基金管理人并未形成自己固有的投資風(fēng)格，也不能按照基金產(chǎn)品的契約進(jìn)行投資

　　理財(cái)周報(bào)記者：李曄斌/文

　　做投資的人，喜歡迷信于所謂權(quán)威之下，常常會為“基金建倉某股”而砰然心動，或者為“基金集體減倉”而心力交瘁，我們告訴你：你被騙了。

　　如果說2008年熊市讓中國基金經(jīng)理被迫走下神壇的話，本文將使這些過往的投資天才們降格為平民，甚至是庸才。

　　截至到10月31日，wind數(shù)據(jù)顯示，以基金經(jīng)理初次擔(dān)任公募基金起始年限為依據(jù)，現(xiàn)任的441名基金經(jīng)理的平均從業(yè)年限為3.27年，現(xiàn)有的490名基金經(jīng)理中，博士約占10%，碩士接近90%，大學(xué)本科不到1%。

　　這樣一群高學(xué)歷的從業(yè)者掌管了2.5萬億的資產(chǎn)，打著“精選個股”、“靈活配置”等旗號在短短6年時間里批量生產(chǎn)了480余只基金，并以“專業(yè)投資”的名義收取每年1.5%的管理費(fèi)。

　　選股與擇時是對一名基金經(jīng)理能力水平的基本判斷，過往針對某只基金相關(guān)能力的評判不勝枚舉，但以行業(yè)為樣本，整體考察過往幾年中國基金經(jīng)理們上述兩項(xiàng)能力的報(bào)道卻因公開數(shù)據(jù)的缺失并不多見。

　　中國基金經(jīng)理們選股與擇時能力究竟如何？兩者孰優(yōu)孰劣？繼而是否真有能力通過“專業(yè)投資”來為基民“精選個股”、“靈活配置”？理財(cái)周報(bào)試圖揭開中國基金經(jīng)理們的“皇帝的新衣”。

　　四大教授：選股沒有明顯傾向，市場把握能力也比較差

　　理財(cái)周報(bào)記者在對國內(nèi)各高校金融學(xué)教授的尋訪中了解到，部分大學(xué)教授運(yùn)用T-M、H-M模型對于基金選時選股能力有過一定研究，這些并未公開過的研究數(shù)據(jù)結(jié)論頗讓人意外。

　　武漢科技大學(xué)楊捷曾收集了2003年1月3日至2006年12月31日時間段內(nèi)198周基金數(shù)據(jù)，對國泰金鷹增長、博時價值、大成價值、易方達(dá)平穩(wěn)增長、銀華優(yōu)勢、南方穩(wěn)健、華夏成長、華夏債券、華安創(chuàng)新、華安中國、嘉實(shí)成長、長盛成長、大成價值、富國動態(tài)、融通新藍(lán)籌、南方抱怨、鵬華行業(yè)、寶盈鴻利等17只基金進(jìn)行上述跟蹤計(jì)算，得出少數(shù)樣本基金具備選股能力，所有基金均不具備擇時能力的結(jié)論。

　　對于中國基金的選股能力有人做過這樣一組實(shí)驗(yàn)，選取2008年全年為一時間段，分A、B、C三組投資組合，每一組合都隨機(jī)用飛鏢投擲出20只股票，每只股票的投資額度占組合的1/20。

　　在規(guī)定時間段內(nèi)，飛鏢選出A、B、C三個股票組合按基金2008年平均71%倉位計(jì)算，收益率分別是-42.98%、-31.97%和-38.11%。三個組合的平均收益率是-37.68%；若按三個組合滿倉操作計(jì)算，平均收益率為-53.08%。

　　2008年前成立的258只偏股型基金同期平均收益率為-47.02%，按71%倉位計(jì)算，這個成績比飛鏢選出的三個組合的平均收益率低了約10個百分點(diǎn)；A、B、C三個組合收益率分別高出偏股型基金4.04%、15.05%和8.91%。

　　基金經(jīng)理們的選股能力可見一斑。

　　而浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院副教授劉建和則統(tǒng)計(jì)了2002年下半年至2007年上半年十個半年期所有開放式基金擇股與選時能力數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基金整體在各個階段中的選股沒有明顯傾向，市場把握能力也比較差，基金群體對于整個市場來說具有抗跌和抗?jié)q的特點(diǎn)。

　　同時所有業(yè)績持續(xù)能力亦不強(qiáng)，一方面是因?yàn)殚_放式基金對證券行情的預(yù)測不準(zhǔn)確，同時也可能與部分基金減持選股終于選時的操作理念有關(guān)。

