投資者報 (研究員 劉宗源) 告訴你明星基金經理王亞偉投資的股票，你敢跟著買進嗎？

　　如果華夏大盤、華夏策略精選兩只基金開放申購，你買嗎？

　　“買！”

　　也許很多投資者會不加思考地說。但如果你看完《投資者報》對王亞偉管理的股票和投資邏輯展開的分析、調查后，或許回答這個問題時會三思再三思。

　　我們發現，王亞偉的投資管理中隱藏了很多難以理解的東西。比方說，王亞偉非常看好、常掛在嘴邊的“資產隱蔽型”公司，經我們研究后卻沒發現什么隱蔽資產；長期持有的峨眉山A、樂凱膠片也無業績支撐，可他卻長期獨家持有；其持有的主要利潤來源為“投資收益”類的上市公司股價漲幅較大，而更多類似公司(甚至“投資收益”遠高于王亞偉持股的公司)在二級市場卻表現平平；此外還有為何偏愛流通盤小的股票、頻繁換股等等，背后隱藏的投資邏輯更是云遮霧繞。

　　諸如此類的疑點，讓投資者感到王亞偉的不可理解。

　　“資產隱蔽型”隱藏了什么？

　　《投資者報》仔細翻閱王亞偉管理的華夏大盤2006~2008年的年度和季度報告，發現報告中多次提到“尋找和關注資產隱蔽型公司”，但對相應的重倉股展開分析后，我們卻沒有看到有什么資產被隱蔽。

　　王亞偉為什么要把“資產隱蔽型”作為年報中的一個常用名詞？里面是否隱藏什么秘密？

　　首先，我們有必要了解什么是“資產隱蔽型公司”，以及投資這類上市公司怎樣才能實現投資利潤。

　　一般而言，所謂“隱蔽資產”是指資產市場價值減去賬面價值后的差額資產，包括存貨、商譽、專利權、礦產、地產、渠道等資產的價值在多數情況下并未完全或者真實地體現在賬面價值上，且這些資產僅為少數人所知，但是，隨著時間推移或者制度的改正，這些資產均會轉成賬面資產。

　　投資“隱蔽資產”實現投資利潤需要一個過程，那就是隱蔽的資產從隱蔽到公開，且得到了會計的確認。若隱蔽資產不能得到會計制度確認，該隱蔽資產就不會成為真正資產，對股價也不應該有實質影響，相應的，亦不會對投資該股的基金利潤帶來實質影響。

　　對于這類公司需了解的一個關鍵是，會計對隱蔽資產是否確認，最直觀的是看每股凈資產是否增加。若得到確認，該公司每股凈資產會大幅提高。這里需要注意的是，每股凈資產變化要剔除正常的利潤增長，同時，也要考慮股權擴大稀釋的影響。

　　王亞偉在2006年一季度投資策略中表示，“本基金將適當提高組合的防御性，一方面挖掘具有長期投資價值的公司，例如價值嚴重低估的資產隱蔽型公司”；在二季度再次表示，“在二季度延續了既定的操作策略，在保持高股票倉位的前提下，一方面深入挖掘價值嚴重低估的資產隱蔽股�！鳖愃频谋硎�，在以后幾個季報中頻頻出現，顯然，王亞偉的投資管理中，“隱蔽”二字非常重要，也是其一個重要的利潤來源點。

　　因此，分析王亞偉的投資邏輯，必先從其重倉股是否存有“隱蔽資產”入手。

　　以2006年三季度十大重倉股為例，和二季度相比，新增岳陽興長、中海發展、承德釩鈦、錫業股份、神火股份、寶鈦股份。此外，還有二季度已持有的中儲股份、中材國際、石油濟柴、峨眉山A。我們暫且不分析二季度持有的4只股票是否具有隱蔽資產，只分析新增的6只重倉股是否具有“價值嚴重低估的資產隱蔽股”特性。

　　岳陽興長被王亞偉一直持有至2008年三季度，該股一直以來主要為個人投資者持有，很少有其他基金持有，2008年一季度起，僅有華夏大盤一只基金出現在前十大流通股東中。從該公司每股凈資產和每股收益看，在華夏大盤持有期間，并未顯示隱蔽資產得到會計的確認。

　　雖然2006年上半年以來，該公司一直在進行一項關于胃藥疫苗的技術評審工作，但這項工作在王亞偉重倉持有階段，基本沒進展。2009年4月8日，該公司就疫苗事項鄭重提示投資者，即使疫苗獲得新藥證書并不等同于疫苗即可投入生產，并產生效益。顯然，這不是什么隱蔽資產。

　　中海發展、承德釩鈦、寶鈦股份僅重倉持有1期，比較這3只股票的每股凈資產和每股凈收益，基本上保持正常的增長變化，反映不出隱蔽資產的實現。

　　還有錫業股份和神火股份，盡管持有時間處在上述兩類之間，但從財務數據和公司季報、年報和公告，同樣沒有發現隱蔽性資產。

　　按這個思路，我們查閱了其他幾個季度的股票，也沒有發現符合定義的隱蔽型資產，就此，我們認為，王亞偉所追尋的“隱蔽型”資產，要么是另有所指的“神秘”資產(從王亞偉持有到賣出，在財報中并不披露)，要么是一個忽悠投資者的噱頭。

