(xù)側(cè)重雙高特征基金產(chǎn)品——貨幣市場(chǎng)基金投資建議

　　7月份(2009.06.22～2009.07.21)，貨幣市場(chǎng)基金平均年化收益率(不包括B級(jí)基金及產(chǎn)品設(shè)計(jì)久期相對(duì)較短的上投摩根貨幣基金)維持在1.53%的中性水平。不過(guò)，如半年度策略報(bào)告所預(yù)期，新股(尤其是大盤(pán)股)發(fā)行對(duì)機(jī)構(gòu)的吸引力將引起期間拆借利率的向上波動(dòng)，有助于貨幣市場(chǎng)基金階段提高收益，在四川成渝、中國(guó)建筑發(fā)行期間貨幣市場(chǎng)基金平均年化收益率上升到2%左右，對(duì)貨幣基金收益拉動(dòng)效果明顯。

　　總體來(lái)看，我們維持年初對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金年收益率水平在2.0%±0.5%左右的預(yù)期(上半年收益率水平落在預(yù)期區(qū)間的下沿)，但下半年收益率水平有望達(dá)到甚至超過(guò)上述期間的中值。產(chǎn)品選擇方面，貨幣市場(chǎng)基金“影子定價(jià)”與“攤余成本法”確定的基金資產(chǎn)凈值偏離度可以作為選擇貨幣市場(chǎng)基金的重要參考指標(biāo)。偏離度越高表現(xiàn)基金手中資產(chǎn) “浮盈”越高，其維持甚至提高目前收益率水平的潛力越大。參考二季報(bào)偏離度數(shù)據(jù)、歷史收益及穩(wěn)定性、流動(dòng)性等，建議下階段側(cè)重關(guān)注華夏現(xiàn)金、易方達(dá)貨幣、博時(shí)現(xiàn)金、建信貨幣等“雙高——高偏離度、高收益率”的貨幣市場(chǎng)基金。

　　圖表11：貨幣市場(chǎng)基金平均收益率情況變化情況

 

　　源：國(guó)金證券研究所

　　三、封閉式基金投資建議

　　傳統(tǒng)封基1：折價(jià)水平依然維持低位，繼續(xù)側(cè)重剩余4～6年產(chǎn)品

　　在半年度策略報(bào)告中我們提到，傳統(tǒng)封基無(wú)論是折價(jià)率還是到期年化收益率處于相對(duì)較低水平已是不爭(zhēng)事實(shí)，盡管仍保留一定的“雙向”彈性空間，但我們預(yù)期在市場(chǎng)的進(jìn)一步上漲下折價(jià)水平尚有進(jìn)一步小幅下降空間(或維持當(dāng)前折價(jià)水平)，而市場(chǎng)下跌將帶來(lái)折價(jià)水平的大幅攀升。因此，建議對(duì)于傳統(tǒng)封閉式基金進(jìn)行平配或者適當(dāng)?shù)团洌�比較而言剩余存續(xù)期4～6年產(chǎn)品具有一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　圖表12：傳統(tǒng)封基折價(jià)率走勢(shì)

 

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　圖表13：傳統(tǒng)封基折價(jià)/到期年化收益率與歷史高點(diǎn)比較

 

　　圖表14：當(dāng)前封基折價(jià)/到期年化收益率與歷史高點(diǎn)比較

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　　傳統(tǒng)封基2：比較中期分紅能力，精選相對(duì)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品

