趙娟 程志云

　　陽光私募基金在A股市場回暖之際再度活躍，卻發(fā)現(xiàn)他們之前已適應(yīng)的游戲規(guī)則已經(jīng)被改變。

　　改變來自于今年2月銀監(jiān)會頒布的 《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》(以下簡稱11號文)。這涉及到陽光私募基金的最為核心的利益：業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提、基金的實(shí)際操盤人。

　　前行幾年并在上一輪牛市中獲得大發(fā)展的陽光私募基金業(yè)已建立了其自適性的生存、發(fā)展之道，11號文可能帶來對私募基金根本權(quán)益的動搖，當(dāng)前發(fā)行新產(chǎn)品的私募基金正在尋求變通。

　　改變與變通

　　11號文與之前規(guī)則的改變核心在于兩點(diǎn)：業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式、基金的實(shí)際操盤手。

　　11號文明確規(guī)定：“業(yè)績報(bào)酬僅在信托計(jì)劃終止且實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)提”，且 “信托公司應(yīng)當(dāng)親自處理信托事務(wù)，自主決策，并親自履行向證券交易經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)下達(dá)交易指令的義務(wù)，不得將投資管理職責(zé)委托他人行使，投資顧問不得代為實(shí)施投資決策。”

　　而11號文出臺之前的私募基金的游戲規(guī)則是：私募基金擔(dān)任投資顧問但為實(shí)際操盤手，信托不設(shè)立時(shí)間期限，浮動業(yè)績報(bào)酬如符合計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)按月計(jì)提。

　　“如果11號文執(zhí)行限制太嚴(yán)格，例如不讓提成只收管理費(fèi)可能無法維持日常開支，不讓操盤更是講不通。”深圳一位陽光化私募基金經(jīng)理曾表示，他不認(rèn)為該規(guī)定將能真正執(zhí)行，但現(xiàn)在，隨著市場的轉(zhuǎn)暖和私募基金業(yè)績優(yōu)勢的展露，投資者對陽光化私募的熱情也再度燃起，欲發(fā)行新產(chǎn)品的他遇到了問題。

　　深圳市金融顧問協(xié)會秘書長李春瑜表示，其實(shí)原做法每月計(jì)提也有不合理之處，可以讓私募基金拿到最高的報(bào)酬，如果行情變化投資者可能最終并沒有收益，但是新規(guī)也過于嚴(yán)格，可以適當(dāng)變通，例如規(guī)定一年一次計(jì)提浮動業(yè)績報(bào)酬等。

　　一位欲發(fā)行新產(chǎn)品的知名私募基金經(jīng)理認(rèn)為，陽光化私募信托總要生存壯大，銀監(jiān)會不會把可以監(jiān)管的這一新領(lǐng)域扼殺在搖籃中，造成的誤解總有解決之道，暫時(shí)只是發(fā)行節(jié)奏問題。

　　各地銀監(jiān)局對該規(guī)定執(zhí)行的力度其實(shí)不一，該私募基金經(jīng)理表示，哪家公司可能變通就會和哪家公司合作，“信托公司負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)會有辦法變通，例如可以由私募基金自己認(rèn)購一部分份額，獲得收益后維持日常開支，或者適當(dāng)多收取管理費(fèi)，或者合同上變通可以在設(shè)立較短期限并在結(jié)束后自動續(xù)約等等。”

　　實(shí)際上，已經(jīng)有私募基金發(fā)行了符合新規(guī)的產(chǎn)品。

　　目前正在募集的 “蘇信理財(cái)·金中和1期并購主題證券投資集合資金信托計(jì)劃”，該產(chǎn)品為深圳金中和投資公司和蘇州信托合作設(shè)計(jì)，即規(guī)定了2年的信托計(jì)劃期限，浮動業(yè)績報(bào)酬在信托計(jì)劃期滿、終止清算時(shí)一次性分配。據(jù)悉，操盤指令由信托公司負(fù)責(zé)。此前金中和已經(jīng)發(fā)行了4只原規(guī)定下的老產(chǎn)品。

　　據(jù)了解，上述產(chǎn)品管理費(fèi)為2.25%，比此前的陽光化私募信托產(chǎn)品略高，一般產(chǎn)品的管理費(fèi)在1%-1.5%，較高者為2%，而金中和公司也將認(rèn)購部分信托份額。

　　此外，上述產(chǎn)品的依托期限也較之前的3年以上或不設(shè)期限為短，即業(yè)績報(bào)酬計(jì)提時(shí)間周期變短。

　　該產(chǎn)品也是國內(nèi)第一只投資并購重組主題的陽光化私募基金，金中和投資總監(jiān)鄧?yán)^軍表示，兩年的信托期限也比較適合這一投資主題。信托計(jì)劃終止時(shí)提取管理費(fèi)可以和投資者共享收益，產(chǎn)品是否延期還沒有考慮。

　　至于操作指令由信托公司負(fù)責(zé)，一位行業(yè)人士表示，新規(guī)下交易指令雖由信托公司向證券交易經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)下達(dá)，但實(shí)際決策人還是私募投資公司。

