喬嘉 王蔚祺

　　宏觀經濟、行業、公司、管理層、競爭者、科技創新、價值回歸、投資者心態、投機者動向、大基金倉位、央行貨幣趨勢、政府政策、通貨膨脹預期、失業數據等等，影響資本市場的因素真的很多。

　　但是，每個因素對不同的資本市場，具有不同的影響力，其中充滿了不確定性和復雜的關系。當一些特殊的意外事件發生時，我們會發現市場中的復雜因素遠遠超出想象。

　　但是有一點是幾乎不變的，那就是流動性對市場的影響。這個說來也簡單，無論什么理由、什么理論、什么想法、什么技術，都要用真金白銀在市場里經過交易具體體現。而流動性或者說“錢”，就是這一活動中的唯一工具。因此，它對市場的影響更加直接。

　　然而很不幸的是，這個工具本身也變成了市場的一部分，這使得市場主體之間的關系變得更加復雜化。一群善變的參與者，正在利用一個可變的工具和一些常變的指標進行博弈，這個世界太有趣了。

　　杠桿效益走入眼簾

　　“9·11”事件后，美聯儲貨幣寬松政策、世界金融體系內多年流動性的積累，以及發展中國家對資源的剛性需求，都給全球資本市場很大的推動力。在這種趨勢下，利率位于歷史最低點。以往傳統的固定收益投資工具一般都是和利率緊密聯系在一起的，其收益率低得可憐。

　　在大量流動性沖擊經濟實體的20世紀中后期，通貨膨脹加速也帶給投資者很大壓力。所以，他們開始尋找一些收益率稍微高一點，但又具有傳統固定收益產品低波動性的替代品。為了迎合投資者的需求，大量波動率類似、中等收益率的對沖基金應運而生。

　　我在四年前所參加的第一個絕對收益率的對沖基金，其每年期望收益率在12%~18%。最重要的是，由于這個基金的主打投資產品是垃圾債券和結構信用資產支持債券，所以它極力追求收益率的低波動率。

　　但更有趣的是，在這樣的低利率時代，12%的收益率也是很難達到的。這時，杠桿效益走入人們的眼簾。有人說，粗略地一看沒什么呀，杠桿可以放大收益率是很正常的，但是大家忽略了最重要的一點，那就是投資者的初衷——尋找低風險、低波動率和較高收益率的投資產品。利用杠桿將首先會擴大風險，其次會增加收益率。而波動率的風險是隱藏在后的。

　　人員變更頻繁往往不是好兆頭

　　我所參加的上述對沖基金，有四個老板：大股東是垃圾債券的投資經理，是個徹底的光頭；二老板是基金市場部和后來信用結構性資產支持債券的投資經理，稱得上儀表堂堂；三老板是風險管理和運營方面的主管，他的頭發分布屬于“農村包圍城市”狀態；四老板過去曾在投行任職，并且專門負責結構性信用資產支持債券的組織工作，與評級機構交情頗深，因此也具有銀行家的風度和幽默。

　　2001年，這四個40歲左右的男人，同時離開所在的不同投行，共同創建了這個對沖基金。起初這是個很好的組合：大老板具有長達20年的債券和衍生產品的博弈和做市經驗；二老板不僅有管理財富經驗，還有明星般的外表和談吐；三老板15年的風險管理經驗和嚴謹認真的工作態度，再加上四老板的法律、評級和投行經驗，都是這個基金的堅實基礎。

　　就是憑借這樣的強強組合，從2001~2005年的四年間，他們管理資產的規模一直維持在2.5億美元左右，雇傭員工大概9個人，其中兩個是操盤手，其余都是分析師。2005年加入的我，是他們所雇用的第10人。

