通脹預(yù)期來臨，資金流動性過剩，藍(lán)籌泡沫局部隱現(xiàn)

　　本報記者 曹 元深圳報道

　　中國A股“勇攀高峰”的情形在兩年后再次出現(xiàn)。7月14日，兩市高開高走，滬指上漲64.60點(diǎn)或2.10%，收于3145.16點(diǎn)。較為穩(wěn)當(dāng)?shù)卣旧狭?100點(diǎn)。雖然遭遇了7月13日的下跌，但較量的結(jié)果是多方實(shí)力依然占有。

　　觀察今年行情，好似2007年的情形。

　　“3000、4000、5000、6000點(diǎn)”。在2007年，滬指如脫韁之馬以近乎月進(jìn)300-400點(diǎn)的速度不斷刷新這個指數(shù)的新高。

　　對比這兩年的牛市，從通脹預(yù)期的宏觀面，到流動性過剩的資金面，再到先小盤股再藍(lán)籌股的市場面。這兩年的行情有諸多相似之處。最為接近的是在6月份之后，藍(lán)籌股接過領(lǐng)跑接力棒帶領(lǐng)指數(shù)連創(chuàng)年內(nèi)新高。

　　然而，當(dāng)藍(lán)籌股泡沫出現(xiàn)后，2007年10月后的市場走勢向投資者提示了風(fēng)險。當(dāng)下，市場上最大的主力——基金，能否吸取前車之鑒，帶領(lǐng)市場避開風(fēng)險從而穩(wěn)步前進(jìn)，是許多投資者關(guān)注的地方。

　　時光不會倒流，歷史可以重演

　　“247億元”！華夏滬深300指數(shù)基金3天就募集規(guī)模再創(chuàng)今年基金發(fā)行募集規(guī)模新高。雖然眼下還未到按比例配售的程度，但此情此景很容易聯(lián)想到2007年基金發(fā)行的瘋狂。

　　同2007年相比，類似的情形還有很多。

　　比如宏觀面上對通脹的預(yù)期。聯(lián)合證券2009年下半年的投資策略報告主題就是“通脹預(yù)期下的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇”。中金公司、中信證券等大小券商也都對通脹預(yù)期形成共識。

　　回到兩年前，在2007年7月份，通脹預(yù)期也是資本市場中的重要話題。當(dāng)年7月，CPI增幅5.6%，創(chuàng)出10年新高。通脹成為當(dāng)時資本市場最為關(guān)注的宏觀因素之一。

　　與通脹預(yù)期相伴的是，這兩年都出現(xiàn)了流動性的充沛，并且后者推高前者預(yù)期。所不同的是，2007年流動性是在人民幣升值的背景下，帶動全球流動性向中國的集中以及居民存款的轉(zhuǎn)移。而今年是全球較為寬松的貨幣政策造成大規(guī)模貨幣的投放。

　　聯(lián)合證券2009年下半年投資策略報告揭示了流動性的三個來源：1。逆周期政策促使央行向銀行體系和經(jīng)濟(jì)注入資金；2。經(jīng)濟(jì)回升，使得居民和企業(yè)風(fēng)險偏好增強(qiáng)，資金從儲蓄資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)；3。美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)使得境外資金風(fēng)險偏好增強(qiáng)，并逐步流向新興市場。

　　根據(jù)中國人民銀行7月9日發(fā)布的最新報告，6月金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款較上月新增1.53萬億元，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

　　此外，據(jù)天相投顧宏觀策略組的研究，受情緒性資金推動影響，大量后知后覺的投資者蜂擁入市，代表貨幣活化的(M1-M2)增速剪刀差已出現(xiàn)趨勢性回升跡象，儲蓄存款增速已在2月形成向下拐點(diǎn)，這意味著，居民財(cái)富從儲蓄轉(zhuǎn)移到股市的趨勢在逐步形成。此番情景同2007年5·30之后居民儲蓄向股市轉(zhuǎn)移何曾相似。

　　在上述宏觀預(yù)期和市場資金面的判斷的情況下，2009年和2007年的投資策略出現(xiàn)了相似性，大盤藍(lán)籌都成為了這兩個時段的目標(biāo)。

　　2007年六月底有基金公司稱，目前的大盤藍(lán)籌股的估值要比中小盤股的估值更加合理，選擇那些A/H股差價比較小、估值相對較低、業(yè)績增速較快的大盤股進(jìn)行重點(diǎn)投資。而后的事實(shí)證明，從6月到10月，大盤藍(lán)籌是基金投資的重中之重。

　　今年，類似的情況再度出現(xiàn)。博時主題行業(yè)在半年報中披露，該基金目前已大幅降低了股票資產(chǎn)的比例，在上漲過程中，減持了高估的中小公司，增加了大盤藍(lán)籌股的配置，提高了組合集中度。