　　監(jiān)管層態(tài)度不變

　　一位行業(yè)人士表示，11號文執(zhí)行前私募基金密集發(fā)行新產(chǎn)品，可能是提前意識到規(guī)則即將生變。今年2、3月份以來，深國投旗下有超過10只私募證券投資基金成立，1季度發(fā)行私募信托產(chǎn)品最多的中融信托新發(fā)行的產(chǎn)品高達(dá)18只，僅江暉掌舵的星石投資顧問公司一個季度就發(fā)行了4只產(chǎn)品。根據(jù)展恒理財(cái)?shù)慕y(tǒng)計(jì)，今年1季度新發(fā)陽光化私募信托達(dá)到65只。

　　深國投、中融等信托公司人士稱，目前發(fā)行的產(chǎn)品都是在新規(guī)出臺前報(bào)備的，因此可以不受新規(guī)約束，而新的產(chǎn)品還在設(shè)計(jì)商討中。

　　私募基金行業(yè)人士認(rèn)為，11號文不僅會令已經(jīng)成長的私募基金難以適應(yīng)新規(guī)則，而且也會限制可能的新進(jìn)入者。

　　信托期滿終止一次性清算計(jì)提業(yè)績報(bào)酬，可能會令新進(jìn)入者難以以管理費(fèi)收入覆蓋其運(yùn)營成本。有私募基金人士表示，需要有一定實(shí)力例如已經(jīng)運(yùn)行過原類型產(chǎn)品的私募基金才可以負(fù)擔(dān)信托計(jì)劃結(jié)束后一次性計(jì)提業(yè)績報(bào)酬的產(chǎn)品，新規(guī)對一些新公司的發(fā)展仍有很大的限制。

　　但是，監(jiān)管層對11號文的態(tài)度可能不會改變。

　　一位接近銀監(jiān)會人士告訴記者，出臺該條文的最主要目的是在增加信托公司的業(yè)務(wù)能力的同時(shí)加強(qiáng)私募基金的風(fēng)控。

　　對于交易指令須有信托公司下達(dá)的要求，據(jù)了解，監(jiān)管部門的新規(guī)意在加強(qiáng)信托作為平臺的監(jiān)管職能，新規(guī)要求信托公司直接下達(dá)交易指令，但信托公司僅充當(dāng)交易中介，主要起到風(fēng)險(xiǎn)控制作用，監(jiān)控買入股票是否符合投資范圍或是否在股票池內(nèi)等，私募投資公司可以通過電話錄音或傳真等方式傳達(dá)交易指令，仍為實(shí)際決策人，目前，深國投、平安信托已經(jīng)在測試一套相關(guān)系統(tǒng)。

　　對于業(yè)績報(bào)酬計(jì)提方式的改變，監(jiān)管層主要意在控制私募基金投機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大增。

　　從去年來看，在下跌最兇的時(shí)期，少數(shù)私募信托也出現(xiàn)過被迫斬倉清盤的情況，一些私募信托快進(jìn)快出，風(fēng)格兇悍，盡管市場本身存在淘汰機(jī)制，但這種機(jī)制的不穩(wěn)定性依然令監(jiān)管層擔(dān)心，因此“監(jiān)管部門非常關(guān)注私募信托的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，以及遭遇緊急情況下的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。”上述接近銀監(jiān)會的人士表示。

　　此外，上述人士進(jìn)一步表示，監(jiān)管層希望加強(qiáng)依托公司證券投資的業(yè)務(wù)能力。

　　“因?yàn)樾磐性诤退侥嫉暮献髦胁�沒有主動權(quán)，信托公司只是給私募基金提供了通道而沒有獨(dú)特的技術(shù)含量，私募在和信托公司合作之后主要就是要做大自己的影響力，但陽光化之后，私募通常就不再需要信托公司了，通過純粹的對大客戶進(jìn)行私募營銷或者和理財(cái)公司合作都可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，但在與私募合作期間，信托公司沒有提升自己證券業(yè)務(wù)的水平。因此，從監(jiān)管層的角度來講，并沒有積極鼓勵這種形式的大發(fā)展。”上述人士稱。

　　監(jiān)管部門認(rèn)為，從長期來看，信托公司培養(yǎng)自己的專業(yè)人才、練內(nèi)功才是長久之道。

　　北京某信托公司人士告訴記者，年初的時(shí)候行情不好，私募基金也都處于比較蕭條的狀態(tài)中，所以沒有太關(guān)注這個新規(guī)，而現(xiàn)在銀監(jiān)會對私募信托的管理并不是太緊，一般按年兌付信托收益，管理層有時(shí)候也睜一只眼閉一只眼，所以問題并不是很大。

　　但是，現(xiàn)在行情有所好轉(zhuǎn)，投資者熱情開始釋放，而私募基金在新規(guī)則下發(fā)行信托產(chǎn)品則遇到了問題。

　　一家信托公司的人士認(rèn)為，私募信托的興起本身就是信托業(yè)務(wù)多元化開放性市場化的一種結(jié)果，如果監(jiān)管過于剛性，可能會對信托公司未來發(fā)展產(chǎn)生束縛。

　　來源：經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)

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