喬嘉 王蔚祺

　　何為投資？一個(gè)看似簡單的問題。但是，如果從不同視角入手，答案會(huì)截然不同。

　　一個(gè)激進(jìn)型公募基金的基金經(jīng)理可能會(huì)說：“經(jīng)過嚴(yán)格細(xì)致的調(diào)查分析，把資金投到基本面有潛力的好公司后長期持有，避免受到短期市場(chǎng)波動(dòng)的影響，這就是投資�！�

　　而一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)說：“投資就是把有限的資本有效地投入到最能創(chuàng)造生產(chǎn)力的地方，從而滿足更多的需求和奢望�！�

　　一個(gè)小股民可能會(huì)說：“投資就是讓自己的錢比做銀行存款的回報(bào)更多點(diǎn)。”

　　凱恩斯也許會(huì)說：“投資，就是選美�！�

　　而幾個(gè)擁有20多年西方資本市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)的對(duì)沖基金經(jīng)理們的精辟回答是：“就是尋找稍大概率的賭博和投機(jī)游戲。”他們還補(bǔ)充道，“真正的投資是國家建交通和教育事業(yè)這樣的公益活動(dòng)。在資本市場(chǎng)里沒有投資，只有爭取較大概率勝算的博弈。市場(chǎng)不是有效的，如果是的話就沒有交易了，更進(jìn)一步講也就沒有市場(chǎng)了。贊同市場(chǎng)是有效的人，大部分在學(xué)校里，當(dāng)然這就是他們?yōu)槭裁催�在學(xué)校里(因?yàn)槟抢锸莾H有的不用真金白銀做交易，就能‘表現(xiàn)金融本性’的地方)。還有一部分相信市場(chǎng)有效理論的人，就是做股票指數(shù)基金的人，因?yàn)槟鞘撬麄兊纳�意。這也真有意思，股票指數(shù)基金可能是世界上唯一一個(gè)自認(rèn)失敗的人所從事的最受歡迎的行業(yè)�！蓖顿Y者們“到底在雇用這些股票指數(shù)基金經(jīng)理做什么呢？可笑至極……”

　　這就是我在澳大利亞最有名望的對(duì)沖基金實(shí)習(xí)第一天傍晚，跟同事到酒吧消遣時(shí)接受的教育。這些話雖然聽起來無理傲慢，但是我當(dāng)時(shí)卻無法駁倒它。

　　五年以前，我以實(shí)習(xí)分析員的身份加入了一個(gè)以固定收益為主的多元化對(duì)沖基金。這個(gè)基金最主要的投資工具是高收益?zhèn)��?又名垃圾債)、結(jié)構(gòu)型債券(主要是次級(jí)債)、可轉(zhuǎn)債套利和一點(diǎn)股票。而且這個(gè)基金大量利用衍生產(chǎn)品，進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和小部分博弈。值得一提的是，它曾經(jīng)是次級(jí)抵押貸款支持債券市場(chǎng)中最大的買家之一。

　　對(duì)于一個(gè)年輕人來說這里是天堂。在其中我親身經(jīng)歷了金融泡沫的狂熱年代，目睹了“職業(yè)投資者”的荒謬輕狂。在次貸危機(jī)暗潮洶涌之際，我憑著清醒的頭腦辭職離開。

　　“投資”和“投機(jī)”，這兩個(gè)概念好像在大眾頭腦里有很大的區(qū)別。在我看來，其實(shí)都是在利用概率的方法，在市場(chǎng)中尋找群體定價(jià)的判斷差異。

　　大體上講，對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)中有3種獲利的概念，第一種是“Carry Trade”，可稱為套利交易或利差交易；第二種是“Momentum”，可稱為慣性或是追隨趨勢(shì)，通俗說法就是追漲和殺跌；第三種是“Mean Reversion”，可稱為平均線回歸，說白了就是物極必反。

　　套利交易

　　關(guān)于套利交易，大家經(jīng)常聽說的，是借日元買澳元來套出中間的高額利差的交易。其實(shí)，任何一個(gè)購買后收利息為主的交易，都可以被看作是套利交易。其主要特征是在常態(tài)中，可以坐享其成地“穩(wěn)定”賺錢，但其風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)比較集中。

