本報記者 黃金滔 安仲文

　　——對話招商基金總經理助理、專戶資產投資部總監(jiān)楊奕

　　在市場估值風險大范圍釋放之后，基金專戶也紛紛打開市場，而外界憧憬的“一對多”業(yè)務也即將開閘，當具有私募性質的專戶資金成倍增長之后，我們相信專戶理財對市場的價值判斷將更具話語權。那么目前基金專戶是如何看待當前和未來市場的？本報記者就此與招商基金總經理助理、專戶資產投資部總監(jiān)楊奕展開一番對話。

　　⊙本報記者 黃金滔 安仲文

　　■簡介 楊奕

　　芝加哥大學商學院MBA優(yōu)異畢業(yè)生。2003年加入招商基金管理有限公司，曾任基金管理部高級研究員，固定收益投資部副總監(jiān)，現任總經理助理兼機構及專戶資產投資部總監(jiān)兼投資經理。具有豐富的金融證券從業(yè)經驗，擁有特許金融分析師(CFA)和中國注冊會計師(CPA)資格。

　　“一對多”或成專戶機遇

　　記者：招商基金專戶理財當前進展如何？

　　楊奕：我們的委托資產管理業(yè)務即廣義上的專戶理財業(yè)務涵蓋了社保基金、企業(yè)年金和特定客戶資產管理即狹義上的專戶理財業(yè)務等其他專戶資產管理。

　　招商基金從2004年就開始從事全國社保基金投資管理，2005年開始從事企業(yè)年金投資管理，管理的產品包括股票型、配置型、保本型等多種類型，可以說具有比較豐富的專戶資產管理經驗。

　　同時我們也取得了持續(xù)、優(yōu)良的投資業(yè)績，得到客戶的認同，獲得追加資金和追加組合。我們于2008年5月拿到專戶理財業(yè)務資格，目前已正式和有關客戶簽訂了投資管理合同并將適時開展投資運作。目前招商基金管理的廣義上的專戶理財業(yè)務總的委托資產管理規(guī)模超過100億元。狹義上的專戶理財方面，除了上述已正式簽約的客戶，目前還有多家機構在跟我們接觸，其中有3家都已經初步達成了合作簽約意向。

　　記者：請介紹一下，您管理的專戶理財與公募基金在投資上有何不同？

　　楊奕：專戶理財通常都是以絕對收益為投資目標，投資目標是在控制風險的基礎上實現客戶資產的保值增值，致力于在多種市場環(huán)境下皆為投資者創(chuàng)造絕對收益。

　　與公募基金不同的是，我們根據專戶的個性化需求，他的風險承受能力、未來現金流狀況、投資期限等來制訂投資方案；在合法合規(guī)的基礎上，專戶投資的投資品種、投資比例(主要是大類資產配置比例)會更加靈活，比如根據客戶的需求，其專戶資產的股票投資比例有可能是0—100%，相對共同基金來說在策略上也會更靈活。

　　與公募基金一樣的是，在專戶管理中我們也會實行嚴格的風險控制措施。同時，也會根據與客戶的協商，設定一些特殊的風控措施，比如嚴格止損等。

　　記者：你如何看待目前的專戶理財現狀？

　　楊奕：在經過推出初期的過熱后有一定降溫，但目前發(fā)展的趨勢有所好轉，但也面臨一些障礙，比如資金規(guī)模門檻設置較高、委托人投資的稅收問題等。

　　從我們的接觸來看，我們感到一方面投資人擁有較大的理財需求，但資金門檻要求在5000萬元以上限制了大家。就投資管理人和托管人來說，大家都清楚認識到專戶理財市場的潛力，但目前由于單一賬戶規(guī)模較小，獲得的管理費收入也不多，但工作量等同于一個共同基金組合。所以，在“一對多”業(yè)務放開之前，我認為專戶理財的發(fā)展將不會太快。但隨著未來市場的進一步發(fā)展，我們認為共同基金行業(yè)可能出現分化，一些公司專注做公募基金，而另一部分基金公司則主要從事專戶理財服務，基金公司的盈利模式更加多元化。

　　專戶選股觀察三大因素

　　記者：客戶選擇基金專戶的出發(fā)點是什么，對產品有何偏好？在具體的操作上如何確保客戶資金收益保本。

　　楊奕：根據我的了解，客戶用來投資理財產品的資金應該是其實業(yè)投資的盈余，在衡量自己所從事行業(yè)的資產報酬率后，他發(fā)現自己很難再找到一個回報滿意同時自己又擅長的行業(yè)，所以一般是基于資產配置的需求來做專戶理財。大客戶比較注重對投資團隊進行考察，對其投資流程、軟件、硬件進行考察，同時注重資金的安全性，而不是盲目要求一個收益率，而小客戶則一般關心未來1年的投資機會在哪里，你的組合收益率能到多少。

　　在保障客戶資金安全方面，目前3年定存利率是3.33%， 3年期AAA企業(yè)債的收益率在2.5%左右，專戶組合可以用大約6%的倉位來做風險暴露。如果采取CPPI的做法，那么我們的風險資產收益率要在20%左右才能達到投資者的要求。招商基金在年金的管理中采用了DPPI的策略，動態(tài)調整風險資產比例，可以更好實現保值增值的目標。

