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房四海:2009下半年最佳大類資產配置構想

http://www.sina.com.cn  2009年07月05日 10:57  新浪財經
房四海:2009下半年最佳大類資產配置構想
圖為宏源證券首席經濟學家房四海演講
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  新浪財經訊 7月5日,由《大眾證券報》、新浪網、民生銀行南京分行聯合主辦,南京大學商學院、江蘇省20家商業銀行協辦的“第四屆中國基金峰會及十佳基金公司頒獎典禮”在中國南京隆重舉行,此次峰會主題為“尋找財富增長新引擎”。以下宏源證券首席經濟學家房四海演講實錄。

  房四海:大類資產配置是依賴于宏觀的,但是和宏觀不一樣。在美國,大類資產對養老金等基金的業績貢獻率達到91%,中國的情況我們也做了研究,大類配置對基金的貢獻超過70%。

  大類資產主要包括股票、債券、大宗商品以及現金等。在不同的宏觀周期,你的資產配置的比例,我們國內的基金講說是倉位控制,大類資金配置和宏觀是不太一樣的。宏觀數據反應的是已經發生的事情,大類資產配置如果根據已經發生的事情配置已經晚了。剛才我們的總編也說了,當你聽見知更鳥的叫聲時,春天已經結束了。這也就是說,國家統計局已經確認了這個數字,你再配置,黃花菜已經涼了。

  在大類資產配置當中,我們主要把握這么一些東西:首先我們講是博弈均衡,我們看到的真實的均衡是各種力量包括政府在內的博弈的結果,這個要考慮政府的互動,我們做宏觀經濟可以假設政府不反映怎么樣,但是做大類配置不能這樣,要靠著政府的反映。另外是周期變頻,還有多階拐點。大類的資產對宏觀的拐點反映不一樣,在跌幅減緩或者增幅減緩的時候,股票市場反應特別劇烈,也即二階拐點,債券是對一階拐點,大宗商品介于一階和二階拐點中間。第二個思路,我們講金融市場均衡是無套利均衡,所有的資產價格都是相對價值。從五月下旬以來到六月上旬,很多資產偏離度在加大,所以對年初的大類資產配置要做一個修正。宏觀形勢不用做修正,在08年九月份,我做了一個報告,提出這次危機是金融危機不是貨幣危機。之后還有一個報告,提出金融危機進入第二波。我們這個時候構造了十個全球的觀察指標,十大指標本身有邏輯關系。我簡單的講一下,因為后面沒有時間展開來,比如說這個里面有五大利率,還有黃金、美元指數和美元國債的CDS,這些指標有內在邏輯關系,可以發現一些規律。金融危機第二波是從08年10月15日開始,在09年3月5日結束。

  宏觀方面,中國經濟是09年第一季度見底,美國是第二季度見底,以前必須樂觀的是日本在第二季度見底,我們估計日本和歐洲會在第三季度見底。那么見底以后是否會很樂觀,我們認為會緩慢的增長,2010年,全球包括中國,低通脹低增長,這是一個博弈均衡的結果,這個過程中政府是有為的,我們預計在09年第四季度中國政府的宏觀調政策轉向再次出現。

  中國經濟從去年11月份以來,我們一直認為是小V型反彈,之后會變頻。對于長期的判斷,我們認為不會出現長期L型,我們和日本不一樣。剛才已經說了,從五月下旬以來到六月,有個別地區個別大類資產已經偏離了宏觀模型,我們要做一些修正。我們在08年有一個年度報告,提出09年超配股票、超配大宗商品等等,股票超配地區是美國和中國。從五月底以來,部分大類資產偏離了,就是漲多了,有必要在下半年做一些調整。我們認為,大宗商品中期調整已經開始,未來還將調整,但未來還可以超配一些農產品,我們建議基金公司做多商品產品。中國國債是沒有大類資產配置的價值,毫無價值。大家可能對大宗商品的黃金感興趣,通過黃金定價模型預測,黃金在這個價位上依然沒有大類資產配置的價值。

