本報記者 劉建強 上海報道

　　盡管其操作手法飽受爭議，王亞偉和華夏大盤在四年的時間中卻沿著偏股型基金第1名(2006年)、第1名(2007年)，第6名(2008年)，第7名(2009年)的小范圍內變動，這種明確的業績持續性只在少數基金經理中間發生。

　　而近期一項名為《基金經理變動對基金業績的影響研究》，摘得證券業協會2008年科研課題的三等獎。

　　由于2005年之前國內基金數量和基金經理樣本相對較少，為獲得一個較為廣泛的樣本量，國都證券的基金研究員蘇昌景和原研究員姚小軍合作，針對管理基金超過348個交易日的123位基金經理，對其2006年至2008年10月31日期間的348個交易日的業績跟蹤研究。

　　雖然從總體而言，中國基金經理群體并沒顯示出業績持續性，但該研究的結果顯示，部分基金經理業績具有長期記憶性，表現出了穩定的特征。以此次研究中Hurst指數的臨界點0.5437劃分，王亞偉獲得此間的最高分0.592。興業基金的王曉明、董承非，華夏旗下的劉文東、胡建平以及國海富蘭克林的張曉東，富國天益的基金經理陳戈，華安基金的尚志民等也獲得了較高分數。

　　“相對于基金業績來說，基金經理的業績穩定性要好一些，因此對基金經理的跟蹤是選擇和評估基金的重要參考和依據。”現浙商證券基金研究員姚小軍表示。在基金認購和申購中，很多投資者也是沖著基金經理的以往業績來進行選擇。

　　同時，只有11年歷史的國內基金業，從業者尤其是基金經理的變動率高企，基金經理一拖二甚至一拖多的現象也持續存在，這讓基金經理的業績是否具有持續性更加引起投資者關注。

　　據了解，目前國內涉足基金經理業績持續性研究的機構，主要有安信證券、國都證券以及浙商證券等。使用的方法有原始業績比較法，擴展的單位根ADF檢驗進行的業績長期記憶性方法，以及原本應用于基金業績持續性研究的績效二分法、Spearman秩相關檢驗和橫截面回歸法等。

　　從事基金業績和基金經理業績研究多年的安信證券基金分析師任瞳表示，國內現有的基金經理業績研究方法基本上分為原始絕對業績和相對排名兩種。前者以收益率為指標，后者則以相對排名為參考指標，是比較傳統的方法。

　　蘇昌景和姚小軍運用的業績長期記憶性方法由于采納每日的凈值收益排名，成為目前采納樣本數量較多的方法之一。

　　金融工程研究人士表示，由于國內基金業發展的歷史還相對較短，基金經理的平均任期只有1.6年的情況下，并沒有一個公認可以完全反映基金經理業績的模型和統計方法，按照每個交易日業績與市場組合基準業績之間的比照，來測量其業績是否具有記憶性，目前則是一個常用方法。

　　該報告的執筆者，國都證券研究員蘇昌景表示，“我更愿意相信那些大部分交易日中表現良好的基金，其業績的記憶性也更好。”

　　姚小軍說，此次研究結果獲得協會的獎項，可能更多地也是監管層對其研究方法的肯定，可以作為投資者挑選基金經理的一個參考。同時，由于以日為樣本單位，業績具有波動性，因此并不能完全真實地反映某一個基金經理的長期業績水平。

　　受到樣本容量和時間跨度等影響，任瞳同時表示，現有方法最大的意義在于可以讓投資者回避業績持續性比較差的基金和基金經理。

　　他們的排名變了

　　本報記者通過對比2006年至今四年來的上半年業績排名也發現，除了少數幾只基金能夠長期堅持在排名前列之外，多數基金和他們的基金經理更像是一場時尚秀中的模特，在前臺亮相之后，可能就此永遠躲在了后臺。