　　樂凱膠片、峨眉山A隱藏了什么？

　　截至2009年一季度末，樂凱膠片、峨眉山A是王亞偉重倉持有的股票，這兩只股票的前十大流通股東中，王亞偉管理的基金排在第一位。其中樂凱膠片，沒有其他機構持有。

　　而值得注意的是，樂凱膠片2008年每股收益同比下降96%，主營業務虧損；峨眉山A截至2008年末每股收益同比下降約52%，王亞偉卻獨家持有。最讓人難以理解的是，2008年11月15日至2009年4月21日，這兩只股票漲勢大幅優于大盤，峨眉山A上漲79%，高于上證綜指51個百分點；樂凱膠片上漲了110%，約高于上證指數82個百分點。

　　業績如此差的公司在二級市場為何會有這樣的表現，背后隱藏了什么？

　　我們注意到，樂凱膠片已是華夏大盤2008年以來5個季度連續重倉持有，且2008年末持有數量至可持有的最高限，占該股票流通股的10%。此外，在2008年四季度，王亞偉管理的新基金華夏策略精選也持有該股票，可見樂凱膠片在王亞偉眼中很值得“投資”。

　　峨眉山A是王亞偉鐘情的另一只股票，是華夏大盤持有季度最多的股票，截至2009年一季度，共持有11個季度。2006年二季度以來，除2007年一季度不是其十大重倉股外，其余時間該股均處于十大重倉股之列。在2009年一季度末，峨眉山A為華夏大盤第7大重倉股。2008年一季度以來，華夏大盤持有峨眉山A流通股一直在該股的流通盤8%以上。截至2008年末，持有峨眉山A的機構中，僅有華夏大盤一家。

　　王亞偉如此看好樂凱膠片和峨眉山A，是由于這兩只股票非常具有投資價值嗎？

　　《投資者報》對這兩家上市公司的基本情況進行研判，并未發現這兩只股票的真正投資價值和上漲優于大盤的理由。

　　樂凱膠片是中國樂凱膠片集團公司的下屬上市公司，主營業務是彩色相紙、膠卷、電影膠片的研制、生產和銷售，其主導產品是樂凱牌彩色膠卷。膠卷顯然已經被市場淘汰，基本被數碼產品取代，公司的業績并不樂觀。

　　2008年，樂凱膠片年報對該公司現有的業務分析是：傳統影像業務受數字技術發展的持續影響，全球產能過剩、市場需求增長趨緩的矛盾進一步凸顯，彩色膠卷和彩色相紙的需求量繼續下滑，市場競爭進一步加劇。2008年該公司每股收益為0.004元。

　　從這些數據和資料，看不出樂凱膠片的投資價值何在。

　　從證券研究機構的研究報告看，也沒凸顯其投資價值何在。據Wind統計顯示，2003年以來，僅有3位分析師分別在2003年兩次和2007年1次對樂凱膠片關注，但3次均未給出投資評級。而通常情況是，只有當分析師難以掌握充分的投資信息時，才不給投資評級。

　　峨眉山A主要從事峨眉山游山門票服務、上山索道和酒店經營以及相應的旅游商務營業活動。2008年每股收益0.09元。

　　和其他旅游類的上市公司比較，峨眉山A是一只較差的股票。在16只旅游類上市公司中，2008年峨眉山A的主營收入排名處在第10；二級市場上和同類上市公司相比較，上漲的卻最好，遠高于行業均值。

　　讓人難以理解的是，類似樂凱膠片、峨眉山A的上市公司在王亞偉的重倉股中還有不少。

　　“不務正業”公司股價暴漲隱藏了什么？

　　在對上市公司進行投資時，公募基金正常的邏輯是選擇主營業務利潤較穩定的公司，而王亞偉選股很另類，青睞一些“不務正業”的公司，這些公司主要靠投資收益獲得利潤。

　　更奇怪的是，《投資者報》選擇了2008年主要利潤來源是投資收益的公司，發現僅王亞偉持有的“不務正業”的公司股價暴漲，其他卻表現平平，這背后到底隱藏了什么故事，也許只有王亞偉自己知道。

　　華夏大盤基金2008年四季報透露的十大重倉股中，有3家公司的利潤主要來自投資收益，分別是樂凱膠片、吉林敖東、遼寧成大，投資凈收益占凈利潤比均超過80%。

　　前面所說的樂凱膠片，截至2008年末，實現凈利潤279萬元，而投資獲得的凈收益為1030萬元，投資凈收益高于公司凈利潤，也就是說，公司的主營業務虧損751萬元。

　　吉林敖東和遼寧成大是華夏大盤基金的第3、4大重倉股，在四季度末分別持有市值1.08億元和1.03億元。

　　吉林敖東是集醫藥生產、醫藥銷售、醫藥科研開發為一體的控股型集團公司，盡管是非周期型企業，但在2008年的主營業務業績并不理想。2008年其主營業務收入和利潤均處在同業中的下游水平。截至2008年末，吉林敖東凈利潤為8.86億元，其中有8.07億元來自投資收益。據2008年年報顯示，該公司的投資收益主要來自投資廣發證券。

