圖為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松演講 點(diǎn)擊此處查看全部財(cái)經(jīng)新聞圖片

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 7月5日，由《大眾證券報(bào)》、新浪網(wǎng)、民生銀行南京分行聯(lián)合主辦，南京大學(xué)商學(xué)院、江蘇省20家商業(yè)銀行協(xié)辦的“第四屆中國(guó)基金峰會(huì)及十佳基金公司頒獎(jiǎng)典禮”在中國(guó)南京隆重舉行，此次峰會(huì)主題為“尋找財(cái)富增長(zhǎng)新引擎”。以下國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松演講實(shí)錄。

　　巴曙松：謝謝，很高興又來到南京參加大眾證券報(bào)的會(huì)議。一晃也是一年的時(shí)間了，去年的時(shí)候我們?cè)谔崾撅L(fēng)險(xiǎn)，今年市場(chǎng)出現(xiàn)了比較大的變化。所以我想有大概四十分鐘的時(shí)間，我到十一點(diǎn)二十，留給龔方雄先生給大家做介紹。有人問過格林斯潘怎么看待資產(chǎn)泡沫，他回答了一個(gè)像個(gè)群理論，如果有一個(gè)大象群跑過來了，我們作為一個(gè)政策決策者做什么呢，擋是擋不住的，只有等他們跑過去了，我們收拾殘局，使這個(gè)殘局不至于太難看，傷害不至于太大，目前來看這個(gè)大象的沖擊對(duì)美國(guó)的影響比較大，目前來看不太容易收拾。他給我們提出一個(gè)新的題目，怎么對(duì)待資產(chǎn)泡沫，目前我們似乎也沒有找到很好的政策工具和方法，所以我想跟大家討論的題目是從目前國(guó)際國(guó)內(nèi)的情況看，資產(chǎn)泡沫形成的條件應(yīng)該已經(jīng)內(nèi)部和外部條件基本具備，作為一個(gè)決策者怎么應(yīng)對(duì)這個(gè)局面，特別是在中國(guó)這個(gè)特定的發(fā)展階段，可以有哪些可以考慮的工具，而不是被動(dòng)的等大象跑過去以后收拾殘局。

　　首先我們討論為什么說現(xiàn)在資產(chǎn)泡沫形成的內(nèi)外部條件已經(jīng)具備。第一個(gè)從國(guó)內(nèi)的情況來看，我們的狀況，宏觀經(jīng)濟(jì)格局狀況非常像03到05年的時(shí)候，信貸投放增長(zhǎng)非常快，物價(jià)沒有短期上升的壓力，所以使得宏觀政策基調(diào)保持比較寬松的基調(diào)，從國(guó)際上來看，也非常像97年亞洲金融危機(jī)之前的格局，因?yàn)闅W美市場(chǎng)資金成本異常低，從趨勢(shì)上來看，大量的資金流入亞洲，我們從五月份的情況來看，外匯帳款從去年金融危機(jī)爆發(fā)以來，首次突破兩千億，以前都是一千多億，增長(zhǎng)非常快，從國(guó)內(nèi)的情況來看，我們看到今年的信貸投放增長(zhǎng)速度，一月份1.62萬(wàn)億，一月份有春節(jié)有元旦，扣除春節(jié)元旦以后只有17個(gè)工作日，差不多一天一千億，一到三月份的4.58萬(wàn)億已經(jīng)把07年全年的總和還多20%，07年是我們這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段性的高點(diǎn)，四月份5918億，一到四月份的整個(gè)信貸投放5.17萬(wàn)億，比溫總理在兩會(huì)報(bào)告里面設(shè)定的今年信貸檢測(cè)目標(biāo)的下限五萬(wàn)億還多。五月份6645億，一到五月份加起來5.83萬(wàn)億，六月份目前的情況比五月份還要多，而且多的數(shù)字還不是一點(diǎn)的多，下周大家都知道了，早則六月份，遲則七月份，上半年可能達(dá)到七萬(wàn)億，七萬(wàn)億是什么概念，如果我們?nèi)�年的信貸投放是七萬(wàn)億的話，比08年的信貸投放增長(zhǎng)23%。第二個(gè)可能性，目前全年七萬(wàn)億可能打不住，我們?cè)诘谝患径鹊男刨J投放，有的年份比較快的年份，投放比占全年的比重可以占到全年的一半。我們有幾個(gè)年份可以占到47、48，我們假定今年的投放占全年的一半，這個(gè)可能性比較大。七萬(wàn)億目前看打不住。后面三個(gè)季度貸款投放4.5萬(wàn)億，加起來全年9.16萬(wàn)億，后面每個(gè)月平均五千億，如果在六月份達(dá)到一萬(wàn)億以上的話，那么全年可能達(dá)到30%的信貸投放增長(zhǎng)。這樣一個(gè)高速增長(zhǎng)是什么概念呢？我們說為了應(yīng)對(duì)這次危機(jī)，我們叫積極的財(cái)政政策加適度寬松的貨幣政策，所謂積極的財(cái)政政策，9500億的財(cái)政赤字，適度寬松的貨幣政策是給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇擴(kuò)張留一點(diǎn)余地。目前的情況，我們預(yù)定今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)8%左右，從今年的情況看8%的增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)應(yīng)該沒有太大的懸念，物價(jià)4%以內(nèi)，一到五月份，可能包括六月份物價(jià)都是負(fù)增長(zhǎng)，所以4%的CPI到不了。能在四季度轉(zhuǎn)成正的就差不多了。我們就按4%算，從一個(gè)直觀的經(jīng)驗(yàn)值看，這些數(shù)據(jù)差不多實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以滿足，再留一點(diǎn)余地，放大到五萬(wàn)億，差不多16%到17%的增長(zhǎng)，我理解這個(gè)是適度寬松，但我們實(shí)際的投放比這個(gè)寬松的多。今年的這種信貸投放的金額、規(guī)模、速度，目前很多在銀行工作的同志們，都沒有見過的，我也沒見過。

