理財周報記者 李曄斌/文

　　中郵揚眉了，光大吐氣了，壓在去年失意者業績上的陰影似乎在牛年瞬間消失。

　　2008年單邊下跌勢中，選擇“自上而下”策略的基金大獲全勝，通過倉位控制最大限度地降低了凈值損失，但中郵、光大等基金辛苦精選了一年的個股卻被撞得頭破血流。

　　風云突變，去年11月至今，雖然股指僅上漲30%，但過半數個股已經翻倍，不少突出選股能力的中小盤基金表現突出。

　　一邊是宏觀經濟繼續的不樂觀，一邊是4萬億投資帶來的不少行業變革機遇，2009年市場環境仍然未知，基民惆悵于“選擇自上而下系的基金還是自下而上”。

　　上下之爭：沒有更好只有更適合

　　上述選擇的答案是無解，自上而下與自下而上兩者孰優孰劣，即便在當今投資界理論上和實踐中都存在著爭論。

　　我們熟知的巴菲特擅“自下而上”，幾十年如一日，堅持價值投資；而索羅斯擅“自上而下”，游歷諸國，豪賭宏觀經濟。兩人雖僅各自掌握其中一種投資藝術，但投資業績卻都為眾人所瞻仰。

　　如同春秋、三國時代的紛爭是中國歷史最精彩的筆墨，兩派的爭艷同樣是投資的魅力所在，華寶興業先進成長基金經理魏東迷戀于：“投資中是選擇自上而下還是自下而上，永遠是一種藝術。”

　　“作為基民而言，希望你基金經理兩者都能做到并做好，但我認為兩者兼備并不容易，只能選擇比較適合自己的投資理念。”匯豐晉信投資總監林彤彤感慨。

　　當“自下而上”遭遇單邊狂跌

　　2008年之前，中國大部分基金經理崇尚“自下而上”的投資理念。倡導該理念的基金經理相信自己具有超常的企業分析和選股能力，企業的內在價值獨立于所處行業和經濟環境，基金完全可以通過成功地發現和投資優質股票，從而創造出高于基準指數的回報。

　　早年(1999年“5?19”行情與2000年春的牛市時期)，“精選個股、集中投資”的自下而上選股方法曾經大行其道，輝煌一時。

　　而即便是之后長達五年的大熊市，同樣有如蘇寧電器、煙臺萬華等股價連續翻倍的高成長股，不少基金憑借出色的選股能力在股指下跌的情況下取得了正向收益。

　　但也正因為此，“人才經常會犯經驗主義錯誤。”以往堅信自下而上選股有效的林彤彤經歷去年熊市行情后開始反省。

　　經驗使然，因為將注意力過多地集中在如何選股之上，很多基金經理在去年有意無意地忽視了倉位對基金業績的影響。

　　如果說“無意”在于經驗主義使然，那么“有意”則來自于基金經理們的自信。

　　客觀而言，雖然2008年遭遇潰敗，但基金經理們“自下而上”的自信并不盲目，掌握“自下而上”選股方法對于基金經理而言有兩個要求，第一是需要分析公司的財務，這個要求并不復雜，看毛利率、凈資產收益率等幾個關鍵指標足夠了，主要看歷史和現在這個公司是不是出色，財務數據是不是與管理層言行一致。

　　另一要求是有條件調研這個公司的業務模式和發展空間。在這一點上基金公司既有來自于賣方的研究報告，亦可有公司行業研究員出差調研獲得第一手訊息。

　　具有專業知識和信息渠道優勢的基金經理對上述要求游刃有余。但問題是即便紙上的或眼見的都未必真實。

　　在2007年6000點高位，券商報告依然指導基金經理對PE上百倍的上市公司作出“買入”的評級，華寶興業先進成長的基金經理魏東對此顯得頗為無奈：“排名再前再高薪的研究員也沒法幫你，而且很可能他們也像優秀企業家一樣向你描述事實，并對未來作出線性增長預測，即現在好，那未來一定更好，現在差，未來一定更差。”