　　隨著2季報(bào)的披露，封閉式基金中期分紅能力水落石出，本文根據(jù)根據(jù)基金1、2季度報(bào)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)傳統(tǒng)封閉式基金上半年單位已實(shí)現(xiàn)收益進(jìn)行了匯總統(tǒng)計(jì)，并在彌補(bǔ)歷史虧損以及在面值1元以上部分【盡管封閉式基金分紅沒(méi)有低于分紅后凈值不得低于面值的規(guī)定，但考慮到部分基金(尤其是開(kāi)放式)契約中有類似約定，因此本文從謹(jǐn)慎原則出發(fā)采取此方式進(jìn)行分析】的今年來(lái)單位已實(shí)現(xiàn)收益90%進(jìn)行分配的假設(shè)下以及不同的合理折價(jià)水平假設(shè)下的分紅套利空間進(jìn)行了情景測(cè)算(圖表15)，綜合比較分紅潛力以及折價(jià)水平，景宏、普惠、景福等基金具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，可在此階段進(jìn)行側(cè)重關(guān)注。當(dāng)然，對(duì)于封基分紅我們還要看到，封基半年度分紅并無(wú)強(qiáng)制性要求(包括是否分紅、分紅比例)，這亦是關(guān)注半年度分紅的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

圖表 15 ：傳統(tǒng)封基半年度分紅能力比較及可能套利空間測(cè)算（計(jì)算截止 7.24 ）
基金名稱	存續(xù)截止日	剩余年限	折價(jià)率	2008 年底剩余單位可分配收益	2009 年上半年已實(shí)現(xiàn)收益	單位凈值 ( 元 )	面值以上、彌補(bǔ)虧損后可分配收益	分紅前后折價(jià)不變套利空間	分紅后折價(jià) 25% 下套利空間		分紅后折價(jià) 20% 下套利空間
									不免稅	考慮免稅	不免稅	考慮免稅
基金景宏	2014-5-5	4.78	23.94%	0.0504	0.1395	1.6041	0.1395	2.46%	1.18%	3.76%	7.24%	9.30%
基金普惠	2014-1-6	4.45	23.22%	0.1565	0.1794	1.7673	0.1794	2.76%	0.65%	3.62%	6.57%	8.95%
基金景福	2014-12-30	5.43	23.88%	0.1168	0.0867	1.6015	0.0867	1.53%	0.13%	1.74%	6.38%	7.66%
基金通乾	2016-8-28	7.09	23.34%	0.1505	0.1047	1.5785	0.1047	1.82%	-0.21%	1.73%	5.92%	7.48%
基金銀豐	2017-7-31	8.02	25.59%	-0.0013	0.0180	1.2740	0.0167	0.41%	1.19%	1.58%	7.83%	8.14%
基金漢盛	2014-5-17	4.81	22.14%	0.0366	0.1411	1.7082	0.1411	2.11%	-1.29%	1.10%	4.66%	6.57%
基金天元	2014-8-25	5.09	23.44%	0.2433	0.0563	1.6445	0.0563	0.94%	-1.03%	-0.02%	5.30%	6.10%
基金科瑞	2017-3-12	7.63	20.94%	-0.0323	0.1696	1.5456	0.1373	2.12%	-2.61%	-0.08%	3.21%	5.23%
基金裕隆	2014-6-14	4.89	23.14%	0.1068	0.0532	1.4598	0.0532	0.99%	-1.35%	-0.28%	4.94%	5.79%
基金安順	2014-6-14	4.89	19.22%	0.1614	0.2064	1.7578	0.2064	2.51%	-3.89%	-0.62%	1.65%	4.26%
基金興和	2014-7-13	4.97	19.42%	0.0107	0.0907	1.4483	0.0907	1.36%	-5.17%	-3.43%	0.68%	2.08%
基金安信	2013-6-22	3.91	19.38%	0.1192	0.0921	1.5827	0.0921	1.26%	-5.35%	-3.73%	0.53%	1.83%
基金裕陽(yáng)	2013-7-25	4.00	18.13%	0.3329	0.0220	1.7797	0.0220	0.25%	-8.05%	-7.71%	-2.01%	-1.74%
基金興華	2013-4-28	3.76	12.35%	0.1025	0.1910	1.6668	0.1910	1.45%	-11.49%	-8.55%	-6.38%	-4.03%

　　創(chuàng)新基金：關(guān)注長(zhǎng)盛同慶B杠桿價(jià)值體現(xiàn)下的超額收益機(jī)會(huì)