　　另外，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)于麗應(yīng)用國外成熟市場對開放式基金評價的指標(biāo)， 分析了中國開放式基金的選股能力和擇時能力等問題， 得出我國大部分開放式基金有一定選股能力但選時能力不是很強(qiáng)的結(jié)論，該研究報(bào)告選用從 2004年1月1日之前成立的29只開放式基金，并以2004年1月1日至2005年12月31日為熊市的一個時間周期，2006年1月1日到2007年6月 31日為牛市的一個時間周期，來分析開放式基金在熊市和牛市中的選股和擇時能力。

　　最后，貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院副教授楊華蔚對開放式基金在牛、熊市階段(2003年1月-2008年4月)選股與擇時能力的比較研究后得出在熊市階段基金表現(xiàn)出較強(qiáng)的擇時能力(32%的股票型基金和44%的混合型基金)，說明在股市普遍低迷的情況下，機(jī)構(gòu)投資者更為理性，對股市變化的預(yù)見性高于普通投資者的平均水平，表現(xiàn)出較強(qiáng)的市場把握能力；而在牛市階段基金則表現(xiàn)出較好的選股能力，擇時能力指標(biāo)普遍為負(fù)值，在股市過熱、股價普遍被高估的情形下基金經(jīng)理們都比較小心謹(jǐn)慎，以致錯失了一些投機(jī)的時機(jī)。

　　基金高買低賣 選股能力逐步提升

　　為了更貼近市場，理財(cái)周報(bào)希冀從天相以及wind中的相關(guān)數(shù)據(jù)體現(xiàn)基金行業(yè)擇股與選時能力。

　　擇時方面，記者根據(jù)基金2004年第一季度起始至2008年四季度各階段倉位高低和上證指數(shù)的走勢對比(見圖1)可看出：基金在市場最底部時，倉位較低；最高峰時，基金的平均倉位往往較高，這并不是一名具有一定選時能力的投資者理應(yīng)具備的素質(zhì)，較好的擇時表現(xiàn)應(yīng)為在市場底部的時候，逐步加倉，保持高倉位，在市場頂峰的時候逐步減倉。

　　擇股能力方面，理財(cái)周報(bào)記者通過對申萬基金重倉指數(shù)與滬深300指數(shù)的對比(圖2)可見：在2004-2005年區(qū)間段內(nèi)，重倉股的表現(xiàn)落后于滬深300指數(shù)，但是2006年之后，重倉股的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于滬深300，雖然四年區(qū)間，基金重倉股指數(shù)相對于滬深300指數(shù)并不完全占優(yōu)，但中國基金經(jīng)理的選股能力亦在逐步提高中。

　　三年跟蹤數(shù)據(jù)揭秘：基金選時選股能力負(fù)相關(guān) 選時能力左右業(yè)績

　　針對行業(yè)群體，江賽春領(lǐng)銜的德圣基金研究中心以單只基金為樣本，亦對所有基金的擇股、選時能力做了近三年的跟蹤分析。

　　該研究中心對基金兩項(xiàng)能力評估采用經(jīng)典的CL模型，以周凈值增長率序列，對過去各年份數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出，其中選股能力指標(biāo)>0，且數(shù)值較大，說明選股能力強(qiáng)；擇時能力指標(biāo)>0，且數(shù)值較大，說明擇時能力強(qiáng)。

　　數(shù)據(jù)結(jié)果讓人意外，擇時或擇股單方面能力突出的基金業(yè)績排名并不顯著：2006年度(全年上證指數(shù)上漲133%)擇股能力排名前三的基金世紀(jì)分紅(選股能力指標(biāo)：0.7722)、南方穩(wěn)健(選股能力指標(biāo)：0.6287)、中海成長(選股能力指標(biāo)：0.4964)當(dāng)年業(yè)績排名僅在行業(yè)中流水平(77、90、78)；擇時能力前三的基金：南方積配(擇時能力指標(biāo)：0.0093)、基金泰和(擇時能力指標(biāo)：0.009)、基金科匯(擇時能力指標(biāo)：0.0078)，當(dāng)年業(yè)績相對較高，但亦不突出。頗具看點(diǎn)的是，2006年兩項(xiàng)指標(biāo)的冠軍世紀(jì)分紅與南方積配分別是另一項(xiàng)指標(biāo)的副班長。

　　對此，一位基金研究員向理財(cái)周報(bào)記者分析：“基金的選股能力和選時能力存在一定的負(fù)相關(guān)性，即使基金經(jīng)理有能力做出明智的股票選擇，但同時又被不恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)選擇所抵消，更深的可能是他們?nèi)狈Ω�多的有關(guān)組合投資管理的系統(tǒng)思想，顧得了頭顧不了腳。”

