投資者報(bào) (記者 曾直)作為一家私募基金的投資管理人，王遠(yuǎn)志最近很開心，在空倉熬過2008年后，2009年他的證券投資信托的凈值上漲了70%多。按照合同規(guī)定，7000萬元的盈利部分中他和他的團(tuán)隊(duì)能拿到20%，也就是1400萬元。

　　但在6年前，王遠(yuǎn)志雄心勃勃地從華爾街回國的時(shí)候，首先遭遇的卻是一盆冷水。2003年10月28日，歷時(shí)4年、增刪10余次的《證券投資基金法》在十屆全國人大常委會(huì)五次會(huì)議上通過。但原立法草案中“向特定對(duì)象發(fā)行的基金”一章被刪掉。

　　這意味著，一直游走于灰色地帶的私募基金仍然沒有合法的“身份證”，但在行情暴漲的背景下，通過借道信托產(chǎn)品，很多私募基金最近兩年實(shí)現(xiàn)了陽光下的運(yùn)作。

　　慣例難倒華爾街人

　　在華爾街，王遠(yuǎn)志受聘于一家對(duì)沖基金，在積累了相當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國市場(chǎng)也觀察許久后，王遠(yuǎn)志認(rèn)為中國市場(chǎng)的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)勝于美國等發(fā)達(dá)國家。

　　回國后，王遠(yuǎn)志很快就發(fā)現(xiàn)，自己想成立的私募基金在中國不能以基金名義成立。惟一可以操作的途徑就是以投資公司名義來運(yùn)作，但手續(xù)相當(dāng)繁雜。公司型的私募基金資金流動(dòng)性較差，一般一年只能贖回一次，吸引新資金也比較麻煩，每次增加新股東都需要變更工商注冊(cè)資料。

　　投資公司的其他所謂的“股東”要求王遠(yuǎn)志提供20%的保證金，一旦基金虧損，這20%部分將被首先用來補(bǔ)償虧損部分。這被認(rèn)為是行業(yè)慣例。

　　在美國，為保護(hù)私募基金投資人利益，也有類似機(jī)制。基金管理者一般要持有基金3%—5%的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分股份將優(yōu)先被用來支付參與者。但國內(nèi)20%的保證金讓王遠(yuǎn)志大呼受不了。

　　當(dāng)時(shí)私募基金利潤分配方式大體有三種：一是由雙方協(xié)商一個(gè)固定收益率，受托方到期負(fù)責(zé)歸還本息，超出固定收益的部分歸受托方所有；二是“保底”再分成，即雙方先議定一個(gè)較低的固定利率，超出部分按一定比例在雙方之間進(jìn)行分配；三是受托方只按照受托金額的大小以一個(gè)很低的比例收取固定傭金，這種方式對(duì)利益約束很含糊，因此很少被采用。

　　同時(shí)，由于一級(jí)市場(chǎng)“打新股”無風(fēng)險(xiǎn)收益率的壓力存在，使得二級(jí)市場(chǎng)“私募基金”要想獲得代客理財(cái)資金就必須要有高保底收益率，否則就引不到資金；為吸引客戶，保證本金安全的同時(shí)，私募基金往往會(huì)以書面或者口頭的形式保證客戶一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行同期利率的收益率，一般承諾的固定收益高達(dá)10%~30%。這讓王遠(yuǎn)志的操作壓力巨大。

　　京滬模式VS深圳模式

　　在美國，私募基金是富人的專利，募集對(duì)象只是少數(shù)特定投資者。以個(gè)人名義參加者最近兩年的年收入至少在20萬美元以上；以家庭名義參加者家庭近兩年的收入至少在30萬美元以上；若以機(jī)構(gòu)名義參加則其凈資產(chǎn)至少在100萬美元以上，而且參與人數(shù)不得超過1000人。

　　這個(gè)特性剛好與信托的某些特性相吻合。按照中國銀監(jiān)會(huì)的規(guī)定，一個(gè)信托出售不能超過200份，每份必須在5萬元人民幣以上。在2007年，私募基金和信托開始了親密接觸。

　　信托式私募基金的實(shí)質(zhì)就是全權(quán)委托理財(cái)，其在設(shè)立和擴(kuò)募時(shí)表面上是與每個(gè)客戶簽訂委托理財(cái)協(xié)議，但這些委托理財(cái)賬戶總體上合在一起進(jìn)行基金式運(yùn)作，在買入和贖回基金單元時(shí)，按基金凈值進(jìn)行結(jié)算。其交易既有可能是每個(gè)基金持有人單獨(dú)開立交易賬戶并全權(quán)委托，也可能是基金持有人控制一個(gè)主賬戶，但分倉操作。