　　在流動性的大力沖擊下，接下來的兩年里，這只基金所管理的資產從2.5億美元直線上升到我離開時的十幾億美元，平均每月凈流入接近3000萬美元的新投資額。

　　可這些錢該投資到什么地方去呢？在美國近零利率的外部環境下，杠桿和新生產品是大部分投資者解決收益率的工具，我們也不例外。

　　最初這只基金與其他基金類似，由四個不同的操盤手分別掌管，包括垃圾債券、利率期貨和回購套利、可轉債套利，以及雙方向股票投機資產池。可最后由于種種原因，只剩下了大老板所掌管的垃圾債券，二老板后來新增的信用結構資產支持債券和一小部分股票。而且在我任職的兩年里，基金內人員變更非常頻繁。這往往不是個好兆頭。這只基金徹底崩盤前，最后一個辭職的人恰恰就是我。

　　投資組合的不匹配

　　在人員更迭中，最引人注目和意義深刻的，是操盤手的替換。這說明了基金投資方向的變化等很多深層次的問題。

　　在這只基金中，我接觸過很多操盤手，他們每一個都幫助我很多。第一個是一位30多歲的印度裔澳大利亞人，當時負責亞太地區股票的投資。他曾經是高盛亞太區分析團隊的知名領隊，在從事了數年研究工作之后，下決心到對沖基金來一顯身手。從外形上形容，他是個眼神充滿靈氣的光頭(我總是提到“光頭”這一特征，是因為我所接觸的大部分操盤手都是光頭或正在大量地丟失頭發，而我自己到現在為止，還是個例外)。

　　他的言談和思維，秉承了一個好分析師的習慣。他總是用帶著淡淡澳大利亞口音的流利英語，談論某個公司有多好，實體競爭力有多強，管理層多么有經驗，以及這個股票的價格被低估多少等等。遺憾的是，這些股票卻總是表現一般。這讓他也束手無策，只好無奈地等待。然而在等待這些股票上漲的時候，很難規避其投資組合的大波動率對基金整體收益率的負面影響，這令他每天如坐針氈。

　　每次面對他樂觀卻無奈的眼神時，我就會意識到什么叫投資組合的不匹配。在擔任對沖基金操盤手一段時間以后我才發現，他所具有的分析師的習慣，其實是他最大的心理障礙。

　　永遠在不確定性中游走

　　分析師喜歡了解、理解、分析、預測、評論，從而告訴世人他們是聰明人。而操盤手喜歡了解、分析、反應、交易、把握自己，從而避開世人讓自己變成富人。我們不需要理解，有時甚至不需要了解，我們最不需要的是預測，而我們最需要的是反應和把握自己。

　　某位資深的操盤手經常講的一個故事是，有一次在美國的一家期貨交易所，大家都在等待一個很重要的經濟指標發布。一位老交易員看到人群開始沸騰，意識到消息出來了，于是想也沒想就沖進人群開始大量拋售長期國債期貨，15分鐘過后他賺了幾十萬美元，于是他走到交易平臺的邊沿，深吸了一口氣，向另一個正在交易的伙伴問道：“剛才披露的經濟指標是多少呀？”他的伙伴一邊忙著報價一邊回答說：“不知道！”

　　這個故事聽起來讓人覺得操盤手好像有點不負責任，甚至是輕狂的，但其實不然。對市場變化的反應，集中了操盤手的所有能力、努力和智慧。通脹率提高或者下降，對市場價格造成的變化很可能是一樣的。很多時候，市場的變化是早于消息公布的。因此，對市場理智的反應是基于一個人對市場總體了解的基礎之上。

　　操盤手有別于分析師的另外一點是，我們每秒都在懷疑自己、懷疑市場，永遠在不確定性中游走。但是這里也有一些小規矩，例如，市場里有一句老話：在流言中買，在流言變成事實時賣。

　　而我最早認識的這位老分析師兼新操盤手，當時就缺乏這種對不確定性的認識，以及在不確定性中作決斷的能力。

　　(作者喬嘉系北京凱世富投資咨詢公司首席分析師，王蔚祺系CBN記者)

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