國金證券基金研究中心 王聃聃 張劍輝

　　熱點頻換考察管理人能力，凈值回暖提升基金規(guī)模

　　偏股型基金業(yè)績?nèi)�面上漲，超預(yù)期反彈行情中操作略顯被動

　　2009年A股市場擺脫過去一年的陰霾，在超預(yù)期政策支持、流動性大量釋放以及宏觀經(jīng)濟(jì)基本面回暖預(yù)期下市場估值水平獲得了快速修復(fù)，上證指數(shù)上半年上漲幅度達(dá)到62.53%，投資者隱約嗅到牛市的氣息。在此背景下偏股型基金迎來久違的上漲，與此同時基金市場也發(fā)生較大變化。

　　按照國金基金分類標(biāo)準(zhǔn)，開放式指數(shù)型基金在普漲行情中獲益最為明顯，整體凈值平均增長69.27%，股票型開放式基金凈值平均增長50.40%、混合-靈活配置型開放式基金凈值平均增長47.74%、混合-積極配置型開放式基金凈值平均增長40.94%、混合-保守配置型開放式基金凈值平均增長36.25%(參考圖表1)，均取得良好收益。

　　但從積極投資偏股型基金業(yè)績與市場指數(shù)比較來看，這其中僅有7.3%的基金(占20只)超越同期上證指數(shù)獲得超額收益，一方面普漲行情下，股票倉位限制制約了基金業(yè)績增長，另一方面在市場反彈過程中基金倉位調(diào)整滯后、謹(jǐn)慎操作，也使得基金業(yè)績上漲動力不足。此外，從市場風(fēng)格來看，在上半年小盤股整體表現(xiàn)好于大盤股的背景下，以大盤藍(lán)籌為主要核心資產(chǎn)的基金優(yōu)勢并不明顯。

　　從2009年與其他年度比較來看，盡管2009年上半年與2007年上半年市場同為上漲環(huán)境，但由于市場預(yù)期程度的不同，在基金資產(chǎn)配置分化的背景下，業(yè)績差距較為顯著。2009年一季度積極投資偏股型基金整體倉位雖然較2008年底有明顯上升，但與2007年初平均超過80%的倉位配置仍有差距。圖表2反映了基金倉位與指數(shù)下季度走勢變化，我們可以看出基金的趨勢操作特征較為明顯。

　　熱點頻換考察管理人操作能力，二季度基金業(yè)績分化程度降低

　　2009年上半年市場形成兩個風(fēng)格較為鮮明的階段：一季度在積極政策落實進(jìn)一步出臺、主題事件豐富的背景下，股指呈現(xiàn)寬幅震蕩、局部主題熱點活躍的特征，市場蘊含著豐富的結(jié)構(gòu)性投資機會，在此階段小盤指數(shù)以50.88%的漲幅明顯好于大盤指數(shù)30.56%的表現(xiàn)；而二季度在中小盤股、題材股漲幅較大、估值水平較高的背景下，市場風(fēng)格發(fā)生明顯轉(zhuǎn)換，在此階段大盤指數(shù)以30.56%的漲幅表現(xiàn)優(yōu)于小盤指數(shù)18.67%的上漲幅度。市場風(fēng)格、熱點的頻繁轉(zhuǎn)換也考察著基金管理人的操作能力，基金業(yè)績差距開始顯現(xiàn)。

　　但從2009年兩個季度的基金業(yè)績差距比較來看，市場環(huán)境的不同也使得基金業(yè)績分化程度不同。我們將兩個季度基金業(yè)績分別排序，各分成十段數(shù)量等分的基金組，通過平均業(yè)績位置比較兩個階段基金業(yè)績差距，從圖表3可以看出，一季度基金業(yè)績分化程度明顯大于二季度，從數(shù)量化計算階段來看，一季度十組數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差為7.26，二季度為5.25，進(jìn)一步驗證了圖中所展示的結(jié)果。這一結(jié)果也不難解釋，在一季度熱點紛呈、以中小盤題材股為主導(dǎo)的市場環(huán)境中，更加考驗基金管理人的選股能力、擇時能力，而二季度在大盤藍(lán)籌股主導(dǎo)、且指數(shù)幾近單邊上漲的環(huán)境中，較為相近的核心資產(chǎn)配置特點使得基金業(yè)績的差異化降低。

