長城證券 閻紅

　　經(jīng)濟(jì)基本面決定持倉結(jié)構(gòu)

　　基金進(jìn)行增值或減持的選擇主要依據(jù)是經(jīng)濟(jì)基本面因素，在剛剛公布的2009年1季報(bào)中，多數(shù)基金對于2季度的A股市場持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，認(rèn)為未來市場更可能是一種震蕩的格局，市場將保持一定的活躍度，市場底部會逐步抬高。

　　看多的觀點(diǎn)認(rèn)為：由于世界各主要經(jīng)濟(jì)體均采取了一系列措施拯救經(jīng)濟(jì)，釋放的大量的流動性會使大宗商品和股票市場受到資金追捧。如果歐美等主要經(jīng)濟(jì)體“去庫存化”能夠盡快結(jié)束，有利于提振中國出口的預(yù)期。國內(nèi)也會繼續(xù)實(shí)施寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，4萬億的財(cái)政刺激政策和十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃將全面拉開。考慮到1季度大量的信貸投放對總需求刺激的滯后效應(yīng)，2季度部分行業(yè)“去庫存化”將告一段落，產(chǎn)品價(jià)格和需求開始回升。中國經(jīng)濟(jì)在本輪調(diào)整中最困難的時(shí)期已經(jīng)過去。中國股市處于階段性政策真空期，管理層對市場呵護(hù)有加等因素對股票市場構(gòu)成支撐。

　　看空的觀點(diǎn)認(rèn)為：美日歐三大經(jīng)濟(jì)體年內(nèi)經(jīng)濟(jì)難見起色，各國不斷注入流動性也增加了對未來滯漲的擔(dān)憂。大宗商品的價(jià)格波動和匯率等一系列因素對我國出口和經(jīng)濟(jì)增長都將帶來新的變數(shù)。雖然在擴(kuò)大投資的推動下中國部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了環(huán)比好轉(zhuǎn)的跡象，但部分企業(yè)在歷經(jīng)去庫存化后將面臨消化產(chǎn)能的壓力，1季報(bào)盈利預(yù)期仍不樂觀。經(jīng)過市場前期的上漲，市場09年整體動態(tài)市盈率將近20倍，動態(tài)市凈率將近3倍，投資安全邊際已經(jīng)不高。2季度市場雖然存量流動性依然充沛、但新增流動性可能會下降。IPO的重啟時(shí)間以及隨著股價(jià)的上升，大小非在2季度減持的力度將明顯大過1季度等因素將制約股指上行空間。

　　基于對經(jīng)濟(jì)基本面在2季度存在諸多的不確定因素和基金對經(jīng)濟(jì)基本面判斷方向上的分歧，以及基金在1季度資產(chǎn)配置上存在結(jié)構(gòu)性分歧。我們判斷單純從這個(gè)角度來考慮，基金在2季度整體在股票配置比重繼續(xù)上升或大幅下調(diào)的空間都不大。總體上來看，如果近期A股市場繼續(xù)上漲，基金處于對基本面因素的顧慮，有減倉動力；如果近期A股市場繼續(xù)調(diào)整，基金處于對流動性的支撐的考慮有加倉可能。結(jié)構(gòu)上來看，部分高倉位且不看好后市的基金或?qū)�減倉；而前期踏空行情并看好后市的基金或有加倉行為。對后市報(bào)謹(jǐn)慎樂觀的基金或?qū)⑦x擇保持目前較高的倉位，在行業(yè)配置上進(jìn)行調(diào)整。

　　基金或被動保持較高倉位

　　雖然2009年1季度新基金發(fā)行回暖，偏股型基金仍然表現(xiàn)為凈贖回。目前2007年2-3季度發(fā)行的累計(jì)凈值低于1元的新基金加權(quán)平均凈值為0.73元，2008年發(fā)行的累計(jì)凈值低于1元的新基金加權(quán)平均凈值為0.82元。假設(shè)基金凈值增長率與股指同步，3000點(diǎn)-3500之間這些基金將陸續(xù)回歸1元面值。隨著A股市場反彈延續(xù)，2007年牛市高峰期入市的投資者紛紛解套，而2008年末至2009年初市場反彈開始時(shí)入市的投資者獲利豐厚，一旦市場出現(xiàn)震蕩或調(diào)整，保本贖回和獲利了結(jié)的壓力都會有所增加。基金贖回壓力對基金股票倉位的影響可能表現(xiàn)為：基金或主動減持股票資產(chǎn)應(yīng)對贖回，考慮到基金對于債市不樂觀的判斷，持債比重也將下降。但贖回之后現(xiàn)金減少，基金總資產(chǎn)凈值減少，股票配置比重的變化被一定程度抵消，從而保持繼續(xù)較高比重。但如果沒有后續(xù)申購資金入市，總凈值資產(chǎn)將下降。反彈中表現(xiàn)較好的基金贖回壓力或許更大。