  大類資產配置的牛鼻子是什么,風向標是什么?是美元指數。對未來第三、四季度的假設是依賴美元指數的變化,如果這個變化和真實情況有差異的話,會隨時修正。最近的資金是從亞洲往美國流,所以港股在回調,但是香港的故事還沒有結束,回調完了以后還有一個向上的空間。未來三個月可以超配歐洲、日本并標配美國。我們對水平量不感興趣,對變化量感興趣。我們講未來幾個月為什么可以超配日本和歐洲而標配美國呢?因為,美國的一階拐點見底,第三季度歐洲和日本見底,歐洲可以超配。我做過世界十大領先指標,歐洲不在這里面,歐洲不是不重要,很重要。中國的信貸是排在十大指標的第三位,第一位是美國的新屋開工數。

  股票的中期調整已經開始。香港這次在所有的宏觀指標都下滑的時候,香港的股票漲了80%,恒生指數上一個目標點19200點一直沒有破,為什么出現這樣的情況?因為中國經濟率先見底,這幾年特別是香港和大陸的聯系已經緊密。我們講,一個地方的匯率長期增長率,這個匯率相當于國家的一個股票,這兩個國家和地區的匯率比價是和勞動生產率和通脹率有關。最近幾年以來,通脹是一個全球因素,美國、中國、日本和歐洲,不僅趨勢相同,而且數字也差不多。我們以后有一個香港故事的續集還沒有發布,我們馬上會發布的,香港的港幣,包括我們的人民幣,兌美元應該升值而沒有升值。這個最原創的模型不是我,是08年獲得諾貝爾獎的那個人。當一個國家或者地區的本幣當應該升值而升值不夠的情況下,資產會向上重估。本幣應升不升,或者升的不夠,其它類資產、股票資產、房地產資產都有向上重估的要求。

  這是講的大類資產配置要修正,我們講經濟周期是變頻的,計量經濟學本身是沒有預測功能的,我們構造的全球領先指標是依賴于計量,但是不能完全依賴于計量。對未來的判斷不完全是計量經濟學的事,有時候還要進行政治政策分析。本輪周期有一個特征,不太一樣,CRB指數歷史上是滯后宏觀周期,包括08年的歷史,最多是同步于宏觀周期。但是,本輪周期的CRB是領先宏觀周期的,我們在去年全球經濟集體休克,無論是CPI還是PPI,都是集聚下滑,為了防止大蕭條出現,放貨幣,讓大宗商品價格漲起來。實際上,在08年12月5日美國的國債收益率曲線首次見峰值下行,那就是大宗商品領先的信號,國債收益率曲線首次見峰值下行,現在美國的通脹預期在減緩,這導致了美國消費者信心預期減緩,美股回調,美元走強,所以我們講第三季度,就是下半年,美元指數至少還有10%的上升空間。本輪的CRB指數領先宏觀周期,好處是避免了大蕭條,避免了惡性通縮預期的出現。 CRB指數在通縮期間往上漲是壓低了實際利率,從而有一個翹尾因素。但是對中國來講,大宗商品漲的太快是消極的,因為我們是以加工業為主,我們表現的更多的是成本上升,而不是利潤的上升。