　　從各個偏股型基金業(yè)績表現(xiàn)來看，持續(xù)保持較高倉位、操作風(fēng)格積極的品種表現(xiàn)出較強的獲益能力，比如中郵優(yōu)選、華商盛世、國泰回報、華商領(lǐng)先等；操作靈活、善于把握市場節(jié)奏及熱點的部分基金也顯示出良好的投資管理能力，比如華夏復(fù)興、鵬華動力、富國天瑞等；此外，在煤炭、有色、地產(chǎn)等行業(yè)突出表現(xiàn)的帶動下，一些基金憑借集中持有優(yōu)勢行業(yè)獲取較高的超額收益，如交銀穩(wěn)健、易方達(dá)價值、廣發(fā)穩(wěn)健等。

圖表 1 ：上半年股票型和混合型開放式基金業(yè)績表現(xiàn)前十位
股票型基金				混合 - 積極配置型				混合－靈活配置型
基金名稱	季度凈值增長率（ % ）	同業(yè)排名		基金名稱	季度凈值增長率（ % ）	同業(yè)排名		基金名稱	季度凈值增長率（ % ）	同業(yè)排名
中郵優(yōu)選	76.26	1		國泰回報	62.15	1		華商領(lǐng)先	72.55	1
世紀(jì)成長	71.64	2		廣發(fā)穩(wěn)健	55.94	2		交銀穩(wěn)健	69.12	2
華夏復(fù)興	71.43	3		大成穩(wěn)健	53.02	3		方達(dá)價值	66.1	3
華商盛世	69.98	4		鵬華 50	47.9	4		融通景氣	65.76	4
德盛精選	68.06	5		富國天惠	46.39	5		鵬華動力	64.2	5
長城消費	67.62	6		海富通精選	46.25	6		東方精選	60.7	6
光大量化	66.51	7		中信配置	45.76	7		富國天瑞	60.41	7
博時特許	66.39	8		盛利精選	45.66	8		華寶收益	58.92	8
景順增長 2	64.46	9		博時增長 2	44.92	9		國泰金鼎	57.62	9
國投創(chuàng)新	63.62	10		廣發(fā)聚富	43.26	10		國泰金鵬	57.26	10
同業(yè)平均	50.4			同業(yè)平均	40.94			同業(yè)平均	47.74

　　圖表2：基金倉位與指數(shù)下季度走勢變化

　　來源：國金證券研究所

　　圖表3：09年一季度及二季度基金業(yè)績分化程度

　　來源：國金證券研究所

　　債券市場總體表現(xiàn)平淡，普通債券型基金表現(xiàn)突出

　　受降息預(yù)期節(jié)奏變化以及階段股市資金分流影響，債券市場上半年表現(xiàn)平平，國債全價指數(shù)僅小幅上漲0.17%。與此同時，在股票市場大漲支撐下，可轉(zhuǎn)債市場大幅上揚，天相可轉(zhuǎn)債指數(shù)上半年漲幅達(dá)到28.76%。

　　在此背景下，可投資二級市場股票的債券-普通債券型基金平均凈值增長率為6.29%，配置股票資產(chǎn)比例相對較高的融華債券基金、南方寶元債券基金等收益率排名居前。相比之下，債券-新股申購型和債券-完全債券型基金在債市震蕩下凈值僅小幅上漲，期間平均收益率為1.32%，其中可轉(zhuǎn)債及信用類債券投資比例相對較高的華富收益、工銀添利、富國天利等表現(xiàn)突出，收益率排名對應(yīng)類型前三位，收益率均在4.5%以上。

