南方盛元紅利、基金天元基金經(jīng)理  陳  鍵

　　自從2005年7月21日我國新匯率制度改革啟動以來，人民幣名義有效匯率指數(shù)從95.5上升到2009年1月底的112.49，升值幅度接近17.8%，美元對人民幣匯率從2005年7月21日的約8.27元/美元，下降到目前的約6.83元/美元，人民幣對美元大約升值了21%。在此期間，上證指數(shù)從1000點左右水平上升到目前的2100點，升幅超過100%，最高還達到過6124點，最高升幅超過500%。如何正確看待一國匯率變動和資本市場之間的聯(lián)系成為熱點話題，應(yīng)該說現(xiàn)在結(jié)論仍莫衷一是。

　　從理論探討方面，匯率變動對一國資本市場的影響，主要有兩種分析視角——(1)現(xiàn)金流導(dǎo)向模型(flow-oriented model)，該模型強調(diào)匯率對一國經(jīng)常項目的影響，認為匯率變化影響企業(yè)在國際市場上的競爭力，會改變企業(yè)的進出口收入與利潤水平，進而影響企業(yè)的股價。而資本市場上的股價變動也會通過財富效應(yīng)影響一國的貨幣需求，從而影響匯率。(2)資產(chǎn)組合導(dǎo)向模型(stock-oriented model)，該模型主要從國際資本流動的角度考察匯率變化與股票收益的動態(tài)聯(lián)系，強調(diào)匯率與一國資本項目的相互作用，認為預(yù)期匯率變化會引起國際投資者調(diào)整其資產(chǎn)組合，導(dǎo)致資本的國際流動，從而引起匯率變化，同時也影響了資本市場上的供需關(guān)系，最終影響資產(chǎn)的價格。兩種模型相比較，模型(1)認為幣值上升會降低企業(yè)的國際競爭力，從而減少產(chǎn)出和利潤，導(dǎo)致股價下跌，而根據(jù)模型(2)，本幣的持續(xù)升值預(yù)期會提升本幣計價資產(chǎn)的相對價格，促使國際資本調(diào)整資產(chǎn)組合，購進本幣資產(chǎn)，從而改變外匯市場和資本市場供求，并通過投資者的買賣行為，完成這一預(yù)期的自我實現(xiàn)與強化。

　　應(yīng)該說，模型(1)比較適用于出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟體，典型代表之一是日本，日本當前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式仍然過度依賴出口——據(jù)相關(guān)測算，外需對日本經(jīng)濟增長的貢獻率仍占到了60%以上。在70-80年代的日元升值初期，日元升值對于日本貿(mào)易條件的改善效應(yīng)大于負面效應(yīng)，因此當時升值與股市上升是同時發(fā)生的，但是由于日本政府在80-90年代錯誤地放任日元大幅升值，同時又希望通過財政貨幣雙擴張的刺激政策來抵消升值負面效應(yīng)，最終卻只能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的膨脹并最終破滅，資本市場一蹶不振——日經(jīng)指數(shù)在1989年底創(chuàng)下38957點的歷史高位后，經(jīng)歷了20年的熊市，至今只能在7600點的水平徘徊。時至今日，每當日元相對美元等主要貨幣走強時，投資者對出口導(dǎo)向型公司如索尼、豐田等的盈利前景產(chǎn)生擔憂，股價走弱，因此形成日元升值-企業(yè)股價下跌的循環(huán)預(yù)期。

　　從實證研究的角度，國外有不少學(xué)者對發(fā)達國家匯率變化與資本市場之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系做了大量實證研究，但是卻沒有能夠得出統(tǒng)一的結(jié)論。比方說有人發(fā)現(xiàn)美國股票收益和貿(mào)易加權(quán)的美元匯率之間有正相關(guān)關(guān)系，也有人發(fā)現(xiàn)兩者之間有很強的負相關(guān)關(guān)系。之所以沒有統(tǒng)一結(jié)論的原因，可能在于模型多數(shù)采用單變量或雙變量模型，同時也沒有對可能影響資本市場收益的其他因素進行控制，所以擬合不夠充分，匯率與資本市場之間的關(guān)系是模糊而不是清晰的。就人民幣匯率波動與國內(nèi)資本市場關(guān)聯(lián)關(guān)系的實證研究，國內(nèi)也有學(xué)者進行了探討(舒家先，謝遠濤，2007)，通過從新匯改啟動到2007年5月25日期間采集的430個樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建出TGARCH模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率對A股股市收益有較大幅度的正向溢出效應(yīng)，即人民幣兌美元升值會引起股指較大幅度地上漲。這種實證結(jié)論和我們在現(xiàn)實中的觀察吻合，也表明現(xiàn)階段資產(chǎn)組合導(dǎo)向模型可能比現(xiàn)金流導(dǎo)向模型更適用于中國的現(xiàn)狀解釋，這種強解釋作用也恰恰說明，在目前階段，市場對人民幣升貶值的未來預(yù)期超越了對實際經(jīng)濟產(chǎn)生的影響作用，匯率波動預(yù)期帶來的“心理面”影響超過了對“基本面”的影響，如果投資者對人民幣匯率的未來變動預(yù)期在短期內(nèi)過高，不切實際，那么對資本市場可能帶來過度波動。

　　正因如此，筆者認為迄今為止，我國官方對人民幣匯率的提法仍然是“保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這種提法對中國資本市場的發(fā)展有著非常重要的意義。這個提法的科學(xué)之處，在于其強調(diào)了“合理均衡水平”，在此前提下的“人民幣匯率基本穩(wěn)定”并不排斥升值或貶值，如果中國經(jīng)濟的進一步增長使得人民幣匯率的合理均衡水平應(yīng)有所提升，則升值是其題中應(yīng)有之意，反之則反是。現(xiàn)階段人民幣匯率保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，有利于市場形成對人民幣匯率的合理預(yù)期，使得資本市場變化更多地反映經(jīng)濟體基本面的變化，而不是被國際資本過度炒作，因為如果那樣的話，最終受害的多數(shù)人恐怕還是本國的投資者。

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