　　最有說服力的例子，就是當(dāng)前的次貸危機(jī)。這種結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)支持債券的收益率，在平日里比同等信用評(píng)級(jí)的債券要高一點(diǎn)。這部分溢價(jià)其實(shí)是對(duì)其二級(jí)市場(chǎng)低流動(dòng)性的賠償。

　　次級(jí)抵押貸款支持債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性低也是有原因的，主要是因?yàn)閺V大投資者對(duì)其高復(fù)雜性、高杠桿和低透明度的不接受。

　　這種不接受被歷史證明是正確的。上個(gè)世紀(jì)八十年代末發(fā)生的垃圾債危機(jī)，與次貸危機(jī)有很多相似之處。最有意思的是，結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)支持債券，恰恰是當(dāng)年垃圾債危機(jī)最后的產(chǎn)物。當(dāng)時(shí)很多垃圾債券無法支付利息和本金，垃圾債券大王Michael Milken領(lǐng)導(dǎo)的 Drexel Burnham Lambert，第一個(gè)想到用資產(chǎn)支持分級(jí)的方法提高債券的局部信用評(píng)級(jí)，從而為這些瀕臨違約的垃圾債券尋找再融資的渠道。

　　正是這個(gè)發(fā)明，為我們美麗的世界埋下了另一場(chǎng)危機(jī)。套利交易之所以會(huì)被許多投機(jī)者使用，是因?yàn)樗�是懶人的一個(gè)最好“投資”方法：基金買了這樣一種利息的債券后，什么事情都不用做。連二級(jí)市場(chǎng)都很少有交易，也沒有什么事情可做，只要等著發(fā)行人還錢就好。

　　現(xiàn)在回過頭來看，其實(shí)信用分析應(yīng)該是這些“投資者”的真正工作。但是在市場(chǎng)環(huán)境良好的時(shí)期，又有幾個(gè)人能夠克服惰性呢？

　　追隨趨勢(shì)

　　很多學(xué)術(shù)論文，都用幾十年的美國股票數(shù)據(jù)證明過在12個(gè)月里，追隨股價(jià)趨勢(shì)的方法是可以系統(tǒng)性獲利的。

　　在3~5年的時(shí)期里，平均線回歸也是可以系統(tǒng)性獲利的。

　　在更短的時(shí)間段里，很多以期貨為主要工具的CTA(Commodity Trading Account)投機(jī)者，在以分鐘計(jì)算的投機(jī)交易中，由于其高杠桿效應(yīng)，慣性追隨趨勢(shì)的方法也比較常見。

　　追隨趨勢(shì)和回歸平均線這兩個(gè)概念不僅適用于價(jià)格，在別的指標(biāo)上也可以使用。這兩個(gè)概念，也是很多數(shù)據(jù)化量型基金的關(guān)鍵。

　　在這些概念之上，市場(chǎng)參與者要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一個(gè)正確的判斷。但是目前國際主流媒體所傳播的宏觀經(jīng)濟(jì)理論和分析，大多依據(jù)大學(xué)課本中教條的“主流”理論。很多實(shí)際又有效的理論卻被忽略，例如奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)通貨膨脹的理解和分析，以及Hyman Minsky的后凱恩斯或金融凱恩斯理論，都是值得學(xué)習(xí)和熟悉的。在行業(yè)分析中，Michael Porter的相對(duì)競(jìng)爭理論更是分析的基礎(chǔ)。

　　離開上述澳大利亞對(duì)沖基金之后，我以一個(gè)年輕操盤手的身份，加盟了一個(gè)從事股票和股票指數(shù)期貨交易的數(shù)據(jù)化量型對(duì)沖基金。在這里我體會(huì)到操盤手在一日三變的金融危機(jī)中，所面對(duì)的壓力和挑戰(zhàn)。(作者喬嘉系北京凱世富投資咨詢公司首席分析師，聯(lián)系郵箱為ChinaNewFinancial@hotmail.com。王蔚祺系CBN記者)

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