國金證券基金研究中心 張劍輝

　　2009年6月券商集合理財評級結果分析

　　共有27只非限定性券商集合理財產品、17家實際管理人參與6月份評價。

　　綜合長期、中期、短期評價結果，光大陽光1～2號、國信“金理財”系列(經典組合、價值增長)、中信理財2號等5只產品本期獲得五星級評價，長江超越理財2號、廣發理財3號、中金策略2號、國泰君安•君得益優選、華泰紫金2號等5只產品獲得四星級評價。

　　過去半年滬深300指數上漲幅度達到50.81%，27只非限定性券商集合理財產品平均收益22.37%，全部取得正收益但均落后同期市場。對各產品半年期(短期)收益及風險進行綜合評價顯示，中信證券2～3號、國信“金理財”系列(經典組合、價值增長)、廣發理財3號等5只產品獲得五星級；光大陽光1～2號、中金策略2號、東方紅3號、華泰紫金3號等5只產品獲得四星級。

　　過去一年來看滬深300指數仍有23.58%跌幅，在此背景下21只運作滿一年的非限定性券商集合理財產品整體收益為-8.29%，其中20只產品戰勝同期滬深300指數，且包括光大陽光2號、國信“金理財”系列(經典組合、價值增長)等在內的5只產品取得正收益。對上述21只產品一年期(中期)收益及風險進行綜合評價顯示，長江超越理財2號、申銀萬國1號價值成長、光大陽光2號、國信“金理財”經典組合等4只產品獲得五星級，光大陽光、國泰君安•君得益優選、中金策略2號、國信“金理財”價值增長等4只產品獲得四星級。

　　長期(二年期)來看，盡管滬深300指數下跌29.74%、甚至超過過去一年的下跌水平，但隨著時間長度推移下市場結構性和階段性機會的增加，12只券商集合理財產品平均收益率為1.04%，其中6只產品在此期間更是獲得正收益，光大陽光2號以22.06%的收益率水平排名首位。綜合比較過去二年的收益與風險，其中光大陽光2號、華泰紫金2號獲得五星級評價，光大陽光、國信“金理財”經典組合獲得四星級評價。

　　管理人方面，綜合長期、中期、短期評價結果，管理人評價中國信證券、光大證券、長江證券獲得五星級評價，海通證券、中信證券、國泰君安獲得四星級。

　　第一部分：券商集合理財評價結果(2009年06月)

　　評價樣本：共有27只非限定性券商集合理財產品、17家實際管理人參與本期評價。

　　1.1  券商集合理財產品評價結果：

　　綜合長期、中期、短期評價結果，光大陽光1～2號、國信“金理財”系列(經典組合、價值增長)、中信理財2號等5只產品本期獲得五星級評價，長江超越理財2號、廣發理財3號、中金策略2號、國泰君安·君得益優選、華泰紫金2號等5只產品獲得四星級評價。

　　過去半年滬深300指數上漲幅度達到50.81%，27只非限定性券商集合理財產品平均收益22.37%，全部取得正收益但均落后同期市場。對各產品半年期(短期)收益及風險進行綜合評價顯示，中信證券2～3號、國信“金理財”系列(經典組合、價值增長)、廣發理財3號等5只產品獲得五星級；光大陽光1～2號、中金策略2號、東方紅3號、華泰紫金3號等5只產品獲得四星級。

　　過去一年來看滬深300指數仍有23.58%跌幅。在此背景下21只運作滿一年的非限定性券商集合理財產品整體收益為-8.29%，其中20只產品戰勝同期滬深300指數，且包括光大陽光2號、國信“金理財”系列(經典組合、價值增長)等在內的5只產品取得正收益。對上述21只產品一年期(中期)收益及風險進行綜合評價顯示，長江超越理財2號、申銀萬國1號價值成長、光大陽光2號、國信“金理財”經典組合等4只產品獲得五星級，光大陽光、國泰君安·君得益優選、中金策略2號、國信“金理財”價值增長等4只產品獲得四星級。

　　長期(二年期)來看，盡管滬深300指數下跌29.74%、超過過去一年的下跌水平，但隨著時間長度推移下市場結構性和階段性機會的增加，12只券商集合理財產品平均收益率為1.04%，其中6只產品在此期間獲得正收益，光大陽光2號以22.06%的收益率水平排名首位。綜合比較過去二年的收益與風險，其中光大陽光2號、華泰紫金2號獲得五星級評價，光大陽光、國信“金理財”經典組合獲得四星級評價。