　　貨幣市場基金上半年收益率保持在較低水平，上半年平均年化收益率為1.41%。其中中信貨幣、大摩貨幣、華夏現(xiàn)金、天治天得利等期間收益相對最好。

圖表 1 ：上半年股票型和混合型開放式基金業(yè)績表現(xiàn)前十位
股票型基金				混合 - 積極配置型				混合－靈活配置型
基金名稱	季度凈值增長率（ % ）	同業(yè)排名		基金名稱	季度凈值增長率（ % ）	同業(yè)排名		基金名稱	季度凈值增長率（ % ）	同業(yè)排名
中郵優(yōu)選	76.26	1		國泰回報	62.15	1		華商領(lǐng)先	72.55	1
世紀(jì)成長	71.64	2		廣發(fā)穩(wěn)健	55.94	2		交銀穩(wěn)健	69.12	2
華夏復(fù)興	71.43	3		大成穩(wěn)健	53.02	3		方達(dá)價值	66.1	3
華商盛世	69.98	4		鵬華 50	47.9	4		融通景氣	65.76	4
德盛精選	68.06	5		富國天惠	46.39	5		鵬華動力	64.2	5
長城消費	67.62	6		海富通精選	46.25	6		東方精選	60.7	6
光大量化	66.51	7		中信配置	45.76	7		富國天瑞	60.41	7
博時特許	66.39	8		盛利精選	45.66	8		華寶收益	58.92	8
景順增長 2	64.46	9		博時增長 2	44.92	9		國泰金鼎	57.62	9
國投創(chuàng)新	63.62	10		廣發(fā)聚富	43.26	10		國泰金鵬	57.26	10
同業(yè)平均	50.4			同業(yè)平均	40.94			同業(yè)平均	47.74

　　基金業(yè)績表現(xiàn)與基礎(chǔ)市場的走勢呈現(xiàn)較強的聯(lián)動性

　　由于2008年度市場深幅調(diào)整導(dǎo)致封基年度分紅有限、且沒有其他政策或者新因素推動下，封閉式基金投資吸引力下降，在此背景下業(yè)績表現(xiàn)成為影響封閉式基金市場價格的主要動力，除了3月底、4月初小規(guī)模分紅給封閉式市場掀起一小段波瀾，其他時間基金業(yè)績表現(xiàn)與基礎(chǔ)市場的走勢呈現(xiàn)較強的聯(lián)動性。

　　圖表5：基金二級市場走勢與市場指數(shù)比較

　　來源：國金證券研究所

　　2009年上半年在市場上漲的環(huán)境中瑞福進(jìn)取杠桿效應(yīng)的發(fā)揮使得其凈值增長和二級市場漲幅均超過100%，另外凈值表現(xiàn)突出的興和、裕澤、同益等基金其市場價格亦表現(xiàn)突出。

圖表 6 ：封閉式基金 09 年上半年凈值增長率				圖表 7 ：封閉式基金 09 年上半年價格漲幅
基金名稱	季度凈值增長率（ % ）	同業(yè)排名		基金名稱	季度價格漲幅（ % ）	同業(yè)排名
瑞福進(jìn)取	107.47	—		瑞福進(jìn)取	115.01	—
基金裕陽	50.8	1		基金興和	68.75	1
基金金鑫	49.94	2		大成優(yōu)選	63.64	2
基金安順	48.32	3		基金金泰	60.88	3
基金興華	48.14	4		基金同益	60.68	4
基金興和	47.58	5		基金裕澤	59.68	5
同業(yè)平均	44.46			同業(yè)平均	20.76

　　基金規(guī)模增長主要來自于基金凈值上漲以及新基金發(fā)行規(guī)模貢獻(xiàn)

　　截止到二季度末，基金整體規(guī)模(不包括QDII)達(dá)到2.23萬億，較一季度末的1.92萬億元增長16.17%。其中，伴隨著股票市場的反彈，以此為主要投資方向的偏股型基金規(guī)模隨之明顯回升，封閉式基金規(guī)模增長30.03%，開放式股票型基金增長22.94%，開放式混合型基金增長20.58%，與市場高度相關(guān)的指數(shù)型基金受益更為明顯，規(guī)模增長37.58%；而與此同時，由于債市投資吸引力不足，貨幣型基金、債券型基金規(guī)模下降，其中貨幣型基金規(guī)�？s水26.07%，債券型基金規(guī)模縮水2.94%。

　　盡管基金規(guī)模有較為明顯的回升，但從基金份額與上季度比較結(jié)果來看，除了指數(shù)型基金，其他各類型基金都受到不同程度的凈贖回，其中貨幣型基金、債券型基金的凈贖回比例最高，超過了25%，股票型和混合型基金遭到小幅贖回，贖回比例分別為1.93%和2.53%，指數(shù)型基金作為反彈行情中較好的獲益工具成為唯一凈申購的類型，凈申購比例為6.45%。我們可以認(rèn)為，基金規(guī)模的增長主要來自于基金凈值的上漲以及新基金發(fā)行規(guī)模的貢獻(xiàn)。