　　你方唱罷我登場。

　　去年摘得股票型基金第一名的泰達荷銀王勇，今年上半年迅速被中郵核心優選所取代。無論在哪個排行序列中，王勇都面臨名次大幅下滑的局面。

　　在銀河證券今年上半年的業績統計中，王勇從去年8月份開始掌管的泰達荷銀成長被新編入普通股票型基金，以24.70%的凈值增長在可比的7只基金中排名第7。如果將此成績放入晨星(中國)的236只股票型基金之中，那么王勇的名次將是217位。

　　半年的時間中，從第1名跌落至今年上半年的217位，王勇也成為今年業績排名反轉的第1名。

　　發生在基金經理之中的業績排名轉換，每年都在進行。本報記者通過對比2006年至今四年來的上半年業績排名也發現，除了少數幾只基金能夠長期堅持在排名前列之外，多數基金和他們的基金經理更像是一場時尚秀中的模特，在前臺亮相之后，可能就此永遠躲在了后臺。

　　在銀河證券近四年業績排行前十位的基金中，本報記者的統計顯示，共有34只基金在此出現。華夏大盤以連續三年出現3次成為這一榜單的常客，興業全球趨勢、國海富蘭克林彈性市值和中郵核心優選和華夏復興也分別在此間出現過兩次。這也就意味著，另外29只基金都只是這個榜單的匆匆過客，一閃而過。

　　值得注意的是，上榜頻次兩次以上的這五只基金，除了中郵核心優選的基金經理由王海濤接手徐煒，華夏復興在去年年底由孫建東從童汀手中接過管理權之外，另外三只基金在上榜期間均未發生基金經理變更。

　　銀河證券基金研究中心的統計顯示，2008年上半年美女基金經理王炯奪得半程冠軍，在不斷下落的市場中，東吳價值成長雙動力的凈值損失控制在了22.52%。王炯也一舉成為備受關注的明星基金經理。自2006年12月18日就執掌了該基金的王炯，第一次登上巔峰。但是2008年下半年市場探底反彈之后，王炯和她的東吳雙動力在此后的業績也開始節節下滑。

　　剛剛落定的今年上半年業績排名中，銀河證券基金研究中心的數據顯示，在標準型股票基金平均漲幅50.32%的情況下，東吳價值成長雙動力的凈值漲幅僅為23.10%，在標準股票型基金中排名倒數第2。

　　廣發小盤的基金經理陳仕德也同樣經歷了從云端跌入地面的過程。2006年銀河證券上半年的業績排名中，廣發小盤在華夏大盤之后位第2名。但此后兩年卻節節下滑，2007年上半年，廣發小盤的排名滑落至23位，2008年的大跌市場中，其名次更是一路下滑至115位。到了今年上半年，陳仕德才可能會稍微松口氣。最新的半年排名顯示，廣發小盤以61.49%的凈值增長排名股票型基金16位。

　　“基金經理的業績持續性在整體上較差，表明有相當一部分基金經理的業績會反轉。”也曾做過基金經理業績持續性相關研究的安信證券基金分析師任瞳表示。他認為投資者僅根據最近一期或幾期的業績排名來選擇基金經理，并不一定能取得較好的投資收益。“這就需要我們檢驗每位基金經理的業績持續性，以便挑選出業績持續性較強的基金經理。”

　　基金經理的長期業績表現如何

　　面對超過500只基金，超過400位基金經理，如何才能從中選出長期業績有較強持續性的基金經理？

　　普通的基金投資者查排名、看基金評級，基金研究員則試圖通過更加具有代表性的量化方式對每一位基金經理打分。

　　在《基金經理變動對基金業績的影響研究》這項證券業協會的課題中，姚小軍和蘇昌景引入了基金經理業績的“長期記憶性”，來檢驗基金經理業績是否穩定、是否具有前后的連貫性和一致性。

　　檢驗的時間基點選擇在了2008年的10月31日。雖然中國市場和中國公募基金在2008年遭遇重挫，但是距離年底越來越近，彼時基金業績排名的暗戰已經打響，剛剛上任不久的王勇正借助科技股、醫藥股等帶來的機會，尋找突出重圍的機會。