圖表 1 ：券商集合理財產品評價結果簡表
名稱	管理人	短期管理能力星級	中期管理能力星級	長期管理能力星級	綜合管理能力 總體星級
國信“金理財”經典組合	國信證券	★★★★★	★★★★★	★★★★	★★★★★
光大陽光 2 號	光大證券	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
中信理財 2 號	中信證券	★★★★★	★★	★★★	★★★★★
光大陽光	光大證券	★★★★	★★★★	★★★★	★★★★★
國信“金理財”價值增長	國信證券	★★★★★	★★★★	★	★★★★★
長江超越理財 2 號	長江證券	★★	★★★★★		★★★★
廣發理財 3 號	廣發證券	★★★★★	★★	★★★	★★★★
中金策略 2 號	中國國際金融有限公司	★★★★	★★★★		★★★★
國泰君安·君得益優選	國泰君安	★★★	★★★★		★★★★
華泰紫金 2 號	華泰證券	★★★	★★★	★★★★★	★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　1.2   管理人評價結果：

　　綜合長期、中期、短期評價結果，管理人評價中國信證券、光大證券、長江證券獲得五星級評價，海通證券、中信證券、國泰君安獲得四星級。

　　其中，短期(半年期)評價中，中信證券、國信證券、東方證券等管理人獲得五星級，廣發證券、招商證券、中國國際金融有限公司獲得四星級。

　　中期(一年期)評價中，長江證券、申銀萬國獲得五星級，海通證券、光大證券、國信證券獲得四星級。

　　長期(二年期)評價中，海通證券獲得五星級，光大證券、華泰證券獲得四星級。

圖表 2 ：券商集合理財管理人評價結果簡表
管理人	短期管理能力星級	中期管理能力星級	長期管理能力星級	綜合管理能力 總體星級
國信證券	★★★★★	★★★★	★★★	★★★★★
光大證券	★★★	★★★★	★★★★	★★★★★
長江證券	★★	★★★★★		★★★★★
海通證券	★	★★★★	★★★★★	★★★★
中信證券	★★★★★	★	★★	★★★★
國泰君安	★★★	★★★		★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　第二部分：券商集合理財產品評價體系介紹

　　2.1  對象選擇及分類：非限定類券商集合理財產品統一評價

　　盡管目前券商集合理財產品數量為數不多，但產品類型豐富，如以上市交易的A股為主要投資對象、以債券為主要投資對象、以貨幣市場工具為主要投資對象、以新股申購為主并結合固定收益類產品、以基金為主要投資對象以及對前述幾種資產進行組合投資(如股票＋基金)等等。不過，考慮到產品本身對實際管理人能力反映程度，本評價體系當前選擇的評價對象僅為以二級市場A股、偏股票型開放式基金(包括LOF、ETF)、封閉式基金等“權益類資產”為主要投資對象的非限定類券商集合理財產品。

　　在分類方面，盡管券商集合理財產品間存在一定的差異化(如FOF、偏股型、混合型等等)，但目前各類產品數量有限，因此從投資對象、產品風險水平等角度出發本評價體系對于參與評級的券商集合理財產品暫未予以細分。當然，目前券商集合理財發展迅速，隨著行業進一步發展下各種細分類型產品數量的豐富，本評價體系將及時進行調整。

　　2.2   評價數據、周期及對應樣本確定：注重長期穩定性

　　本評價體系數據以公開數據為依據，采取“月度”數據頻率進行計算，并在每月初推出截止上月的評價結果。

　　由于評級采用歷史數據，是對過去風險收益的評價，并不代表未來。因此，“穩定性”是評價中的另一重要考慮因素，穩定性越好則評價結果對未來參考意義越強�；�于上述分析及考慮券商集合理財行業發展現狀(如總體期限尚短)，本評價體系綜合考慮過去半年(短期)、過去一年(中期)和過去兩年(長期)三個時期階段的風險收益情況，并通過對各期“合格水位線”的調整來進一步“放大”中長期優勢，突出穩定性。隨著行業發展，本評價體系將相應延長評價期限。

圖表 3 ：各時期階段“合格水位線”選取
過去半年（六個月）	合格水位線為對應指標序列（由高到低）的 50% 位置數值，即產品評價指標處于同業（剔除無完整期間數據對象） 50% 分位水平以上即達到合格。
過去一年（十二個月）	合格水位線為對應指標序列（由高到低）的 60% 位置數值，，即產品評價指標處于同業（剔除無完整期間數據對象） 60% 分位水平以上即達到合格。
過去兩年（二十四個月）	合格水位線為對應指標序列（由高到低）的 70% 位置數值，，即產品評價指標處于同業（剔除無完整期間數據對象） 70% 分位水平以上即達到合格。