圖表 8 ：各類型基金規(guī)模變化情況
類型	2009 年二季度 （億元）	2009 年一季度 （億元）	2008 年年末 （億元）	二季度較一季度增長	二季度較 08 年末增長
保本型	250.09	231.31	147.27	8.12%	69.81%
封閉式	1089.29	837.72	695.15	30.03%	56.70%
股票型	9976.80	8115.31	6708.22	22.94%	48.72%
混合型	6510.66	5399.66	4554.05	20.58%	42.96%
貨幣型	1628.70	2203.02	3891.74	-26.07%	-58.15%
債券型	1137.17	1171.61	1866.34	-2.94%	-39.07%
指數(shù)型	1731.84	1258.79	995.78	37.58%	73.92%
總計	22324.56	19217.42	18858.53	16.17%	18.38%

　　來源：國金證券研究所

圖表 9 ：各類型基金份額變動情況
類型	2009 年二季度份額（億份）	2009 年一季度份額（億份）	凈申購	凈申購比例
保本型	182.98	184.72	-1.74	-0.94%
股票型	9427.11	9612.89	-185.78	-1.93%
混合型	6475.94	6644.29	-168.35	-2.53%
貨幣型	1622.81	2203.02	-580.21	-26.34%
債券型	768.79	1066.87	-298.07	-27.94%
指數(shù)型	1630.58	1531.78	98.80	6.45%
總計	20108.22	21243.57	-1135.35	-5.34%

　　市場回暖也加速了基金發(fā)行市場的升溫，從圖表10可以看出，2009年以來，尤其是3月份以來，基金募集份額總額一掃08年的低迷。截止到09年上半年，共成立股票型基金25只、混合型基金9只以及債券型基金15只，其中股票型基金和混合型基金分別募集687.86億元和197.92億元，募集數(shù)量雖然不及2008年，但募集份額總和已經(jīng)超過2008年全年水平。

　　圖表10：2007年以來基金月度募集情況

　　來源：國金證券研究所

圖表 11 ： 2007 年以來不同類型基金募集情況
	股票型		混合型		債券型		QDII
	募集總份額 ( 億份 )	基金數(shù)	募集總份額 ( 億份 )	基金數(shù)	募集總份額 ( 億份 )	基金數(shù)	募集總份額 ( 億份 )	基金數(shù)
07 年	3300.73	38	1393.48	15	61.32	2	1193.76	4
08 年	507.44	38	109.35	18	1057.80	36	50.53	5
09 上半年	687.86	25	197.92	9	384.33	15	－	－

　　來源：國金證券研究所

　　二季度基金業(yè)績與規(guī)模呈較明顯關(guān)聯(lián)

　　前文提到，上半年市場可以區(qū)分為兩個不同風(fēng)格的階段，在這里我們結(jié)合基金規(guī)模與基金業(yè)績探討其中的關(guān)系。圖表12反映了不同規(guī)模區(qū)間基金在09年一季度和二季度的業(yè)績表現(xiàn)(截至09.6.29)，從一季度基金表現(xiàn)來看，規(guī)模在10億－20億、100億以上的基金業(yè)績略勝一籌，并不是我們通常認(rèn)為的，中小盤基金更容易把握震蕩行情中的結(jié)構(gòu)性和主題性投資機會。這也說明了除了基金規(guī)模易于操作，基金管理人的選股、擇時等專業(yè)投資能力的發(fā)揮更為重要。而從二季度基金業(yè)績與規(guī)模的關(guān)系來看，呈現(xiàn)出較明顯的關(guān)聯(lián)，隨著基金規(guī)模的逐步增長，基金業(yè)績也呈遞增趨勢。這主要是由于規(guī)模較大的基金更傾向于大盤藍(lán)籌股的投資，隨著規(guī)模增加，這種風(fēng)格也愈加明顯，與二季度市場風(fēng)格的契合使得基金業(yè)績與規(guī)模呈現(xiàn)較明顯的關(guān)聯(lián)。

　　圖表12：09年一季度及二季度基金規(guī)模與業(yè)績表現(xiàn)關(guān)系

　　來源：國金證券研究所

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