　　這就是信貸投放非常寬松，但是從物價(jià)情況來看，CPI很低，PPI負(fù)增長(zhǎng)的更厲害，PPI也在繼續(xù)下行�，F(xiàn)在看通貨膨脹不是今年擔(dān)心的主要問題，信貸投放又很快，物價(jià)不上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上也是有好有壞，所以這時(shí)候的基調(diào)會(huì)保持較為寬松的基調(diào)。就會(huì)出現(xiàn)我們前幾年同樣用的一個(gè)分析框架，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)分為兩個(gè)大的部門，可貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門，可貿(mào)易部門的價(jià)格波動(dòng)。

　　我們研究發(fā)現(xiàn)，從96年左右，中國(guó)的可貿(mào)易品的價(jià)格波動(dòng)跟美國(guó)的物價(jià)波動(dòng)高度趨同，方向、節(jié)奏趨同，我想原因是中美之間龐大的貿(mào)易，使得這兩個(gè)國(guó)家價(jià)格的差異很快通過進(jìn)出口拉平。在美國(guó)物價(jià)沒有大幅上升的情況下，可貿(mào)易品的價(jià)格不可能出現(xiàn)大幅度上升，不會(huì)吸收這么高速投放的信貸，這個(gè)信貸就可能會(huì)被非貿(mào)易品吸收，道路、橋梁、基礎(chǔ)設(shè)施、資產(chǎn)、房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)。按照這個(gè)邏輯來看，我們說決策者會(huì)學(xué)習(xí)，但是目前來看，可供選擇的余地并不大，因?yàn)橐粋�(gè)比較理想的狀況是第一波為了應(yīng)對(duì)百年一遇的危機(jī)，我們推出了四萬(wàn)億的集合，這個(gè)主要是大型壟斷企業(yè)、大型基礎(chǔ)設(shè)施和銀行配套貸款，這是第一波，這是這些國(guó)有銀行跑的第一棒，主要的貸款項(xiàng)目是鐵路、工作、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，那么怎么樣把政府帶動(dòng)的需求平穩(wěn)的過渡到市場(chǎng)需求，我們可能需要容忍一定程度范圍內(nèi)的資產(chǎn)重估，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)和汽車市場(chǎng)，可能需要一定的容忍。所以我們這個(gè)高速的信貸投放跟我們資產(chǎn)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的恢復(fù)是有直接關(guān)系的，在我看到的各個(gè)分析專家里面，龔方雄博士是非常清楚的看到了這一點(diǎn)，他當(dāng)時(shí)鑒定的對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)看好，其實(shí)房地產(chǎn)商自己，我們調(diào)研了很多個(gè)案，他們都很意外，他們一直算，按照這個(gè)銷售進(jìn)度，這個(gè)現(xiàn)金流還能維持多長(zhǎng)時(shí)間，沒有想到這個(gè)信貸會(huì)把房地產(chǎn)托起來。所以我的觀點(diǎn)是CPI沒有起來之前，寬松的貨幣政策會(huì)繼續(xù)持續(xù)。