　　研究的樣本界定在了2006年以來，管理以股票為主要投資方向的基金“有效管理期間”累計超過348個交易日的基金經理，樣本周期長度為348個交易日。符合這兩個限定條件的基金經理共計123位。

　　而所謂時間序列的長期記憶性，就是指在這348個交易日組成的時間序列中，根據戰勝市場基準組合收益的情況，測量基金業績是否即使相隔較遠的觀測值之間仍具有一定的相關性。即2006年的業績較好，2007年和2008年同樣能夠戰勝市場基準組合的超額收益，說明這位基金經理的長期業績是具有可參考價值的。量化的結果是衡量一個時間序列是否具有分形結構和相關持久性Hurst指數。

　　但是這項研究的問題也正在于此。統計學中，分析Hurst值的統計樣本越大，其獲得顯著性和可信度也就越高，在統計樣本趨于無窮大時，將出現教科書式的0.500界限。即當時，說明基金業績的時間序列是一個隨機游走，基金經理完全靠運氣來獲取超額收益；當，則可以判定基金經理的歷史業績記錄是穩定持久的，且對未來業績的影響將會持續相當長的時間；而當時，說明基金經理歷史業績對未來業績不會具有持續影響，“今年第一，明年倒數第一”的情況就很可能發生在這只基金身上。

　　但是姚小軍和蘇昌景的樣本只有348個交易日。“如果擴大到1000個交易日以上這樣的水平，基金經理業績持續性的檢測可能更具顯著性。”這就意味著，截至2008年的10月31日，這些基金經理的任期要接近四年。

　　中國證券業協會的統計數據顯示，截至2004年底，包括封閉式基金在內，中國公募基金的數量才只有160只。“加上中國基金經理變動頻繁，這幾乎是所有研究基金經理業績的研究員遇到的問題。”

　　任瞳在接受記者采訪采訪時表示，由于國內市場環境變化過快，基金管理者也沒有形成固定的投資理念，加上基金經理變動過于頻繁，目前的基金經理業績持續性研究最大的問題是不能夠指導投資。但他也表示，從各種方法的結果來看，這些研究的意義在于可以使投資者回避業績持續性較差的基金經理。

　　前述金融工程人士也表示，跨越牛熊市的三年統計期間，已經可以對一個基金經理的業績進行一個完整的考察，統計的結果對投資者篩選基金經理也具有重要參考意義。

　　哪些業績持續性明顯？

　　飽受爭議的王亞偉在基金經理業績持續性上拿到了最高分。

　　由于此項研究的樣本容量只有348個，因此蘇昌景根據模型得出Hurst臨界值為0.5437，要高于理論上的臨界值0.500。這就意味著得分超過0.5437的基金經理，其業績具有長期記憶性，反之則沒有業績持續的優勢。

　　連續三年都能夠出現在同類型基金的前十名中，而且其靈活的操作手法和不為人知的操作秘密，使得王亞偉在熊市中能夠成功避險，在牛市中則能夠趕上題材炒作和板塊輪動。尤其是去年以來頻頻壓中重組題材股，使得市場對其質疑日重。此次的業績持續指標測量上，王亞偉的H值因此高達0.592，在所有123名基金經理中排名第一。

　　研究結果顯示，在這123名基金經理中共有43位與王亞偉一樣，H值超過臨界點，占到基金經理樣本總數的35%。“說明這些基金經理的業績具有長期記憶性，表現出穩定和持久的特征。”但更多的基金經理則出現了逆持久現象，他們的業績出現了反轉。

　　少數基金公司整體表現良好

　　目前占據基金行業龍頭地位的華夏基金，在基金經理業績持續性上同樣占據了最多席位。除王亞偉之外，華夏藍籌混合的原基金經理鞏懷志與華夏紅利的基金經理孫建冬同樣表現可圈可點，在其間的H值得分也超過臨界點。2009年上半年，華夏紅利在72只偏股型基金中排名13位，華夏藍籌混合則在此間名列20位。

