華泰證券 胡新輝

　　2009年5月26日下午3點(diǎn)，收盤，同慶A溢價(jià)率為2.99%，同慶B折價(jià)率為6.62%。市場給之前的折溢價(jià)爭論做了裁判。理智戰(zhàn)勝了情緒，理論戰(zhàn)勝了猜測，客觀戰(zhàn)勝了偏見。所謂的雙溢價(jià)，以及認(rèn)購要盡快的建議看來是錯(cuò)誤的。由此留下的思考是，當(dāng)初投資者，包括大量的機(jī)構(gòu)投資者，為何如此有激情呢？

　　從該基金的投資者構(gòu)成來看，令人擔(dān)憂。該基金的公告表明場內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持有的比例為61%，個(gè)人投資者持有比例為38%。機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者比例的懸殊帶來三個(gè)擔(dān)憂：其一是投資者結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性不足。一般來說，個(gè)人投資者的比例越高，投資者結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定。原因在于個(gè)人投資者的交易影響較小，猶如一堆沙堆，細(xì)小沙粒的變化不會(huì)影響整個(gè)沙堆的穩(wěn)定。而機(jī)構(gòu)投資者如同沙堆中的石頭，一旦移動(dòng)，很有可能影響到整體的構(gòu)成，導(dǎo)致沙堆的崩塌。其二是流動(dòng)性的問題�；�金的流動(dòng)性與投資者構(gòu)成存在密切的聯(lián)系，機(jī)構(gòu)投資者比例越高，流動(dòng)性越差。其三是公平交易的擔(dān)憂。長盛同慶目前面臨的一個(gè)難題是如何擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者體面地退出�；�金公司在機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者之間，必然重視機(jī)構(gòu)投資者的利益，個(gè)人投資者相對(duì)處于不利的地位。

　　該基金10大持有人中以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與財(cái)務(wù)公司為主，這些機(jī)構(gòu)投資者投資封閉基金本屬正常，在其他封閉基金持有者中，也能經(jīng)常見到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的影子。問題的關(guān)鍵是，這些機(jī)構(gòu)為何不直接在二級(jí)市場上買入？二級(jí)市場買入的明顯優(yōu)勢是交易的封閉基金存在折價(jià)，機(jī)構(gòu)為什么不愿意以八折的價(jià)格買入，而愿意100%價(jià)格認(rèn)購呢？第一個(gè)解釋是機(jī)構(gòu)看重杠桿，但保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相對(duì)保守的風(fēng)險(xiǎn)容忍度無法解釋。第二個(gè)解釋即預(yù)期該基金存在溢價(jià)。如果機(jī)構(gòu)看重溢價(jià)的話，則投資期限必定是短期的，必然會(huì)擇機(jī)賣出同期B以獲利。因此，預(yù)計(jì)該基金上市初期拋壓沉重，能否有后繼接盤的資金是關(guān)鍵。10大持有人中還有職業(yè)的炒家，他們的風(fēng)格果斷凌厲，短期內(nèi)不管是獲利還是虧損，都會(huì)出局。從首日交易來看，資金以短期為主，同慶A的換手率達(dá)到24%，交易總額為13.24億元，超過同慶B的交易額7.03億元，說明認(rèn)購的投資者看重的主要是同慶B，而對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的同慶A則及時(shí)獲利離場。

　　長盛同慶B作為帶有杠桿特征的投資工具，在整個(gè)運(yùn)作過程中必然會(huì)相對(duì)保持高倉位，從而給其靈活操作增加了障礙。如果該基金維持低倉位，則同慶B的收益難以保證，而高倉位引起的收益波動(dòng)性將增加。以瑞福進(jìn)取為例，該基金2007年成立以來，平均的倉位為80%，而同期封閉基金的平均倉位為68%。杠桿基金維持高倉位實(shí)為無奈之舉，因此利用杠桿的代價(jià)是減小了倉位的靈活性，放棄了趨勢操作帶來的益處。

　　至于同慶B后市的折溢價(jià)關(guān)鍵取決于整體市場以及該基金自身的投資能力，但我們還是堅(jiān)持，從理論以及理性的角度，該基金還是以折價(jià)居多，折價(jià)率在10%~20%是正常的范圍。但如股市強(qiáng)烈預(yù)期向好下，出現(xiàn)溢價(jià)也有可能，投資者不妨將其作為波段操作的工具。

　　已經(jīng)進(jìn)場的機(jī)構(gòu)目前已是進(jìn)退兩難，不小心加入了刀鋒上的舞蹈，對(duì)于同慶B個(gè)人投資者來說，不妨等戲劇明朗之后再作決定，避免盲目加入與機(jī)構(gòu)共舞一曲。同慶A低風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資者可逢低介入。

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