　　大家會(huì)說非常關(guān)心信貸投放量的增長(zhǎng)，是不是下面每個(gè)月的數(shù)字都上來市場(chǎng)會(huì)大幅度調(diào)整，已經(jīng)投放的信貸規(guī)模已經(jīng)是非常大的了，即使全年七萬(wàn)億，也是23%的信貸投放增長(zhǎng)。所以大家說要看國(guó)內(nèi)的政策走向，要聽的簡(jiǎn)單一點(diǎn)直接的結(jié)論，大家現(xiàn)在不喜歡聽復(fù)雜的分析，喜歡聽直接的結(jié)論，其實(shí)要告訴大家簡(jiǎn)單的觀察，有一個(gè)半調(diào)侃半真半假的說法，主要看豬肉價(jià)格低，因?yàn)槲覀僀PI里面糧食和相關(guān)產(chǎn)品的影響非常大，占了40%的權(quán)重，影響非常大。現(xiàn)在大家看6月13日發(fā)改委啟動(dòng)的豬肉最低價(jià)格收購(gòu)計(jì)劃，豬肉價(jià)格在下行周期，我們什么時(shí)候看到豬肉價(jià)格漲了，那可能是寬松的貨幣政策考慮退出的時(shí)候，什么時(shí)候豬肉大漲了，可能就要進(jìn)行逆向調(diào)控了。所以政策基調(diào)我們一定要從經(jīng)濟(jì)自身找一些指標(biāo)的話，豬肉價(jià)格是一個(gè)簡(jiǎn)單易行的指標(biāo)，這樣制作標(biāo)題比較符合我們大眾證券報(bào)的定位，投資者一看就明白。在CPI全面啟動(dòng)之前，資產(chǎn)市場(chǎng)始終是偏向樂觀的。

　　第二個(gè)非常重要的指標(biāo)是匯率。從目前的情況看，國(guó)內(nèi)的十一、十二月份是我們這一輪的底部，歐美的情況來看五月份是最壞的時(shí)候，我們比他們要先企穩(wěn)復(fù)蘇，因?yàn)槲覀冃袆?dòng)相對(duì)比較快，投資空間比較大，使得我們大概比發(fā)達(dá)國(guó)家提前六到八個(gè)月觸底復(fù)蘇。從目前的情況看，到今年年底隨著歐美市場(chǎng)的觸底，大家看我們近期公布的幾個(gè)月的指數(shù)，這個(gè)月的出口方面都有明顯的恢復(fù)，所以到了年底的時(shí)候我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，按照一到五月份的數(shù)字我們會(huì)保持1800億美元的順差。五月份外匯帳款又在上升，可能又有資本的流入，而且大家關(guān)注一下，中國(guó)的資本流入的結(jié)構(gòu)近五年到十年正在出現(xiàn)非常重大的結(jié)構(gòu)性的變化，流入制造業(yè)的比重越來越低，明顯降低，流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的比重越來越高，這是一個(gè)非常值得關(guān)注的現(xiàn)象。

　　簡(jiǎn)單回顧一下我們?nèi)嗣駧艆R率走過的道路，人民幣升值到亞洲金融危機(jī)之前，實(shí)際上是中國(guó)對(duì)亞洲金融穩(wěn)定作出的貢獻(xiàn)，維持了亞洲在應(yīng)對(duì)危機(jī)中恢復(fù)的時(shí)間。亞洲金融危機(jī)過去以后，實(shí)際就是一個(gè)固定匯率制，我們自己認(rèn)為是有管理的浮動(dòng)匯率制，本來準(zhǔn)備亞洲金融危機(jī)推出的，后來遇到非典這些事情，一直到05年7月21日退出了事實(shí)上的盯住美元匯率制度，保持了一個(gè)平穩(wěn)的穩(wěn)步升值。一直到去年九月份次貸危機(jī)的全面爆發(fā)，穩(wěn)定在6.7到6.8左右，一直到現(xiàn)在。所以我們可能又面臨一個(gè)怎么樣從危機(jī)時(shí)期為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定出口的匯率制度下，又可能面臨一次退出的選擇，其實(shí)匯率和市場(chǎng)之間的關(guān)系說起來也非常簡(jiǎn)單，都是一個(gè)價(jià)格機(jī)制的調(diào)整，如果你這個(gè)進(jìn)出口和本國(guó)的價(jià)格不能在匯率上得到充分的反應(yīng)，就必然反應(yīng)在物價(jià)上。所以這一點(diǎn)我們是在匯率上反映的多一點(diǎn)，還是資產(chǎn)價(jià)格上反映的多一點(diǎn)，我個(gè)人傾向應(yīng)該在匯率上更靈活一點(diǎn)。97年本土的資金成本非常低，又沒有什么主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)可以支撐現(xiàn)在的實(shí)體經(jīng)濟(jì)從危機(jī)復(fù)蘇，大的趨勢(shì)是什么時(shí)候是個(gè)拐點(diǎn)，比如美國(guó)開始加息，比如說美國(guó)配置的這些新能源產(chǎn)業(yè)逐步成為一個(gè)實(shí)際的商業(yè)模式，開始吸引資本的回流，那個(gè)時(shí)候才是真正出現(xiàn)大調(diào)整的時(shí)候，在此之前，如此低的資金成本會(huì)促使這些資金流入亞洲流入中國(guó)。我在香港遇到很多資產(chǎn)管理的公募私募機(jī)構(gòu)，之所以在香港市場(chǎng)非常堅(jiān)定的樂觀，一方面看美國(guó)，只要你不敢加息，保持這么低的利率，他始終就對(duì)未來有積極的態(tài)度。