　　2007年，擇時和選股能力靠前的基金當(dāng)年業(yè)績均表現(xiàn)優(yōu)異，擇股能力前三建信優(yōu)選(選股能力指標(biāo)：0.8224)、國泰精選(選股能力指標(biāo)：0.73)、匯添富優(yōu)勢(選股能力指標(biāo)：0.7159)凈值增長率分別排名第44、38、26。而擇時能力排名第一的華夏大盤基金更是2007年基金業(yè)績狀元。

　　2008年遭遇單邊下跌勢行情，依據(jù)“自上而下”選股策略的基金大獲全勝，在擇股及擇時能力指標(biāo)上亦體現(xiàn)明顯。剛剛過去的2008年擇股能力指標(biāo)排名前三的基金出人意料的是易方達(dá)50、中郵優(yōu)選、國海彈性，其中易方達(dá)50是一只被動選股的指數(shù)基金，而中郵核心更是去年排名墊底基金，第一名擇股能力數(shù)值更是從前2年的0.8直線下降至0.2345。

　　擇時能力前三的基金表現(xiàn)突出，金鷹精選(擇時能力指標(biāo)：0.012)、華夏精選(擇時能力指標(biāo)：0.01)、荷銀成長(擇時能力指標(biāo)：0.009)，業(yè)績分別排名15、16、12。

　　這三年所有基金擇股能力指標(biāo)行業(yè)平均值分別是0.047933、0.2716、

　　-0.00966；擇時能力指標(biāo)平均值則為0.00216、-0.00252、-0.0000937，連續(xù)兩年的負(fù)值使得基金加倉或減倉的行為成為研判大勢的反向指標(biāo)。

　　三大原因致基金業(yè)績無持續(xù)性

　　基金擇股與選時能力的分析揭示了中國基金經(jīng)理選股毫無章法，選時完全撞運(yùn)氣的事實(shí)，導(dǎo)致的直接后果是基金業(yè)績無持續(xù)性可言，該結(jié)論亦有研究數(shù)據(jù)佐證。

　　安信證券金融工程分析師任瞳于近日發(fā)布基金業(yè)績持續(xù)性跟蹤報(bào)告，報(bào)告以2005年1月1日至2008年6月30日為考察區(qū)間，業(yè)績持續(xù)性的觀察涉及基金在兩個相鄰時間區(qū)間上業(yè)績的比較，其中前一個時間區(qū)間稱之為觀察期，后一個為持有期。觀察期和持有期的劃分具體為以下10個：3M-3M、6M-3M、6M-6M、9M-3M、9M-6M、9M-9M、12M-3M、12M-6M、12M-6M和12M-12M，其中，3M-3M即觀察期3個月、持有期3個月，其他的依此類推。

　　最后跟蹤數(shù)據(jù)顯示股票方向產(chǎn)品包括封閉式基金在內(nèi)的持續(xù)性普遍不明顯(在任何一個時間區(qū)間上都未出現(xiàn)某種程度的持續(xù)性)。同時，數(shù)據(jù)在所觀察的時間區(qū)間上也沒有發(fā)現(xiàn)明顯的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象(負(fù)相關(guān)占比均較低)。

　　報(bào)告最后分析中國基金業(yè)績持續(xù)性不顯著的原因大致有三：其一是國內(nèi)市場作為新興市場的多變性，其二是國內(nèi)基金管理人投資風(fēng)格的易變性，其三是國內(nèi)基金行業(yè)人員的頻繁流動特征。

　　這三點(diǎn)結(jié)合起來可以部分解釋國內(nèi)基金業(yè)績持續(xù)性的缺失，即，國內(nèi)市場仍然具備鮮明的新興市場特征，波動劇烈、風(fēng)格輪轉(zhuǎn)以及主題變換頻繁，同時，國內(nèi)的基金行業(yè)發(fā)展時間不長，管理人并未形成自己固有的投資風(fēng)格，也常常不能按照基金產(chǎn)品的契約進(jìn)行投資。

　　中國基金應(yīng)該“自上而下”抑或“自下而上”的爭論仍在繼續(xù)。仔細(xì)推敲，也正因?yàn)橹袊�基金�?jīng)理們對于任何一種投資策略都并不擅長才導(dǎo)致風(fēng)格的飄忽不定，“行業(yè)的浮躁致使基金經(jīng)理無法靜下心修煉內(nèi)功，真正確立適合于自身的投資理念，從而導(dǎo)致?lián)窆膳c選時能力皆不具備，業(yè)績的非持續(xù)性成為必然。”這位基金研究員感慨道。

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