　　來源：國金證券研究所

　　對于設立尚未滿半年產品不納入評級，即必須有短期評價結果。對于其余期限內無完整數據的產品，該產品在對應期限上不參與計算評價。

　　2.3  評價指標及算法：綜合收益、費用和風險，重rating而非ranking

　　為了全面比較區分產品特征，本評價體系兼顧收益和風險兩方面要素，并通過復合指標——“綜合收益能力”來對各產品進行衡量比較。

　　2.3.1  收益指標的選取計算

　　與目前公募基金基本采取固定費用模式不同，部分券商集合產品提取浮動費用(如業績報酬)，且產品信息披露(無論是公開還是未公開)的資產凈值(本評價體系稱之為“名義資產凈值”)或未剔除浮動費用，即并不是投資者可獲得的“實際資產凈值”，而且二者之間的差異可能相當大。因此，在券商集合理財產品評價中，本評價體系以投資者實際風險收益情況為核心(投資者獲得的收益及承擔的風險)，采用“實際資產凈值增長率”這一指標為基礎來衡量產品的收益情況。

　　由于各產品信息披露時間點或有不一致，因此本評價體系中各產品的統計期間略有差異。為了在時間差異情況下增加各產品間收益的可比性，本評價體系采取“相對參考基準收益率”來作為各產品間收益能力的最終評價比較指標，參考基準選擇為 “滬深300指數”。

　　收益指標說明及算法如下：

　　名義資產凈值：即通過公開渠道直接獲得的資產凈值數據，這一凈值數據可能未扣除浮動費用。目前所有產品披露的凈值中均扣除了管理費等固定費用。

　　實際資產凈值＝名義資產凈值－費用，即投資者實際可獲得的資產凈值。其中費用包含管理費等固定費用及業績報酬等浮動費用。

　　說明1：由于手續費(包括認/申購費用、贖回費用)相對不高，且即使同一產品的投資者收取標準也不盡完全相同，因此本評價體系目前忽略手續費對實際資產凈值的影響。

　　說明2：對于名義資產凈值中尚未反映的浮動費用(如業績報酬)，本評價體系采取“預先支付法”。即假設投資者選擇評價初期認/申購該產品，并于該評價末期贖回(不考慮開放時間限制)，按照產品費用計提標準扣除投資者應該支付的浮動費用。

　　說明3：對于名義資產凈值中已經反映的費用(如固定費用)，在計算實際資產凈值時不予以重復計算。

　　資產凈值增長率：為了客觀比較投資者的收益情況，本評價體系在計算單位凈值增長率時采取“分紅再投資”的算法，即除數修正法。資產凈值增長率=(本期第一次分紅或擴募或拆分前單位資產凈值÷期初單位資產凈值)×(本期第二次分紅或擴募或拆分前單位資產凈值÷本期第一次分紅或擴募或拆分后單位資產凈值)×…… ×(期末單位資產凈值÷本期最后一次分紅或擴募或拆分后單位資產凈值)-1。

　　說明4：對于部分自身未按照“分紅再投資”方法計算收益率的產品，本評價體系計算的資產凈值增長率會與產品披露的增長率存在一定差異，敬請注意。

　　相對基準收益率＝實際資產凈值增長率－滬深300指數收益率。

　　2.3.2  風險指標的選取計算

　　本評價體系對于產品風險評價選取“下跌損益”來衡量，即衡量期間產品承擔的損失程度。

　　下跌損益＝∑︳min(0，Ai)︳，Ai為過去第i月實際資產凈值增長率，i從1到n，短期n為6、中期n為12、長期n為24。

　　2.3.3  復合指標的選取計算

　　綜合收益能力＝相對基準收益率－下跌損益。

　　2.3.4  根據復合指標結果進行評分

　　綜合收益能力得分＝(綜合收益能力－合格水位線)/n，n為統計期間月份數，短期n為6、中期n為12、長期n為24。

　　說明5：合格水位線為按照綜合收益能力序列確定的水位線。

　　綜合收益能力總體得分＝(過去半年綜合收益能力得分＋過去一年綜合收益能力得分＋過去兩年綜合收益能力得分)/3，并以此作為最終評價指標。若產品沒有對應期限計算結果，在計算綜合管理能力總體得分時該期限管理能力得分取0。

　　由此可見，在對收益能力進行評分時，本評價體系考察其相對同業的實際數值而不是相對排名，可以更充分反映產品之間差距。

　　2.4  產品星級評定方法

　　本評價體系采取星級評定方法，共設五個星級：五星級、四星級、三星級、二星級、一星級。所有參加評級的產品按照收益能力得分(各期綜合收益能力得分及綜合收益能力總體得分)從大到小排列，前20%為五星級，20%－40%為四星級，40%－60%為三星級，60%－80%為二星級，后20%為一星級。如果當期限評價樣本少于5只，則按照收益能力得分由大到小順序依次給予五星級、四星級、三星級、二星級、一星級。如果當期限評價樣本少于3只，則不進行星級評定。

圖表 4 ：星級評定方法
指標順序（由大到�。�	星級
i ≤ 20%	★★★★★
20%<i ≤ 40%	★★★★
40%<i ≤ 60%	★★★
60%<i ≤ 80%	★★
80%<i	★

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