　　這是我們從宏觀層面看。從行業(yè)的結(jié)構(gòu)來看，為什么說資產(chǎn)泡沫條件具備了呢？昨天晚上我看到兩點(diǎn)，是一個(gè)電視臺(tái)關(guān)于股市的節(jié)目，說當(dāng)前市場(chǎng)如何如何，最后的結(jié)論是，現(xiàn)在的估值這么高了，這時(shí)候準(zhǔn)備再進(jìn)行投資的比重是4%，得出一個(gè)什么結(jié)論呢，那還是買基金吧。

　　我認(rèn)為，必須要培養(yǎng)多樣化的方向不同的投資渠道、投資產(chǎn)品。私募的發(fā)展是非常重要，多樣化的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展非常重要。今天也有很多獲獎(jiǎng)的同志做的非常優(yōu)秀，他們做的很好，但是我也看到有很多很優(yōu)秀的，比如有一個(gè)基金公司，始終是激進(jìn)的滿倉(cāng)重倉(cāng)，所以他在07年牛市的時(shí)候很靠前，到了08年的時(shí)候要到最后一頁(yè)找，今年年初又到前面去了。這個(gè)從正面來講，他的風(fēng)格很鮮明，如果你是一個(gè)激進(jìn)的投資者，你就要配置這樣的基金，風(fēng)格很搖擺的模糊的你也搞不清楚，你能指望他給你賺多少錢。基金公司不可能在所有的市場(chǎng)中都表現(xiàn)很好，沒有的。積累了一些經(jīng)驗(yàn)，加上運(yùn)氣好一些，所以會(huì)表現(xiàn)的好一點(diǎn)，關(guān)鍵還是對(duì)市場(chǎng)的研究。目前看，基金又開始熱了，所以基金公司的同志們要注意，常常思考去年這個(gè)時(shí)候基金不好發(fā)的時(shí)候的艱難處境，自己做好自律。

　　華夏的范總曾經(jīng)跟我開個(gè)玩笑，說資本市場(chǎng)心急到什么程度，投資者恨不得你漲的再快些。我這個(gè)煤總要一鏟一鏟挖，不可能把未來五十年的收益都放到現(xiàn)在。從實(shí)體來看也會(huì)有一個(gè)比較好的配合，大家看一季度的GDP增長(zhǎng)是6.1%，出口只影響負(fù)的0.2個(gè)點(diǎn)，因?yàn)橄��?8年上半年一到八月份的高價(jià)原材料庫(kù)存，而對(duì)GDP拖累了七個(gè)百分點(diǎn)，所以我的結(jié)論很簡(jiǎn)單，只要庫(kù)存調(diào)整告一段落，GDP的增長(zhǎng)和企業(yè)業(yè)績(jī)的改進(jìn)會(huì)非常強(qiáng)勁，即使出口還像一季度這么壞，出口這邊影響是很大。但是他對(duì)我們的負(fù)面影響大概今年一個(gè)點(diǎn)左右，四萬(wàn)億今年投資的部分足夠覆蓋這個(gè)部分。我們會(huì)看到，隨著庫(kù)存調(diào)整接近尾聲，加上信貸投放帶來的促進(jìn)作用，會(huì)呈現(xiàn)逐步改善的趨勢(shì)。

