□ 本報記者 袁 華

　　日前，華夏基金固定收益總監楊愛斌就債券市場和華夏基金固定收益團隊接受了本報的特約專訪。提及華夏債券基金2008年的第三位置，楊愛斌說到：“我們債券基金的規模非常大，超過了前兩名的總和。可以說，去年我們的固定收益團隊實現了規模和業績雙領先。”

　　楊愛斌對自己團隊去年的成功運作感到欣慰。

　　“實際上，我們運作的所有固定收益資產超過1100億，包括股票型基金的債券資產、社保委托債券組合、企業年金等，這么大的規模，我們總體來說完全把握了債券牛市帶來的投資機會，也均取得了超越我們客戶期望的收益率。”

　　悲觀論者不悲觀

　　記者：我們聽到大多數分析人士的觀點是，2009年的債券市場投資機會并不大，您對此如何看？

　　楊愛斌：很多人說固定收益投資者通常來說是一個悲觀主義者，為什么呢？因為在經濟不好的時候、物價回落的時候，債券市場會有牛市的可能。作為一個債券投資人來說，他希望牛市，所以通常對于經濟是比較悲觀的。

　　如果要判斷債券市場還有沒有機會，還有沒有更大的收益空間，其實核心是判斷我們的經濟會不會復蘇，或者說經濟會不會更糟糕。

　　我們做投資都無法回避經濟周期，如果說我們去做任何自上而下的投資判斷經濟，無非就是兩個東西，一個是實體經濟的增長，另外一個是價格總水平的漲跌。如果我們把經濟增長作為一個縱軸，把物價水平作為一個橫軸，它會把整個經濟分為四個象限。可以看到，在這四個象限里面，每一個階段都有一個資產類別非常好。在2006年、2007年，是股票市場的天下。從2007年的下半年開始，到2008年的上半年，又是商品市場最好的時候。2007年的下半年到2008年開始，股票市場步入了熊市，但是債券市場又異軍突起。投資永遠都是像一年四季一樣有春夏秋冬。

　　對于2009年，債券市場存在三種可能，一是牛市。這種情況下經濟大幅下滑，通縮壓力顯現，央行繼續減息，銀行資金成本大幅下降使得國債收益率曲線向下平移；第二種情況是經濟還在回落，但是GDP增速會穩定在7%或者是8%的水平，上半年經濟可能面臨的壓力大一些，但是下半年會逐步恢復。那么債券市場的短期利率會下降很多，但是長期利率并不會下降，甚至會上升。第三種情形是經濟嚴重下滑，央行向市場減息，同時央行向市場注入大量流動性導致短期利率大幅下降，下降幅度超過銀行資金成本的下降幅度，而由于市場對未來長期通脹有所擔憂，以及積極財政政策可能導致中長期國債供給增加，相應地長期國債收益率的下降幅度要相對較小，最終導致收益率曲線陡峭化。

　　不過，就我們團隊的分析來看，我們更傾向于認為第二種情形出現的概率較大。

　　記者：你們得出這一判斷的依據是什么？

　　楊愛斌：我們觀察到，政府目前出臺的政策非常及時而且力度很大，顯示了政府的決心和勇氣。中國過去的情況表明，只要政府下定決心，總可以找到應對問題的辦法。

　　中國經濟過去30年的增長主要來自于投資和出口，所以我們判斷未來的中國經濟前景還是要判斷我們的投資有沒有問題，我們的出口有沒有問題。出口大家沒有太多的疑問，2009年會給我們帶來比較大的壓力。好在中國的政府部門、中國的居民部門、中國的企業部門的資產負債狀況比較好，所以我們可以做比較大的投資，這也是我們對于中國的經濟2009年不會出現非常大的下降的信心來源。

　　從貨幣政策來看，大家都一致認為，2009年是一個適度寬松的貨幣政策。可以看到，我國還有巨額的順差，還有巨額到期的央票，可以預計存款準備金率會大幅度下調，這會給銀行體系帶來非常充裕的流動性。同時人民銀行取消了信貸規模的控制，這有助于實體經濟逐步地恢復。

　　另外，在利率政策這方面，隨著物價的回落，利率可能也會有一個適度回落的空間。所以，貨幣政策對資產市場、債券市場短期來說都是非常正面的。當然，對于股票市場長期來說可能更加正面。

　　總的來說隨著貨幣放松、物價回落，債券牛市還沒有走完，但是隨著實體經濟開始復蘇，債券市場的基本面會逐步走壞，到那個時候，我們必須要規避風險。另外，判斷債券市場資金面也是非常重要的因素，根據我們的研究，我們認為2009年的上半年，債券市場會面臨非常充裕的資金，我們甚至認為貨幣市場的利率會下降到非常低的地步，也許會重演2005年的情形。

　　在債券的供應方面，當然也會相應地增加，但是對比央行流動性釋放之后導致銀行體系過剩的資金來說，2009年上半年債券市場的資金供求關系，不會發生逆轉。過去，商業銀行由于大量的資金被央行準備金率上調，發行央票回籠，2009年會大規模釋放出來，2009年債券市場最重要的投資者是商業銀行。2009年銀行的信貸增長會上升，但扣掉貸款之后，銀行可投資債券的資金還會增加。

　　信用債投資可能貢獻超額收益

　　記者：如果中國經濟真的如您所說，GDP增速會穩定在7%或者是8%的水平，那么，意味著債券市場牛市不再。華夏基金管理的債券資產超過1100億元，這是否意味著固定收益類產品會面臨投資機會短缺的情況？

　　楊愛斌：確實，2009年債券市場的投資機會不大。不過，這并不意味著沒有交易性機會。目前，我們手上持有不少長久期債券。現在，央行已經開始放松貨幣，銀行、保險等債券市場的大機構就需要配置長久期債券，這就會有一定的交易性機會。

　　另外，信用策略是我們一個非常重要的策略。根據我們的研究，美國和日本市場上信用利差與經濟增長存在著明顯的反向關系，并有一定領先性。經濟下行階段減持低信用品種，增持高信用品種，經濟企穩時增持信用債券，以利用信用利差的下降獲利。如果說，2009年債券市場最大風險來源是經濟出現復蘇，那么，信用債券的投資可能是貢獻超額收益的一個重要來源。

　　記者：既然如此看重信用債券的投資，你們對公司債的行業特征有無傾向性？比如，房地產行業。因為，根據《證券日報》研究中心的統計，去年發行的公司債中有很大部分是房地產企業。

　　楊愛斌：我們對公司債的行業特征有關注，但更多的是對具體企業的考量，尤其是公司是否具備良好的現金流和公司的經營管理戰略等。對于你提到的房地產行業，我個人認為，還是有好企業的，比如萬科。不過，就目前而言，我們還是同意高盛對這個行業的判斷。

　　記者：我們知道，2008年，華夏債券基金取得了超過11%的優良業績。對于債券基金的投資者來說，按照您的估計， 2009年收益率的合理預期應該是什么水平？

　　楊愛斌：就華夏債券基金來說，我們希望能繼續為我們的持有人獲得5%以上的年收益率，但最終收益率的高低可能要取決于中國經濟的走向，取決于美國經濟和美元的走向。當然，也要看今年新股發行和股市的情況。像我們公司去年發行的華夏希望債券基金可以有20%的股票倉位。如果新股發行和股市的情況較理想，我們的希望債券基金有可能能獲得更好的收益。

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