　　招商基金也稱，目前的A股市場估值呈現(xiàn)出一種顯著的結(jié)構(gòu)性分化特征，滬深300指數(shù)的動態(tài)市盈率在22倍左右，估值水平較為合理；但剔除總市值前300名的個股后，剩余股票的靜態(tài)市盈率已經(jīng)接近100倍，使得A股市場呈現(xiàn)出明顯的局部泡沫跡象。因此將繼續(xù)重點(diǎn)配置相對估值水平較低的大盤藍(lán)籌股，主要包括金融、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等行業(yè)。

　　更為巧合的是，均是在6月份過后，市場發(fā)生了風(fēng)格轉(zhuǎn)換，相對較低估值的藍(lán)籌股覺醒。

　　經(jīng)濟(jì)周期截然相反

　　但2007年的大盤藍(lán)籌的泡沫最終破滅。歷史經(jīng)驗(yàn)讓經(jīng)歷者對當(dāng)下估值漸高的市場產(chǎn)生了擔(dān)心。

　　當(dāng)下，基金認(rèn)為當(dāng)前的估值仍然合理，尚不到泡沫的時候。

　　招商基金認(rèn)為，從估值水平來看，目前滬深300指數(shù)的動態(tài)市盈率在22倍左右，上證綜指動態(tài)市盈率在23倍左右。考慮到股權(quán)分置改革的實(shí)現(xiàn)、A股市場結(jié)構(gòu)的變化以及市場規(guī)模的大幅增加對市場估值水平的制約；以及流動性充裕和企業(yè)盈利恢復(fù)對市場估值的提振作用，認(rèn)為目前總體市場的估值水平相對合理，仍然有一定的上升空間。

　　此外，基金認(rèn)為，2007年的經(jīng)濟(jì)形勢跟現(xiàn)在是處在經(jīng)濟(jì)周期中截然相反的兩個階段。2007年中期的經(jīng)濟(jì)狀況是過熱。反映在資本市場上就是當(dāng)年給企業(yè)估值是透支未來多年的增長空間，并且這種增長空間是根據(jù)過熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境測算的。從而泡沫更被放大。

　　而今年的估值預(yù)期建立在經(jīng)濟(jì)偏冷的市場環(huán)境中，因此，如果今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠推動企業(yè)業(yè)績的增長，并超過預(yù)期則會將估值自然下移。博時基金下半年策略就稱，從2000年以來，大盤股的年平均市盈率在25倍左右，但是要考慮兩個因素，第一是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)處于明顯的啟動和上行期，對上市公司未來業(yè)績的預(yù)期是要上調(diào)的，已有策略分析師認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該從目前的11%上調(diào)到2007年的高峰期15%左右；第二個因素是估值倍數(shù)有可能上調(diào)，當(dāng)然這與市場流動性有關(guān)系，如果市場上錢很多，業(yè)績改善預(yù)期明顯，就會不斷有錢來推高市場。總體來說還是比較樂觀，需要密切留意月度數(shù)據(jù)及預(yù)期變化的時點(diǎn)，這可能將是國家的相關(guān)政策出現(xiàn)微調(diào)的觸發(fā)時點(diǎn)。

　　因此經(jīng)濟(jì)能否出現(xiàn)真實(shí)的復(fù)蘇是基金關(guān)注的事情。招商基金在最新發(fā)布的2009年半年度投資策略報告中表示，下半年市場行情的核心驅(qū)動力，將從流動性的持續(xù)超預(yù)期投放驅(qū)動市場估值提升，轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績增長和流動性對估值的提升雙輪驅(qū)動。

　　但從中亦可反向推出，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不如預(yù)期，則會造成基金的擔(dān)憂。

　　另外與2007年相同的是，投資界經(jīng)過2008年的系統(tǒng)性風(fēng)險之后，對市場風(fēng)險已更趨謹(jǐn)慎。比如今年下半年招商基金在半年度投資策略報告中則指出，對下半年A股市場的運(yùn)行趨勢較為樂觀，但認(rèn)為有可能出現(xiàn)藍(lán)籌泡沫。

　　在操作上基金亦會更加確定而不是盲目。博時策略靈活配置擬任基金經(jīng)理、博時裕陽封閉基金經(jīng)理周力稱，未來的投資應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)周期階段的判斷。這一階段將分析和預(yù)測眾多的宏觀經(jīng)濟(jì)變量(包括GDP增長率、CPI走勢、M2的絕對水平和增長率、利率水平與走勢等)，并關(guān)注國家財(cái)政、稅收、貨幣、匯率和其它證券市場政策等。他說“我們將根據(jù)主要的經(jīng)濟(jì)信號指標(biāo)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行分析，判斷所處的經(jīng)濟(jì)周期階段、景氣循環(huán)狀況和未來運(yùn)行趨勢。”

　　但現(xiàn)階段沒有出現(xiàn)2007年下半年伊始， 某券商研究所發(fā)出“中國的經(jīng)濟(jì)虛擬化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，金融自由化剛剛開始，在此基本背景下，泡沫是不會出現(xiàn)的”的這種言論了。

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