國內創新基金數量很少，具有相當的稀缺性，市場關注度頗高。創新基金由于收益與風險分配的復雜性，經常存在套利的機會。本文對國內創新基金的創新點，收益與風險的特征，以及今后的投資策略進行深入研究，以期幫助投資者在創新基金中掘金成功。

　　⊙華泰證券 胡新輝

　　分級基金

　　瑞福分級VS長盛同慶

　　長盛同慶上周已結束發行，瑞福分級上市已近兩年，剩余期限都為三年左右，是目前市場上僅有的兩只結構化基金。兩只基金在內部均分成兩個級別，低風險與高風險級別。長盛同慶在封閉期將基金份額持有人初始有效認購的基金總份額按照4:6的比例分離成穩健收益類 “同慶A”和積極收益類“同慶B”。長盛同慶將封閉運作三年，三年中不可贖回，也不分配收益，但可在二級市場交易。同慶A每年基準收益率5.6%，如三年后長盛同慶收益率超過60%，則同慶A可另獲得10%的超額收益。瑞福分級基金通過基金收益分配的安排，將基金份額分成優先級基金份額和普通級基金份額�；�金的收益分配優先滿足瑞福優先的基準收益，超出瑞福優先基準收益分配的剩余部分由瑞福優先和瑞福進取按照1:9的比例共同參與分配�；�金為瑞福優先的基準收益實現及其投資本金的安全提供以下三方面的保護機制：(1)基準收益差額累積彌補機制。(2)強制分紅機制。(3)有限的本金保護機制。

　　由此可見，同慶A份額與瑞福優先份額相似，同慶B則與瑞福進取份額相似。表1基于正常的市場情形，對這兩只基金的收益與風險做了比較。

　　必須指出的是，在瑞福分級基金低于面值20%的情形下，瑞福優先已不再是低風險產品，而是中等風險產品。理由有四。(1)瑞福優先的低流動性。瑞福優先一年打開一次，引入了流動性風險。(2)瑞福優先如果交易的話，必定折價交易。瑞福進取目前是溢價交易，這樣，鏡子的另一面必然折價交易。一個蛋糕分成兩份，不可能加起來比整個蛋糕更大。簡單地對現金流量重新分配，一般來說是無法產生額外價值的。(3)瑞福優先到期虧損的概率較高。在正常市場情形下，接近20%。(4)瑞福優先的貝塔系數較高，瑞福優先的市場風險接近市場的一半，近一半的市場風險是無法作為低風險的投資品種處理的。而同慶A非常具有投資價值，其三年最低收益16.8%是得到擔保的，3年后虧損的概率不到0.2%，風險與三年期的AA級別的信用債相似，但收益率高于目前市場上交易的同期限信用債。我們推斷同慶A上市交易后極有可能溢價交易，上市當日即有5%左右的收益。

　　同慶B份額與瑞福進取份額均為高風險的份額，兩者的比較見表2。

　　瑞福進取溢價率一度高達90%，在較長一段時間內是市場炒作的熱點。目前溢價率已回落至15%，我們認為已經極具投資價值。目前瑞福進取每日報告的凈值已經扣除了對瑞福優先本金的彌補0.225元，而0.225元的彌補首先應在3年后到期才彌補。其次，是否彌補是個或有事件，如果考慮有50%的可能性彌補的話，瑞福進取目前實際上已經折價交易。第三，瑞福進取在市場下跌時風險顯著低于同慶B。原因在于同慶A的基準收益是固定的，而瑞福優先的基準收益來自于瑞福分級基金的收益，有則分，無則不分，到期時也不會彌補。而同慶B的投資價值似乎不如瑞福進取。按照招募說明書，瑞福進取對瑞福優先的基準收益是不予擔保的，其次進取對優先本金的擔保比率低于同慶B。而同慶B必須對同慶A的收益與本金均擔保，擔保比率較高。