　　排名壓力或迫使部分基金追逐市場趨勢

　　對于投資者來說基金業(yè)績是影響其投資選擇的最重要因素之一，由此而產(chǎn)生的業(yè)績排名壓力在基金行業(yè)是不言的事實(shí)。基金經(jīng)理的職業(yè)生涯也或多或少地與業(yè)績排名相聯(lián)系。如果股票市場上漲，股票配置比重高的基金凈值增長較快排名居前，偏股型基金整體倉位仍有上升的空間。而市場如果出現(xiàn)整體調(diào)整，股票配置比重低的基金抗跌優(yōu)勢明顯。我們認(rèn)為2季度即使存在估值和業(yè)績壓力，流動性依然充裕，股票市場面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，偏股型基金減倉有空間，但不會回到熊市水平。排名壓力使得基金無論在整體股票配置比重上還是在行業(yè)選擇上，2季度均可能出現(xiàn)同質(zhì)化特征，具體可能表現(xiàn)為追漲殺跌。

　　分紅對基金股票倉位影響不大

　　2009年以來隨著A股市場上漲，基金投資收益增加，目前部分行業(yè)在累計(jì)了一定升幅后，估值水平已經(jīng)不低，基金兌現(xiàn)部分或全部利潤進(jìn)行分紅。一方面可以通過分紅讓投資者享受到投資收益；另一方面也可以幫助投資者規(guī)避可能的市場或行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但基金分紅后基金凈資產(chǎn)規(guī)模下降，倉位不一定下降。如果經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)向好，基金仍可以持有一些具有相對安全邊際的行業(yè)和個(gè)股。所以分紅兌現(xiàn)利潤也是基金降低倉位或者調(diào)整投資品種的一個(gè)選擇。由此我們認(rèn)為漲幅較大的高估值行業(yè)可能面臨基金減持壓力。

　　基金二季度行業(yè)配置分化明顯

　　整體判斷基金股票配置比重將保持較高比重，但受到基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓影響。基金在行業(yè)選擇上出現(xiàn)分歧，部分行業(yè)震蕩幅度加大。從公布的2009年1季度報(bào)告中看出基金對于二季度的行業(yè)配置選擇上基金表現(xiàn)出明顯結(jié)構(gòu)分化。具有長期增長潛力并得到國家產(chǎn)業(yè)政策支持的景氣度向好的行業(yè)，如新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)藥等行業(yè)得到基金共同青睞。而周期性行業(yè)和防御性行業(yè)分別被部分基金看好。具體來看：

　　一、基于對中國經(jīng)濟(jì)長期看好的信心，受益于國家和地方產(chǎn)業(yè)政策大力扶持的新能源和節(jié)能環(huán)保行業(yè)有望成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，代表未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。雖然估值已經(jīng)相對不低，但產(chǎn)業(yè)成長空間使其受到基金最多的青睞。

　　二、受益于國家和地方產(chǎn)業(yè)政策大力扶持，醫(yī)療改革的重要受益行業(yè)，醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備行業(yè)仍然是眾多基金的寵兒。

　　三、受益于全球通貨膨脹預(yù)期的資產(chǎn)類品種，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期帶來的周期性行業(yè)投資機(jī)會受到部分基金關(guān)注，如：有色、煤炭和鋼鐵等上游能源品、糧食等行業(yè)；受益于信貸大規(guī)模擴(kuò)張的金融行業(yè)；受益于政策刺激以及貨幣泛濫的房地產(chǎn)行業(yè)。

　　四、為防范市場風(fēng)險(xiǎn)，部分基金看好本輪漲幅較小的防御性行業(yè)。如食品飲料、商業(yè)零售等行業(yè)。

　　五、海外經(jīng)濟(jì)去庫存化的背景下受益于出口的相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及可能存在著補(bǔ)漲機(jī)會的資產(chǎn)。如：化工、機(jī)械設(shè)備、通信設(shè)備等行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)競爭力和合理估值水平的公司得到部分基金關(guān)注。

　　六、政府主導(dǎo)的投資方向、城市化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級等對市場有中長期影響的投資主題仍受基金關(guān)注，包括鐵路及軌道交通建設(shè)、電力設(shè)備、電網(wǎng)改造、家電下鄉(xiāng)等。

　　七、主題投資如創(chuàng)投、世博概念、企業(yè)重組并購、自主創(chuàng)新、軍工、區(qū)域經(jīng)濟(jì)振興受到部分基金關(guān)注。

　　2009年1季度，隨著A股市場的反彈，基金的整體股票倉位在上升，基本上達(dá)到2006-2007年大牛市水平。2009年1季度偏股型(含封閉式)基金的股票配置比重為76.52%，比2008年4季度上升8.29%，股票型(含封閉式)基金的股票配置比重為80.12%，比2008年4季度上升7.31%。資產(chǎn)配置較為靈活的混合型基金加倉幅度最大，股票配置比重為69.67%，比2008年4季度上升9.96%。

　　從圖表中我們看出，2004年以來偏股型基金的倉位變化基本上與A股市場的波動情況同步。A股市場上漲時(shí)，偏股型基金的股票倉位不斷增加，A股市場調(diào)整時(shí)股票倉位下降。2007年大牛市高峰期時(shí)偏股型基金股票倉位在75%-80%的區(qū)間波動。目前基金股票配置比重達(dá)到高位后，股票倉位調(diào)整方向成為市場關(guān)心的問題。我們認(rèn)為整體來看基金股票配置比重將保持較高比重，但受到經(jīng)濟(jì)基本面不確定、排名和贖回壓力等因素影響，結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力增加。特別是基金在2季度行業(yè)選擇上出現(xiàn)分歧，部分行業(yè)震蕩幅度可能加大。

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