　　在行情暴漲的2007~2008年，信托式私募基金得到飛速發(fā)展。披上了合法的外衣后，私募基金業(yè)涌現(xiàn)出了無數(shù)精英，也有大量的公募基金經(jīng)理加入到私募基金的行列。資料顯示，2007年上半年，公募基金經(jīng)理離職多達(dá)163起，占當(dāng)時(shí)基金經(jīng)理總數(shù)的四成。在眾多基金經(jīng)理變動(dòng)中，大約60%的基金經(jīng)理是在公募基金中流動(dòng)，30%的基金經(jīng)理由公募轉(zhuǎn)向私募，而10%左右的基金經(jīng)理轉(zhuǎn)向券商、保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)。

　　目前，私募陽光化的主要途徑就是和信托公司合作發(fā)行信托私募基金，這種陽光私募已經(jīng)在國內(nèi)衍生出“京滬模式”以及“深圳模式”。

　　“京滬模式”以上海國投、華寶信托以及北國投為代表，信托公司和私募管理機(jī)構(gòu)合作發(fā)行信托產(chǎn)品，信托購買者分一般受益人和優(yōu)先受益人兩類，兩者投入資金比通常是1：2。優(yōu)先受益人是普通公眾投資者，通常只能獲得相對(duì)固定的較低收益，年收益率往往在10%以內(nèi)，其享受的好處是最低限度可以保本。一般收益人通常是私募管理機(jī)構(gòu)，在賺錢時(shí)可以獲得整只基金的收益，但是在虧損時(shí)要用自己的本金賠付。此類信托私募基金設(shè)定止損線，保證基金累計(jì)凈值在優(yōu)先受益人投資額以上。

　　“深圳模式”以深國投和平安信托為代表，信托產(chǎn)品受益人只有一種類型，投資者直接分享投資收益，但是沒有保底承諾。私募機(jī)構(gòu)的身份是作為此信托產(chǎn)品的投資顧問公司，通常對(duì)投資收益按一定比例分成。“深圳模式”并沒有強(qiáng)制性規(guī)定私募管理機(jī)構(gòu)的認(rèn)購比例，但私募機(jī)構(gòu)通常會(huì)認(rèn)購上百萬元乃至上千萬元。由于“深圳模式”中，私募機(jī)構(gòu)根據(jù)投資收益分成，更接近國際管理，更被廣大私募機(jī)構(gòu)認(rèn)可。

　　選私募就是選人

　　雖然按照信托原理來界定信托式私募基金各方當(dāng)事人之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，形成基金資產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)管權(quán)相互制衡的機(jī)制，但由于行業(yè)剛剛開始運(yùn)作，很多規(guī)范沒有建立起來，尤其是私募信托業(yè)務(wù)的迅速膨脹帶來信托公司管理上的漏洞，一些私募基金沒有受到足夠的監(jiān)管。私募基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行中既沒有內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也沒有外部的監(jiān)督約束，再加上合約先天的法律缺陷，一旦市場(chǎng)大勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，基金凈值飛速下降，引發(fā)了很多問題。

　　2009年2月份，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》。根據(jù)《指引》，私募信托基金的“合伙人”角色受到了限定，只能以“顧問”而非“操盤手”的身份出現(xiàn)在證券信托計(jì)劃中。此外，銀監(jiān)會(huì)還為私募證券信托制定了詳細(xì)的業(yè)務(wù)操作流程，新思路是通過制定比較統(tǒng)一嚴(yán)密的操作流程和設(shè)立較高的準(zhǔn)入門檻來監(jiān)控私募基金的操作，防范出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。銀監(jiān)會(huì)要求信托公司就第三方顧問的管理團(tuán)隊(duì)基本情況、從業(yè)記錄和過往業(yè)績(jī)等開展盡職調(diào)查，并在信托文件中寫明。信托公司制定的第三方顧問選聘規(guī)程還需要向監(jiān)管部門報(bào)告。

　　與公募基金不同，陽光私募可統(tǒng)一視作股票最低倉位可降到零的靈活配置基金。每只私募基金都和人一樣，具有鮮明個(gè)性。選擇私募基金，其實(shí)就是選擇私募基金經(jīng)理。私募基金經(jīng)理投資風(fēng)格迥異，有的堅(jiān)守價(jià)值投資，有的偏好短線搏殺，但最終要靠絕對(duì)回報(bào)吸引投資者。

　　投資者選擇陽光私募關(guān)鍵還是看業(yè)績(jī)，若信托凈值每季穩(wěn)定上漲，業(yè)績(jī)波動(dòng)率小，在晨星評(píng)級(jí)或其他券商研究報(bào)告中屢屢上榜，這樣的信托產(chǎn)品受投資者追捧不足為怪。投資管理能力出眾，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，具有一支研究隊(duì)伍，具備這些條件的私募已經(jīng)成為信托公司合作的首選，也可成為投資者選擇陽光私募的標(biāo)準(zhǔn)。

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