國泰金馬穩(wěn)健回報(bào)基金經(jīng)理 程洲

　　前段時(shí)期外出調(diào)研，和很多企業(yè)家交流，大家都認(rèn)為去年四季度的低迷狀況是經(jīng)營幾十年來首次見到的，行業(yè)內(nèi)多數(shù)十分恐慌。而這種不正常情況顯然不會持續(xù)，我們當(dāng)時(shí)的直觀感受是經(jīng)濟(jì)狀況并不正常，未來應(yīng)該會有一個(gè)回歸正常化的過程。現(xiàn)在來看，驗(yàn)證了這個(gè)看法。目前的經(jīng)濟(jì)狀況是，經(jīng)濟(jì)的“正常化”過程在政策推動、銀根放松、信心恢復(fù)的推動下正在發(fā)生。

　　而我們最關(guān)心的是，這個(gè)過程是否短期內(nèi)接近尾聲？

　　答案應(yīng)該在，后續(xù)的經(jīng)濟(jì)刺激政策實(shí)施效果以及外需的復(fù)蘇情況，也就是說國外宏觀經(jīng)濟(jì)的回復(fù)狀況。

　　目前的情況是，四萬億投資的效果暫時(shí)并不顯著，尤其是微觀的投資品價(jià)格(鋼鐵、水泥等產(chǎn)品的價(jià)格)以及工業(yè)增加值的增長速度、用電量的同比增長速度等宏觀指標(biāo)沒有好轉(zhuǎn)的跡象。這顯示，經(jīng)濟(jì)刺激政策是否真正起效還需時(shí)間去觀察。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)公共投資對于民間投資的擠出效應(yīng)比較低，因此，市場對此次的經(jīng)濟(jì)刺激政策還是抱有相當(dāng)期望的。但是，在目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷變化的條件下，誰也不能保證這次經(jīng)濟(jì)刺激的擠出效應(yīng)依然很低。我們目前對于經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，更重要的是看四萬億投資能否帶動民間投資的跟進(jìn)。

　　而國內(nèi)最大的民間投資就是房地產(chǎn)行業(yè)了，現(xiàn)在看似乎已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極信號，最明顯的就是房地產(chǎn)銷量開始回暖。某種意義上說，房地產(chǎn)具有一定金融消費(fèi)品的性質(zhì)，連續(xù)的降息以及首套房貸利率打折使得居民的實(shí)際購買力在不斷上升，即同樣買一套房，現(xiàn)在的月供與半年前相比有較大幅度的下降，也就是說，相對于居民來說，盡管名義上的房價(jià)下降不多，實(shí)際支出的購房成本卻明顯發(fā)生了下降。

　　同時(shí)，國內(nèi)對房地產(chǎn)仍存在較大的剛性需求。而剛性需求，就是那些不會憑空消失、只會被有限地推遲的需求。因此，今年發(fā)生的狀況是，部分居民的房屋消費(fèi)剛性需求，在2008年一定程度的壓抑之后，于今年年初出現(xiàn)釋放。其時(shí)的刺激措施，就是利率下降和政策扶持的推動。所以，今年房地產(chǎn)出現(xiàn)銷售回暖是完全可以理解的。至于未來，房地產(chǎn)業(yè)能否繼續(xù)復(fù)蘇則尚需觀察。但可以肯定是，如果房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，那房地產(chǎn)投資的反彈也就為時(shí)不遠(yuǎn)了。

　　而在對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的判斷中，上述的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是非常重要。我們經(jīng)常說，投資研究要把自上而下和自下而上的投資思路相結(jié)合。所謂的自上而下，就是上述的宏觀問題，而我們更看重的那些影響當(dāng)年經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵假設(shè)。

　　比如，2006和2007年我們關(guān)注人民幣升值、股權(quán)分置改革；2008年，我們關(guān)注通貨膨脹、次貸危機(jī)；那么今年，可能最需要看的就是全球GDP增長速度、國內(nèi)適度寬松的貨幣政策的效果、人民幣會否貶值、以及下半年究竟是通脹還是通縮等。其后就是看對這些關(guān)鍵變量的假設(shè)值，不同的假設(shè)值會產(chǎn)生不同的選股策略。

　　而對于公司經(jīng)營狀況的判斷，則只能是我們常常感慨的：不變的是事實(shí)，變化的只是我們對事實(shí)的看法。因而，一個(gè)基金能夠做得好，最重要的依然是堅(jiān)持自己的理念，避免周遭環(huán)境、情緒的影響，做自己該做的事情。

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