喬嘉 王蔚祺

　　上周談到大老板確定提高杠桿的策略，以及號召我們加倍努力工作。雖然這時有些人已經預感到這種做法可能帶來的風險，但是個人利益的誘惑削減了所有人的防范意識。

　　傳統投資者進入對沖基金

　　市場固定收益率的整體下滑，導致各種固定收益的投資者都在千方百計地盡可能提高自己的投資回報率。這迫使他們從比較傳統的投資方式和方法中走出來，進入到他們不太熟悉的新領域，對沖基金被他們列為最先的目標之一。

　　這些比較傳統的投資者不僅僅進入了對沖基金這個領域，而且還利用他們龐大的資金優勢改變了這個行業。

　　在傳統的固定收益投資者中，投資比重較大的是社保基金和商業保險公司的資產管理部門。由于他們的資金來源和以后資金預期流出的管理特性，固定收益投資一直是他們的重頭戲。他們之所以不傾向權益(股票)投資主要的原因就是其風險太大。準確點說，他們需要知道可預期的未來現金流情況，從而保證其本身債務的償還和現金管理。而一天三變的股票市場，不是非常適合這種固定支出所決定的固定收益需求。

　　由于投資者有這樣的需求，所以對沖基金也被這個大趨勢所改變。一開始對沖基金主要是為有資本且有資本虧損承受能力的人所準備的。想當年索羅斯徹底打敗英國央行、泰國政府，先贏后敗給馬來西亞，之后又敗給俄羅斯的大起大落，是何等瘋狂和觸目驚心！這樣一個行業，如何面對那些“行如僵木”枯燥的保險公司投資者呢？我又開始懷疑……

　　把杠桿增加到4倍以上

　　這種懷疑使我更加細心地觀察周圍的一些變化。首先在提高杠桿后的一個晨會里，我察覺到了不同。

　　“哥們兒們，我們已經得到美林的信貸支持。從現在開始，我們需要把杠桿增加到4倍以上，同時我們還要留出資產總額20%的現金，來抵御意想不到的現金需求。所以，我們的工作壓力會很大。這正是你們一顯身手的時候……”光頭大老板像斯大林一樣給我們發表著好似上戰場前的“紅色宣傳”。這時人群中除了風險管理部的三老板點頭示意，其他人都沒有什么反應。我心中很奇怪，難道大家不應該做一些鼓掌或大聲贊同的舉動嗎？這種尷尬的僵局被二老板的一兩句頑皮笑話所打破，年輕的我們隨聲附和了幾聲之后，晨會就結束了。

　　當天晚上，大約是10點多鐘，我一個人在辦公室里閱讀大量投行發來的投資報告時，忽然聽到兩個人一邊爭論一邊走進我隔壁的交易室。

　　“老大，你不能只談論收益率而不考慮風險啊……”聰敏無比的可轉債操盤手說。

　　“什么風險？我怎么不考慮風險了？你不是還在這兒管理對沖資產池嗎？用你的可轉債和什么Delta、Vega對沖呀，你不就是干這個的嗎？”大老板帶著酒意大聲喊道。

　　“可是你在一個星期里就把你的垃圾債頭寸增加了兩倍，我怎么辦？我想對沖風險，你先要給我更多的資金去用呀。就算我有錢了，可市場上也要有足夠并且合適的可轉債來買呀。還有，我們只在四家投行有股票交易的賬戶，我哪里去借那么多股票去空投呀？”可轉債操盤手繼續說。

　　一邊聽著他們的爭吵，我的大腦一邊迅速記憶。這可是兩個資深操盤手的言論和技術對抗。

　　“我可以給你更多的頭寸，但是我們必須留出總資本的20%為現金。這可都是借來的錢，我不管你怎么對沖、怎么衍生，總之給我留20%的現金。我這里沒問題，我買的都是垃圾債，沒有什么股票空投呀，什么債券總收益互換呀這些討厭的復雜玩意兒。所以我很好控制我的頭寸。可你呢？你敢保證你不會把最后留下的20%現金一下子套在什么地方？”大老板嚴肅地質問。

　　“沒問題。”另一個迅速地回答。

　　“什么沒問題？別和我這兒胡扯。長期資本(LTCM)的人和我在一個交易桌上一起工作了近10年，每天我都聽到他們這么自信地回答他們的上司。可結果又怎樣？他們沒騙過上司，倒把自己和家人的積蓄，以及無數相信魔術的投資者給騙了。我知道你很聰明，但是有些事情不是聰明可以避免的，我覺得你玩兒的東西就有一點兒像。”大老板語重心長地說。

　　“空投股票根本不是衍生產品。”對方很快回答，而且帶著有點蔑視的語氣。

　　“但同樣可以造成無法估量的損失，這和衍生產品有什么不同？”大老板大聲說。

　　“好了，我保證給基金留20%的現金，我走了。”隨后是一個人的腳步聲。

　　現金就是生命

　　之后大老板一個人在屋里呆了很久，直到晚上11點半左右才起身準備回家。他習慣性地走進每個辦公室巡查一遍，恰好碰到正在讀報告的我。

　　他帶著一絲驚奇問道：“小Steve怎么還沒走？”

　　“白天太忙，人又多。晚上在這兒讀點東西�！蔽译S口答道。

　　“好呀，年輕人。你就是天生做對沖基金的料。這樣，明天你再加把力氣，幫我開設所有大投行的股票賬戶。但是一定要替我把股票交易和空投股票的授限管理好。我需要中臺每天給我詳細的報告，包括已經交易但尚未結算的所有交易。你必須清楚告訴中臺，咱們與各家投行合同中的規定限額。一旦接近這個限額，就必須在第一時間匯報。從現在開始，現金就是生命……”他激動地強調這件事的重要性。同時，我也興奮地感覺到通過這一途徑，我將有機會學習到這個基金的很多可學之事。

　　為什么要留20%現金

　　我一個人仍然坐在辦公室，琢磨著今晚他們爭吵的每個字。我很理解可轉債操盤手的苦衷，由于可轉債的有限發行，又是詢價制，所以他根本不可能在很短的時間里有效地增加他的資產池，從而起到有效對沖的作用。而且，他時時要(經常是每天很多筆交易)空投股票來保持組合的Delta函數，所以他需要通過更多的投行賬戶來盡可能地尋找到更多的融券渠道。

　　同時，我也很同情我們的大老板，他的觀點也很有道理。例如空投股票確實有很大的風險。因為當一個人買一只股票時，他最多賠掉100%。但是如果他空投一只股票的話，那么他的風險是無窮大。從5分錢漲到100元的股票不是沒有，你要是在1元時空投一萬股，那么等它漲到100元時，你會賠100萬左右，那是100倍。這種風險在可轉債里的機會很小，因為可轉債的價格，在其期權執行價以上時幾乎會與股價同步上升。但是可轉債的復雜性，有時也會帶來意想不到的災難。大老板的擔心不是沒有道理的。

　　可為什么要在貸款后再留20%的現金呢？這20%的錢都是借來的，要付Libor(倫敦同業拆借利率)加50個基點的利息，這不是浪費資本嗎？我的不解使我產生了困意。一抬頭我發現已經是凌晨1點了，回家吧……

　　(作者喬嘉系北京凱世富投資咨詢公司首席分析師，聯系郵箱為ChinaNewFinancial@hotmail.com 王蔚祺系CBN記者)

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