　　位于上海的中小型合資基金公司興業基金則在業績持續性上跑贏諸多大型公司，在這份研究結果上，興業基金投資總監王曉明和基金經理董承非，分別獲得了0.558和0.579的H值。兩人分別主要管理興業趨勢和興業全球這兩只“興業雙子星”。這在只有四只股票型和混合型基金的興業系來說，這種業績自然相當可觀。

　　德圣基金研究中心評價說，興業系基金是行情轉換中體現出平衡投資能力的少數基金系之一。在2008年的熊市下，該系基金對大方向的把握先人一步，最早由積極型投資轉向防守型投資，旗下基金整體風險控制到位。而在2008-2009年的熊牛轉折中，興業系基金再次及時轉變投資思路，從防守型投資轉向相對積極。

　　“近幾年市場大的投資趨勢和投資風格轉換時，興業系基金均能體現出穩健基礎上的適度靈活。這也使得旗下基金整體上保持著良好的業績持續性。”

　　以王曉明管理的興業趨勢為例， 2005年9月王曉明正式出任基金經理。到了2006年上半年第二季度內，其在同類基金中的排名已經為第3。2007年上半年，這只混合型基金以78.58%的收益率排名第1。市場開始急速下滑的2008年上半年，興業趨勢名列第8。最新揭開的2009年上半年的業績顯示，在銀河證券基金研究中心的靈活配置基金類型中，興業趨勢以51.02%的收益率排名第4。

　　部分基金經理業績在低水平持續

　　在業績具有持續性的基金經理中，部分基金經理則在低收益水平持續。

　　此次報告的撰稿人、國都證券基金研究員蘇昌景表示，基金經理業績持續的意義包含兩層，即業績可能在一個較好水平上具有持續性，同樣，也會有基金經理的業績在一個較差業績上具有“記憶性”。

　　公開信息顯示，2005年3月25日至2007年11月5日之間，陳守紅為原巨田基礎行業(現大摩基礎)的基金經理。在此次的業績持續性研究結果中，陳守紅的H值為0.574，超過了臨界點。但是查閱銀河證券基金研究中心期間的半年業績排行可以發現，2007年上半年，原巨田基礎行業在82只股票型基金中，排名60位，相對靠后。在此前的2006年上半年，其排名更是為51/54(54只同類基金，排名51位)。連續兩年，都在較低的收益率水平上波動。

　　2008年6月23日，跳槽至工銀瑞信的陳守紅，掌管了新發行的工銀藍籌基金。銀河證券基金研究中心的統計顯示，2009年上半年，這只基金在125只可比的標準股票型基金中排名84位，凈值收益率46.22%。晨星(中國)的同期數據也顯示，今年以來其排在同類型220只基金中的120位，處在后1/2。

　　沒有“記憶性”的大多數

　　2008年熊市中排名逆市上漲，2009年以來的上升市場中排名卻持續下滑，毛從容女士和她的景順長城動力平衡的業績走勢代表了至少65%的基金經理的業績變化。

　　以H值臨界點0.5437劃分，80位基金經理的業績都可能出現像景順長城動力平衡一樣的反轉走勢。這其中包括了現嘉實基金研究總監黨開宇和中歐基金的外籍基金經理殷覓智等知名基金經理。

　　這樣的故事也在黨開宇、殷覓智、管文浩等基金經理身上不斷重演。曾在泰信、鵬華等基金公司管理過基金的管文浩，執掌的鵬華普天收益就曾在2006年和2007年的業績上大幅反轉。2006年上半年，這只基金排在同類型基金的15/54，但是到了2007年的上半年則反轉為69/82。