　　分級(jí)創(chuàng)新基金產(chǎn)品長(zhǎng)盛同慶5月22日上市，在或有機(jī)會(huì)預(yù)期下參與的套利資金、“搭配”銷售下不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征資金的換手壓力下，同慶B上市以來(lái)一直處于較高的折價(jià)狀態(tài)。在A股市場(chǎng)樂(lè)觀趨勢(shì)的延續(xù)仍保有推動(dòng)力的預(yù)期下，我們認(rèn)為同慶B的杠桿價(jià)值尚未在價(jià)格上得到充分體現(xiàn)，后續(xù)存在“凈值加速提升＋折價(jià)縮小”帶來(lái)的超額收益機(jī)會(huì)，理由有如下幾點(diǎn)：

　　上市2個(gè)多月來(lái)，同慶B的換手已經(jīng)比較充分，換手率累計(jì)達(dá)到130%，即使考慮6月底認(rèn)購(gòu)資金解套以來(lái)的換手率也已經(jīng)打到70%～80%，后續(xù)市場(chǎng)操作更多是基于資金對(duì)市場(chǎng)及基金價(jià)值的判斷，很少存在“無(wú)法承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)資金”拋盤(pán)打壓現(xiàn)象。

　　同慶A基金份額約定年基準(zhǔn)收益率為5.6%，其對(duì)應(yīng)收益分配金額采用單利計(jì)算，年基準(zhǔn)收益率及收益均以基金份額的認(rèn)購(gòu)面值為基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算。在非極端市場(chǎng)環(huán)境下，同慶A持有人基本可以獲得每年5.6%的收益。參考當(dāng)前的同慶A、B凈值，預(yù)先扣除剩余2年10個(gè)月向同慶A分配的收益，同慶B目前“溢價(jià)”在3%上下，也就是說(shuō)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格基本反映了未來(lái)向同慶A分配的收益。

　　同慶B最大的價(jià)值即在于其1.6倍杠桿，通過(guò)同慶B近階段凈值變化與市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行測(cè)算，同慶B當(dāng)前股票倉(cāng)位在80%上下，杠桿特征也已經(jīng)在凈值上有所反映。

　　由于長(zhǎng)盛同慶整體發(fā)行規(guī)模達(dá)到150億元，考慮到其產(chǎn)品定位、規(guī)模以及建倉(cāng)速度，其持倉(cāng)預(yù)期呈現(xiàn)大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)格，這也與前述預(yù)期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征符合。

　　四、基金組合推薦

圖表 16 ：組合說(shuō)明及收益情況
	進(jìn)攻型組合	防御型組合	絕對(duì)收益組合	靈活配置組合	封閉基金組合
組合收益	74.32%	50.12%	5.14%	41.36%	76.40%
業(yè)績(jī)基準(zhǔn)	63.45%	36.51%	1.57%	31.73%	59.47%
市場(chǎng)基準(zhǔn)	68.99%	39.29%	——	——	——
投資對(duì)象	以股票型 / 混合型開(kāi)放式基金為主，兩類產(chǎn)品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開(kāi)放式基金	以債券型開(kāi)放式基金 / 貨幣市場(chǎng)基金為主，兩類產(chǎn)品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開(kāi)放式基金 / 貨幣市場(chǎng)基金	完全配置封閉式基金
組合目標(biāo)	通過(guò)相對(duì)穩(wěn)健的類屬配置，構(gòu)建高 / 中 / 低不同風(fēng)險(xiǎn)特征的組合，目標(biāo)旨在取得超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的相對(duì)收益。適合對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)定位清晰及有主動(dòng)進(jìn)行配置需求的投資者。			通過(guò)積極靈活類屬配置，謀求絕對(duì)收益和相對(duì)收益間的平衡。適合對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)定位不甚清晰、在保值基礎(chǔ)上有適當(dāng)增值需求的投資者。	精選封閉式基金，取得超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的相對(duì)收益。
業(yè)績(jī)基準(zhǔn)	偏股型開(kāi)放式基金收益指數(shù)	60% 偏股型開(kāi)放式基金收益指數(shù)＋ 40% 債券型開(kāi)放式基金收益指數(shù)	二年期定期存款稅后利率	MAX （一年期定期存款稅后利率， 50% 偏股型開(kāi)放式基金收益指數(shù) ）	封閉式基金價(jià)格指數(shù)
市場(chǎng)基準(zhǔn)	80% 流通 A+20% 上證國(guó)債指數(shù)	50% 流通 A+50% 上證國(guó)債指數(shù)	——	——	——