　　我們說有幾個(gè)方面是可以考慮的：

　　第一放松管制，特別是一些高審批門檻的行業(yè)，必須把對(duì)出口部門溢出的資產(chǎn)資源，給它有一個(gè)新的投資導(dǎo)向。市場(chǎng)化的需求激發(fā)起來的行業(yè)部門，這個(gè)里面我們投資空間很大，醫(yī)院、教育、金融這些服務(wù)業(yè)，很多很多，大家想去做不太容易批的，你說基金公司我們批一個(gè)試試，剛才龔方雄博士說中國(guó)基金公司的牌照真值錢，一個(gè)億的基金公司可以控制上倍的杠桿率，很多國(guó)外的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻很低。我查了一下各個(gè)國(guó)家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資本注冊(cè)成本，美國(guó)加州是一美元，只要你有幾個(gè)合格的分析師，就可以申請(qǐng)一個(gè)。香港也一樣，很多的基金公司是吃這個(gè)牌照飯。所以我們要放松這些管制，使這些社會(huì)資金有投資的渠道和去向，這個(gè)也會(huì)激發(fā)市場(chǎng)的需求。

　　第二點(diǎn)，適度的對(duì)外投資，這是我們資產(chǎn)組合的必要。中國(guó)特定的貿(mào)易結(jié)構(gòu)決定了始終是有貿(mào)易順差，我們是加工貿(mào)易，加工貿(mào)易必然就有貿(mào)易順差，大家把中國(guó)的貿(mào)易順差和加工貿(mào)易的順差這兩個(gè)曲線看一下，是高度趨同的，沒錢賺不會(huì)下這個(gè)訂單的。那么為什么像德國(guó)、日本一直就有上千億的貿(mào)易順差沒有那么大的升值壓力呢？就是在經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易順差把資本項(xiàng)目的對(duì)外投資平衡了，我們研究在啟動(dòng)，進(jìn)展很明顯，但是還不夠，08年底的對(duì)外投資直接投資額也到了五百多億了，我記得是580多億美元，按照目前的流入流出趨勢(shì)，可能過幾年就平衡了，所以我們今年的對(duì)外投資方面，包括企業(yè)的對(duì)外投資，包括機(jī)構(gòu)投資者，包括個(gè)人投資者的對(duì)外投資，應(yīng)該有比較大的空間。我們有個(gè)很好的條件香港，金磚四國(guó)的其它國(guó)家，一出國(guó)就面臨語(yǔ)言、文化完全不一樣的市場(chǎng)，我們?cè)谙愀�，又是我們自己的金融中心，又是高度�?guó)際化的，所以海外市場(chǎng)我建議大家，基金公司的同志，今年把海外投資這塊作為很重要的業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)。相關(guān)的配套措施也會(huì)完善。

　　第三，引入新的優(yōu)質(zhì)的上市公司，擴(kuò)大融資的份額和比重�，F(xiàn)在基本靠銀行這一根支柱，融資結(jié)構(gòu)失衡的問題，經(jīng)過高速的信貸投放還加劇了，八九萬(wàn)億的投放資本市場(chǎng)做了什么，主要靠銀行，所以整個(gè)融資結(jié)構(gòu)過分的以來銀行的信貸，信貸形成的是債權(quán)，會(huì)迅速的推高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率，而且在我們引火的資產(chǎn)負(fù)債表上，貸款方期限越來越長(zhǎng)，這個(gè)也使銀行面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們要加快IPO，我們要把上海深圳做成一個(gè)所謂國(guó)際化的資產(chǎn)，首先要把全世界的優(yōu)秀的上市公司吸收過來，你不能老讓我們買重組股什么的，短期買一下可以，長(zhǎng)期的買我們可以作為養(yǎng)老用嗎，還是要有一些包容的心懷，利用我們流動(dòng)性充足，就像美國(guó)利用全球的儲(chǔ)蓄一樣，我們把一些優(yōu)秀的上市公司我們國(guó)內(nèi)上市，吸引更多的儲(chǔ)蓄被中國(guó)利用，這不是更好嗎？

　　包括創(chuàng)業(yè)板的推出，吸收不了多少流動(dòng)性，500萬(wàn)盈利，30倍的市盈率才多少市值啊，你發(fā)個(gè)一百家，能有幾個(gè)錢啊，但是由此形成的導(dǎo)向和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用很重要。

　　第四，還是要回來技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。一方面我們關(guān)注美國(guó)的新能源產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展，美國(guó)要走出這個(gè)危機(jī)，必有一個(gè)支持他實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)，就像當(dāng)年的網(wǎng)絡(luò)興起一樣，其實(shí)中國(guó)也有很多這樣的機(jī)會(huì)，現(xiàn)在全世界資本市場(chǎng)跌成這樣，很多小公司擁有的專利技術(shù)和礦產(chǎn)資源是中國(guó)所需要的，估值也非常低。我們利用中國(guó)的資本市場(chǎng)，把它收購(gòu)整合進(jìn)來，能夠促進(jìn)我們的技術(shù)進(jìn)步，緩解我們的資源瓶頸，也是大有可為的。

　　好了就先說這么多，謝謝大家。

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