　　廣發證券第一大股東是遼寧成大，該公司也被王亞偉大手筆持有。遼寧成大主營針、棉、毛織品、服裝進出口業務及國家統一經營外的商品進出口業務。2008年該公司主要利潤來源也是投資收益，截至2008年末，凈利潤9.98億元，其中8.51億元來自投資收益。

　　此外，云南城投、湖北宜化、恒生電子3家公司的投資凈收益占凈利潤比也超過10%。

　　在正常的投資邏輯中，投資者應關注和投資具有核心競爭力的公司，而不是“不務正業”的公司，因為這種非主營業務收入來源具有極大的不穩定性，這種公司通常不會得到真正的價值投資者的追捧。

　　但在二級市場上，王亞偉持有的“不務正業”的公司表現驚人。統計2008年四季度王亞偉持有的該類公司，2008年22月15日至2009年4月21日，即便漲幅最低的吉林敖東也漲了86%，超越大盤58個百分點。

　　而統計類似的非王亞偉持有的股票，同期業績卻大相徑庭。二級市場表現最差的是大唐發電，不僅沒有跑贏大盤，反而落后22個百分點；最好的*ST梅雁僅超越大盤41個百分點。

　　這是偶然，還是背后另有故事。

　　為何選擇小盤股投資？

　　華夏大盤這只基金從字面上理解，主要是投資大盤股，實際上，王亞偉投資的主要是中小盤股票。

　　為了減少華夏大盤投資標的的麻煩，早在2006年11月，華夏基金就通過通訊的方式召開持有人大會，確定在華夏大盤中的“大盤股”是指總市值不低于15億元的個股，若持有總市值低于15億元的個股，需在不超過6個月之內進行調整。

　　通過這一“修改”，為華夏大盤投資管理留下了極大的操作空間，這只基金也基本上可以購買任何股票。萬一買了總市值低于15億元的股票，只要在6個月內調整就行。

　　在如此大的運作空間下，我們注意到，華夏大盤主要投資中小市值上市公司，尤其是流通股市值小的上市公司。

　　統計2006~2008年王亞偉持有過的63只重倉股，流通股合計小于5億股的有38只，占總股票的61%。其中，小于2億股的13只，包括長期持有的峨眉山A、岳陽興長、中材國際、云南城投。此外，還有流通盤小幅超過2億股的樂凱膠片(2.12億股)、天山股份(2.11億股)。超過10億股的僅有13只，且這13只幾乎全部在季報中只出現一次。

　　毫無疑問，流通盤小的股票更容易被神秘力量“控盤”和“拉抬”股價。不然，如何解釋沒有隱蔽資產、沒有業績支撐的某些股票價格莫名其妙地上漲？

　　在談論流通盤小的股票時，我們不禁想起近期媒體報道華夏基金公司旗下產品扎堆“寶新能源”的行為，在寶新能源的十大流通股東中，華夏公司5只基金位居其列，除了寶新能源，其他上市公司也存在華夏產品扎堆的現象。

　　如果這種扎堆現象發生在流通盤小的個股上，不是發生在季報或年報的末日，從理論上說，可以神不知鬼不覺的逐漸推高沒有業績支撐的上市公司股價。

　　頻繁換股隱藏了什么？

　　截至2009年一季度，王亞偉管理的華夏大盤共出季報13期，共公布前十大重倉股67只(同一股票未重復計算)。平均每只重倉股在兩次季報中出現，其中43只股票只在1期季報中出現，僅有5只股票在5次季報及以上中出現，他們分別是峨眉山A、岳陽興長、恒生電子、天山股份、中材國際。

　　計算2008年所有基金的換手率，可以發現華夏大盤的換手率遠高于同類產品的平均水平�；�金持股換手率常用的計算公式是：“持股換手率＝(基金股票交易量/2)/平均股票資產”，其中，平均股票資產為期初及期間各季度股票資產的平均。

　　據華夏大盤2008年年報公布，全年交易金額共150.79億元，而2008年初以及期間各季度股票資產的平均值為27.74億元，由此可計算出其全年換手率為272%。

　　《投資者報》統計最近公布的基金年報，2008年所有偏股型基金的換手率為179.85%，較2007年的260.65%下降80.8個百分點；其中，股票型基金換手率更低，為167.97%，比2007年的242.52%下降74.55個百分點。

　　對比上述數據可以看出，外表低調的王亞偉在持股換手率方面一點也不“低調”，2008年換手率高出同類基金產品105個百分點。

　　設想一下，假設王亞偉持有的是業績良好，且主營業務穩定增長的股票，有必要頻繁換股嗎？

　　同時，頻繁換手也意味著在基金公布季報、半年報、年報之前，有許多操作記錄和手法并不為公眾所知曉。

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