　　部分業績不具備持續性的基金經理觸角伸得更廣，幾乎管理過現有幾大類主動管理型基金。銀華富裕主題的基金經理王華和廣發聚富的基金經理黃健斌就是如此。

　　兩位基金經理在此項研究中獲得的H值均為0.500，在臨界點以下。2000年即進入銀華基金的王華，先后在公司擔任行業研究員和基金經理助理。從2006年11月開始任職銀華富裕主題基金經理。但是此后，卻在2007年2月和2008年1月分別擔任過銀華保本和銀華貨幣兩只固定收益類產品的基金經理。

　　現博時平衡配置基金經理黃健斌也是有同樣“傳奇”故事的基金經理。曾在廣發證券做過債券業務總部交易部經理的黃，2002年進入基金業后，迄今已經換過三家基金公司。并先后執掌過廣發聚富、中銀貨幣和博時平衡三只不同類型的基金。

　　業績為什么不能持續？

　　國內基金經理平均任職年限只有1.6年左右，而且離職后可能會擔任一只與此前完全不同類型基金的基金經理。對于最長從業經驗只有11年的中國基金經理來說，要保持業績的穩定性顯然挑戰很大。

　　7月2日，泰信基金投資總監王鵬辭去泰信先行策略和優勢增長兩只基金的基金經理職務。這成為7月份以來的第6次基金經理變動。

　　“基金經理的變更太過頻繁。”浙商證券研究所研究員邱小平認為，現階段基金經理業績持續性研究之所以存在困難，一個重要原因就是基金經理變動頻繁導致的任期較短。

　　而在安信證券基金研究員任瞳看來，業績持續性在國內實際上并非是普遍現象，其中一個值得關注的原因，就是國內基金行業人員的頻繁流動特征，使基金產品業績保持穩定雪上加霜。

　　邱小平的測算顯示，國內基金經理平均任職年限只有1.6年左右，而且離職后可能會擔任一只與此前完全不同類型基金的基金經理。對于最長從業經驗只有11年的中國基金經理來說，要保持業績的穩定性顯然挑戰很大。

　　更多的人士則把業績不能持續歸結為另一個重要原因，即基金經理的投資風格是否與當下的市場相適應。“有的基金經理可能就適合牛市，有的則擅長在熊市里進行操作，所有從一個以上的完整周期內，對很多基金經理來說，很難保持業績的持續穩定。”上海某合資基金公司股票型基金經理告訴記者。

　　這一原因在任瞳看來，則可以歸結為國內基金管理人投資風格的易變性。他認為，國內基金行業發展時間不長，管理人并未形成自己固有的投資風格，也常常不能按照基金產品的契約進行投資。“就如同一個人，個性漂移且處于復雜多變的外部環境中，做事犯錯的概率太大，對于管理人來講便是想要保持投資業績上的穩定必然是難上加難。”

　　這種基金風格漂移現象造成了一批基金經理養成追逐市場熱點，進行短線化操作的習慣。而國內市場作為新興市場具有多變性特征，波動劇烈、風格輪轉以及主題變換頻繁。在追逐風格輪換的過程中，基金經理不可能永遠賭對，因此便會出現一批基金業績隨著市場波動而大幅波動的現象。

　　現任浙商證券研究所所長助理的姚小軍還表示，基金經理的業績之所以出現大幅波動，除了上述因素之外，還有一個因素就是基金產品的設計問題。在他看來，一些產品設計不嚴格、不嚴謹，給了基金經理操作過多或過少的空間。過多的空間，可能就會出現風格漂移現象，而過少則會限制基金經理的操作。

　　在國內市場還未出現對沖工具的情況下，一些被束縛住的基金經理，有時候只能任其產品業績上下波動劇烈。有業內人士指出，廣受關注的泰達荷銀成長，作為一只具有傘形概念的基金，投資標的上的限制，在2008年很大程度上成就了王勇，而在2009年，則在很大程度上可能成為王勇的滑鐵盧。

　　資料來源：國都證券研究所

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