馬永諳/文

　　前段時間，我的一篇文章認為，基金的產品風格(設計風格或運作風格)是影響業績的主要因素。有人演繹了一下，說由此推斷基金經理沒有用。這個推斷顯然缺乏邏輯性。不過后來有人問：你說基金經理有用，其用處究竟在哪里？

　　回答這個問題得分兩步走。第一步，我們將基金經理作為一個群體來分析。在比較成熟的市場上，機構投資者是主體，基金是其中之一。基金的主要交易對手是其他機構投資者，市場參與者的信息不對稱較小，因此市場的有效性就比較高。結果是基金整體很難戰勝其他對手(反之亦然)，而且因為倉位的限制，也很難戰勝市場。

　　這似乎支持了基金經理無用的結論，但是不要忘了，基金整體戰勝不了市場和其他交易對手是因為市場參與者誰也不比誰知道的多，誰也不比誰聰明多少。如果很不幸你比別人知道的少，或者比別人笨，那么你很快就會被淘汰掉。大多數散戶最后會在市場有效性提升的過程中被消滅掉，就是這個緣故。這一部分的結論是：有效市場下因為基金經理的有效運作，才使你的基金獲取了市場平均收益而不是被淘汰。

　　那么在有效性較低的市場中呢？市場有效性較低，說明市場參與者獲取的信息差異較大，或者對信息的反應差異較大。前者是信息不對稱，而后者則是市場參與者的專業素養不一。獲取信息較多、專業素養更高的參與者不僅能獲取市場平均收益，而且還能從獲取信息少、專業素養低的參與者手里獲得超額收益。A股市場有效性顯然還有待提高，而基金經理作為一個群體無疑是這個市場上信息獲取能力、專業素養最高的。這個結論有沒有依據？看看每個市場周期中基金的表現，除了2007年單邊上漲的市場外，大多數年份中基金都獲取了超額收益。上漲時能跟上市場腳步，下跌時能少跌一些，長期來看超額收益就很可觀了。這一部分的結論是：在有效性不高的市場中，基金經理能跑贏市場獲取超額收益。

　　第二步是對基金經理的個體進行分析。國外的研究表明，長期來看同一類基金(即風險水平接近的基金，如股票型基金)業績趨同，這一點在國內也是成立的。但在短期(如1-3年)，基金業績會因為基金經理不同而差異較大。另一方面，無論國外還是國內都存在著長期跑贏市場和同類的“常青基金”，這多半和基金經理有密切的關系。

　　波士頓大學管理學院金融學教授滋維•博迪(Zvi Bodie)說，這種長期超額收益是市場對基金經理的勤奮和智慧的回報，我更傾向于認為是基金經理發現了有效市場下的局部無效。因此，對于我們這樣有效性不高的市場來說，隨著基金經理投資管理水平的提升，這種“常青基金”可能會更多，因為我們的市場環境更適合他們成長。

　　(作者為銀河證券研究所基金研究部研究總監)

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