　　依據(jù)前述對(duì)相關(guān)市場(chǎng)以及各類產(chǎn)品投資操作策略分析，并參考二季報(bào)基金持倉(cāng)情況，我們對(duì)0907期組合進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，建立0908期組合如下：

圖表17 ： 0908 期進(jìn)攻型組合
基金名稱	類型	投資權(quán)重	基金評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
交銀穩(wěn)健	混合－靈活配置型	20%	★★★★★	鄭拓	★★★★★	交銀施羅德	★★★★
興業(yè)社會(huì)	股票型	20%	——	傅鵬博、劉兆洋	——	興業(yè)全球	★★★★★
華夏行業(yè)	股票型	20%	★★★★	羅澤萍	★★★★★	華夏	★★★★★
友邦價(jià)值	股票型	20%	——	汪暉	★★★	友邦華泰	★★★
廣發(fā)穩(wěn)健	混合－積極配置型	20%	——	許雪梅、馮永歡	★★★★	廣發(fā)	★★★★

來(lái)源：國(guó)金證券研究所

圖表18 ： 0908 期防御型組合
基金名稱	類型	投資權(quán)重	基金評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
鵬華價(jià)值	股票型	20%	★★★	程世杰	★★★★	鵬華	★★★★
大成精選	混合－靈活配置型	20%	★★★★	曹雄飛	——	大成	★★★
寶康消費(fèi)品	股票型	20%	★★★★★	閆旭	★★★★★	華寶興業(yè)	★★★★★
富國(guó)天利	債券－新股申購(gòu)型	20%	——	饒剛	——	富國(guó)	★★★★★
建信增利	債券－新股申購(gòu)型	20%	——	汪沛、鐘敬棣、 黎穎芳	——	建信	——

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圖表19 ： 0908 期絕對(duì)收益組合
基金名稱	類型	投資權(quán)重	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
工銀添利 A	債券－新股申購(gòu)型	50%	工銀瑞信	★★★★
華夏債券 C	債券－新股申購(gòu)型	50%	華夏	★★★★★

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圖表20 ： 0908 期靈活配置組合
基金名稱	類型	投資權(quán)重	基金評(píng)級(jí)	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
交銀穩(wěn)健	混合－靈活配置型	20%	★★★★★	鄭拓	★★★★★	交銀施羅德	★★★★
華夏行業(yè)	股票型	20%	★★★★	羅澤萍	★★★★★	華夏	★★★★★
廣發(fā)穩(wěn)健	混合－積極配置型	20%	——	許雪梅、馮永歡	★★★★	廣發(fā)	★★★★
富國(guó)天利	債券－新股申購(gòu)型	20%	——	饒剛	——	富國(guó)	★★★★★
建信增利	債券－新股申購(gòu)型	20%	——	汪沛、鐘敬棣、黎穎芳	——	建信	——

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圖表 21 ： 0908 期封閉基金組合
基金名稱	投資權(quán)重	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理評(píng)級(jí)	基金公司	基金公司評(píng)級(jí)
同慶 B	20%	王寧、黃瑞慶	★★★	長(zhǎng)盛	★★★
基金裕陽(yáng)	20%	周力	★★★★★	博時(shí)	★★★★★
基金景宏	20%	袁青	★★★	大成	★★★
基金金泰	20%	唐珂	★★★	國(guó)泰	★★★
基金普惠	20%	冀洪濤	——	鵬華	★★★★

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