  關于嚴重通縮向通脹預期的轉化,我們的宏觀估值模型顯示,我們大陸的A股已經重估了,而且還在上移,現在有一個30%的泡沫是正常的,因為人民幣該升沒有升。配置方面,我覺得下半年是從資源到資產,中國的銀行股跟美國不一樣,中國的銀行股是資產類股票。第三個是美股和國際原油相關性加強。第四個,我們首先要對美元指數做一個判斷,F在大家都講全球宏觀經濟學,其實這個前身就是地緣政治學,全球宏觀經濟學教科書上沒有,沒有這樣的書。中美經濟聯合體事實存在,美元地位變得更加牢靠。為什么很多美國人不看好美元,如果你身在美國會感到美國是不如以前的,其它國家呢,歐洲和日本、英國比以前更差了。我們講美元指數是由六大貨幣構成的,歐元、英鎊、日元、瑞典法郎、加拿大元等,人民幣不在其中,盡管人民幣有升值的內在要求,但是在下半年我們不大可能會動人民幣匯率和香港聯席會議匯率。就講黃金,黃金創新高是對整個紙幣體系的否定,美元指數維持強勢,其它國家的傷害會更小一些,如果崩盤了,美國受到的傷害比其它國家還小。黃金不會創新高,已經失去大類資產配置價值,美元指數不會創新低,美元第三季度走強,但第四季度會有所向下回調。

  這是講短期風險提示,我們就講一下中國,中國貨幣供應的環比達到49年以來的極限,去年六月份我們當時做個報告提示中國經濟在臨界點上,我們去年的宏觀調控是滯后的,這是需要總結的,有些不太好的地方,需要自己總結。我想,政府也在進步,政府也在不斷的總結,F在為什么講全球的泡沫是可控的,美元指數會維持,如果美元指數第三季度創新低的話,那么明年全球經濟會創新低,那時候就沒有辦法了,政府也在進步,我們自己也在干中學。中國是這樣,中國的通脹是悶騷式通脹,一旦通脹以后就不可收場,一旦起來就像07年一樣,中國是否有通脹,是否有結構性通脹。后來有人說了,哪有什么結構性通脹,通脹就是通脹,中國的通脹一旦來了以后就很猛。未來幾個重要的事件就是,7月15日美聯儲的會議全文要公布,然后7月伯南克還要發表談話。在這些前提下,大類資產的配置就比較清晰了。

  我們講未來的觀點,無論是債券、大宗商品還是股票都是對拐點的反映,股票是對二階拐點反映。今年的這一波股市的重估,這是全世界的,俄羅斯也漲了,印度巴西也都在回穩走強,經濟下行企穩。大宗商品是介于一階拐點和二階拐點之間的。這個底就在眼前,見底以后怎么走,我們做了一個博弈均衡的判斷,也考慮到政府的反映,政府也會吃一塹長一智,包括在前幾個禮拜,六月初的時候,美國的通脹預期非常高漲,高盛的說法是-8%,當時泰勒教授批評美聯儲,說他們犯了一個小數點的錯誤,說美國不但不用再放貨幣,甚至可以收部分貨幣回來。事實上,我們看到一些前兆性信號,美國政府接受九大銀行850億的還款已經有了收貨幣的跡象。在這么一個背景下,我們認為2010年,包括中國和全球都會呈現低增長、低通脹,這個里面低通脹是一個大大概率事件,因為09年的大宗商品漲的過猛,好處是避免是惡性通縮預期的產生。第三季度美元指數會向上重估10%以上,那么在第四季度美元指數會回調,但是不會創新低,會形成第六個底部,第四季度港股還會有一波上行行情。但是這個里面有一個假設性判斷,第三季度歐洲見底以后會壓制一下美元指數,做大類資產配置千萬不能根據政府公布的數字配置,那已經晚了。中國的股票盈利拐點是滯后宏觀拐點的,因為大宗商品漲的過快,我們是全球加工中心,大宗商品上漲是對我們企業的傷害,會提高成本。

  大類資產配置應該講十大行業配置,我們也做了一些研究,我們認為還是分周期性的、資源類的、資產類的這樣比較管用,與國際的標準套我們國內的行業是不大合適的,去年瑞銀證券就把中國忽悠了,我們的企業形態和國際不一樣,不是非常成熟的企業形態,企業間的產業鏈沒有貫通,所以這十大行業我就不講了。

  總結一下,第三季度的大宗商品會回調,中國企業利潤第三季度環比會好于第二季度。由于中美經濟結構調整需要時間,2011年全球經濟有再次探底的可能性,但是不會創新低。

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