　　引入“救生艇”條款基金

　　大成優選VS建信優勢動力

　　大成優選引入了“救生艇”條款，即在基金合同滿12個月后，若折價率連續50個交易日超過20%，基金公司將在30個工作日內召開持有人大會，審議“封轉開”事宜。這無疑將確保未來的創新封基折價率從根本上大幅縮小。建信優勢動力基金契約中規定：基金合同生效滿1年后，若基金折價率連續60個交易日超過15%，則基金管理人將在30個工作日內召集基金份額持有人大會，審議有關基金轉換運作方式為上市開放式基金(LOF)的事項。

　　上述兩基金的“救生艇”條款，我們的看法是實現的可能性非常小，因為救生艇的條件本身就是個悖論。比如大成優選在連續49個交易日內折價率超過20%，則第50個交易日內必然有套利的資金涌入，導致第50個交易日的折價率大幅度縮小，不可能滿足第50個交易日折價率超過20%的條件。以大成優選為例，自08年12月10日至09年1月15日連續25個交易日折價率超過20%，但09年1月16日折價率回落至19.893%，隨后又出現9個交易日折價率超過20%，但已不能連續計算。而建信優勢自2008年9月上市交易以來，折價率至今均超過15%，但其合同中有一個關鍵的規定，即基金合同生效滿1年后，若基金折價率連續60個交易日超過15%，才觸發救生艇條款。預計該基金折價率將繼續縮窄，滿足折價率連續60個交易日超過15%可說是微乎其微。因此，救生艇的唯一作用，就在于通過給市場明確的封轉開信號方式，降低折價率。

　　那么這兩只基金目前是否具有投資價值呢？在沒有明顯的套利機會出現前，我們建議投資者以普通的封閉基金看待這兩只基金，近日在封閉基金中兩只基金經期限調整的折價率處于中等水平，并無明顯優勢。

　　業績報酬與風險準備金

　　大成優選VS建信優勢動力

　　大成優選和建信優勢動力均規定了超額收益前提下，基金管理人可提取業績報酬。提取業績報酬表面上對投資者是不利的，但兩只基金要想達到業績提取的條件，凈值增長率必須超過30%，具有一定難度。大成優選還須計提業績風險準備金。基金管理人設立專門的業績風險準備金，用于在基金凈值增長率低于業績比較基準增長率超過5%時彌補持有人損失。建信優勢動力未規定業績風險準備金。從業績報酬和風險準備金的規定來看，大成優選應該公道一些，做到了風險與收益的對稱，即既有權利提取業績報酬，又有義務彌補超額損失。建信優勢只有權提取業績報酬，而無義務承擔損失，顯得有失公平。

　　表1 長盛同慶A與瑞福優先比較

瑞福優先	同慶A	瑞福優先
基準收益率	5.6%	1年期銀行定存利率＋3%
分配方式	三年后一次性分配	滿足分配條件，每年分配
超額收益	基金三年收益率超60%，同慶A可獲超額收益的10%	超出瑞福優先基準收益的部分可獲10%
超額收益概率	30%	40-50%
到期虧損概率	極低，幾乎不存在	5%，高于同慶A
風險	非常低，貝塔系數0.09	較低，貝塔系數0.2
流動性	好，可二級市場交易	低，一年開放一次
溢折價交易	上市初期極可能溢價	折價
保本	本金與收益均保	只保本金
保本資金來源	同慶B的本金和收益，初始每份1.5元	進取已分配利潤和期末本金較低者，目前每份0.225元
收益穩定性	非常高	低
投資價值	高	低于同慶A

　　表2 長盛同慶B與瑞福進取比較 　　

	同慶B	瑞福進取
分配方式	三年后一次性分配	滿足分配條件，每年分配
杠桿比率	67%	100%
風險	較高，貝塔系數1.6	較高，貝塔系數1.88
到期虧損概率	相似	相似
溢折價交易	極可能折價	溢價
流動性	相似	相似
投資價值	中等	較高

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