　　相對而言，國外的基金經理是“幸福”的，面對下跌風險，美國基金經理所做的并非盡量減低倉位，而是在不同行業中相互輪換。例如在這次下跌中增加能源類、貴金屬類和醫藥等行業股票，減低損失幅度。

　　悲哀的是去年中國基金經理們也同樣如此做了，但效果并不理想。

　　興業基金老總楊東連續多年業績始終排在業內前列，他并不意外于這種不同：“中國股市是非有效市場，趨勢投資在過去、現在、甚至將來很長一段時間都將占據主流，在如此基調之下，照搬國外精選個股的做法并不適合中國股市國情。”

　　但同樣從業數十年的富國基金老總竇玉明卻依然堅信“自下而上”投資理念是中國基金業最優投資策略，因為他認為長期而言宏觀經濟與指數是否存在正相關性仍然不能確定。

　　王亞偉也提出疑問，基金經理們習慣于研究宏觀經濟來判斷市場方向，但問題是，股市規模還小的時候，不足以反映宏觀經濟。而股市成為經濟晴雨表時，和經濟的關系又存在類似先有雞還是先有蛋這樣的哲學難題。

　　友邦華泰價值增長基金經理汪暉在經歷今年以來“唐突”的上漲行情后，也認為虛擬經濟跟實體經濟不是完全一一對應的，完全基于宏觀經濟去投資股票，不管在理論上還是實踐上都是不對的。分析宏觀經濟不等于分析股票市場，這不能劃等號。

　　茅臺跌至80：

　　“自下而上”的巴菲特們錯了嗎

　　選擇“自下而上”投資策略的基金經理在去年同樣遭遇巴菲特式價值投資的困惑。

　　中國年輕的基金經理們曾清楚記得巴菲特和彼得？林奇在教科書上告訴他們熊市中一定存在能夠抵御市場下跌的個股，因為“即便是宏觀經濟不景氣，幾千家公司總有那么幾家盈利增長可期”。而必須組合投資的公募基金還認為這樣的公司不少。

　　基金經理們讀著巴菲特的傳奇經歷長大，對巴老咬定青山不放松的投資理念根深蒂固，他們在去年堅信消費、新能源等行業優質上市公司能夠抵御宏觀面不景氣等大背景不利因素的同時，重倉持有貴州茅臺、天威保變、山東黃金等個股。

　　上述公司雖然2008年繼續維持100%以上的凈利潤增長，股價卻難逃腰斬再腰斬的厄運。

　　但這并不是悖論，市場是博弈的，短期價格由供求關系決定。翻查已經停止更新的TOPVIEW歷史數據，一手導演貴州茅臺從200元高位滑落至80元的始作俑者仍然是基金，這只機構抱團取暖比例高達流通盤80%以上的個股終究沒有扛住熊市最后一根稻草，被部分價值投資的叛逃者拋棄。

　　縱然巴菲特在對待中石油等自認溢價的個股亦會選擇拋售，但他是在中石油仍受眾人追捧的上漲勢中逆勢離場，而不是狼狽地在下跌過程中順勢出逃。

　　在財經評論家曹中銘看來中國基金業者對于價值投資的理解更多地是形而上學的，價值投資的背后，其實就是眾多基金紛紛扎堆在一起抱團取暖，當基金經理們困惑于市場沒有真正的“價值洼地”時，其‘價值投資’的步伐并沒有停止的跡象，股指處于歷史高位時仍然大舉建倉，本質上折射出所謂的價值投資已成其投資理念的一塊“遮羞布”。

　　“在股價嚴重高估的時候賣出股票是不是更符合“價值投資”的精髓呢？”德盛基金研究中心的江賽春提出質疑：“基金需要反思的是，究竟是把價值投資當作一句口號，還是真正需要尊重的基本投資規律？”

　　按照巴菲特的操作邏輯，上述價值投資的叛逃者理應在貴州茅臺沖擊230元的上漲的過程中拋售，而不是在確定的下跌勢中。

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