　　記者：專戶投資的主要策略是什么，在個股選擇上有怎樣的原則，您是如何挑選牛股的？

　　楊奕：市場每天都在波動，驅動因素是什么？我認為是價值驅動。什么是價值？就是一個企業(yè)能給投資者未來能帶給的回報，短期又受到很多因素的干擾，比如資金動向、政治因素、自然災害等等。所以，我相信價值投資、趨勢操作，當然也會采取自上而下與自下而上相結合，定性與定量相結合的策略。

　　在選股方面，我們會關注企業(yè)外部環(huán)境，即行業(yè)發(fā)展空間比較大或者有較高的壁壘；企業(yè)內在素質，即有比較好的盈利模式；同類比較，即細分行業(yè)的領先企業(yè)等三大方面。

　　今年股票投資應關注什么

　　記者：您認為，今年股票投資方面最值得關注的因素是什么，如何看待H股對A股股價的限制作用？

　　楊奕：前面我已談到影響市場的主要因素，從而也就衍生出我們面臨的不確定性，即，價格下跌后的存貨調整何時結束？在一個什么樣的水平上建立其經濟平衡，又如何銜接起新的增長動力？經濟調整的時間究竟有多長，對經濟調整時間的判斷錯誤導致在資產配置上的錯誤，究竟是超配強周期性行業(yè)還是要配醫(yī)藥等弱周期行業(yè)，未來的經濟增長模式是否會發(fā)生變化，新能源、電動汽車、等是否會成為一個新的增長動力？

　　股指的波動可以分為企業(yè)盈利的變化和市場估值水平的變化兩部分。道指和恒指創(chuàng)出新低，有很大一部分是由于實體經濟不景氣導致的企業(yè)盈利的大幅惡化，以及盈利惡化帶來的市場估值折價。由于A股市場和H股市場的參與主體不同，在市場資金緊缺方面也會有差異，因此在外圍經濟體陷入流動性陷阱的狀態(tài)下也可能對市場的估值水平形成壓制。

　　歷史上A/H股溢價率的波動區(qū)間在0－110%之間，目前A/H溢價率處于55%左右的中間水平。由于國內經濟表現和市場流動性相對較好，因此從A/H股溢價率水平來說對A股市場的限制作用可能不大。

　　記者：如何看待金融地產股近期的走勢？

　　楊奕：從行業(yè)數據來看，2009年前兩個月，全國商品房成交均價同比增長11.5%。全國商品房銷售面積同比下降0.3%，已經比去年的情況大為改觀。商品房竣工面積同比增長了29.0%，新開工面積則同比下降14.8%。從外部環(huán)境來看，信貸政策支持力度上升，降息一方面減輕了開發(fā)商的資金壓力，另一方面提高了消費者的購買能力；另外支持中國房地產的長期因素沒有改變，城市化以及人口流動的趨勢依然在延續(xù)。如果央行繼續(xù)保持寬裕的流動性我們認為房地產價格將企穩(wěn)，行業(yè)進入一個良性的發(fā)展水平。金融行業(yè)作為宏觀經濟的整體縮影，與宏觀的關聯度更高，可能會滯后于宏觀的復蘇。

　　產業(yè)資本判斷的價值底線

　　記者：您是如何判斷流動性的大小，主要從哪些方面進行預判？

　　楊奕：主要從兩個方面進行判斷：一是根據M1與M2增速之間的相對關系，比如2月M2增速與M1增速的差值達到9.6，比1月份下降了2.5，但比去年12月上升了0.8，可以說流動性緊張的局面有緩解，但我們還不能說流動性下降的趨勢已經改變了。

　　二是存貸款。我們也用同樣的方法分析存款和貸款指標，存款持續(xù)上升的趨勢沒有改變，2月份是23%，貸款是增加了21%，但如果考慮到新增貸款里有40%左右的票據貼現，那么存款增速相對貸款增速依然保持了4個百分點的差值。

　　記者：您如何看待大小非的減持？

　　楊奕：判斷市場流動性的大小，在大的方面需要考慮商業(yè)銀行的信貸投放、外貿結匯順差變化、央行的流動性調控和實體經濟對流動性的吸納能力等，對于股市來說還要考察市場的參與意愿，即客戶保證金的變動情況。目前雖然貿易順差回落，但信貸投放超出預期，物價回落使得實體經濟對流動性的吸納能力變弱，而在實體經濟下滑周期管理層預計將保證流動性的充裕。

　　大小非的減持或增持的行為代表了產業(yè)資本對金融資本溢價或折價的一種價值判斷。企業(yè)的資金緊缺也可能會導致企業(yè)被動的減持或增持。當產業(yè)資本認為企業(yè)被金融資本嚴重高估，或者企業(yè)面臨嚴峻的資金壓力時可能會選擇減持；而當產業(yè)資本認為企業(yè)被金融資本低估，或者企業(yè)資金異常充裕可能會選擇增持；而大非由于要保持絕對控股地位，一般不會進行太大的減持。從近幾年的大小非行為表現來看，在1600點附近時，產業(yè)資本的增持行為大量增加，可能代表了產業(yè)資本判斷的價值底線。

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