據有關分析資料，近幾個月來，美國證券交易所在每日最后交易小時內的交易出現了一些不尋常的現象。與07年及06年同期相比，最后一小時內不僅股票交易量顯著增加，而且價格波動幅度也更加劇烈。

　　⊙國聯安基金 王峰

　　根據瑞士信貸公布的數據，2008年11月，標準普爾500指數的成份股在最后一小時內的平均交易量占市場總交易量的26.2%，在最后30分鐘內的平均交易量占總交易量的17.1%，而在2006年及2007年，該比例分別為20.7%及12.9%。價格波動也相隨而生。9月1日至12月中旬，在S&P500指數表現最差的10天里，指數大幅滑落很多都發生在下午3點以后。

　　杠桿ETF成為新寵

　　對于此現象的產生有多種解釋。有一種說法認為，這是美國基金在面臨大量贖回時拋售股票所導致。但是通過觀察市場中不同基金產品交易與規模的變化，人們有理由認為杠桿ETF(Leveraged ETF)可能是真正的主導因素，盡管上述現象是由眾多因素共同作用的結果。

　　在美國，杠桿ETF最早出現于2006年，在之后的幾年時間里發展迅速。目前，美國市場上的杠桿ETF已經超過100只，放大倍數基本集中在2倍或者3倍，產品種類基本涵蓋股票、債券與商品等。杠桿ETF的標的股票指數既有覆蓋所有行業的，也有只包含若干個或單個行業的。與傳統的ETF不同，杠桿ETF能使投資者獲得幾倍于標的指數波動的投資收益；相反，它也能使投資者遭受幾倍于標的指數波動的投資損失。在這一領域當中，市場主要參與者是ProFunds 集團和Rydex 投資公司。截至去年三月底，ProFunds旗下的ProShares已經是全美第五大ETF管理公司，擁有大約60支在美國掛牌上市的產品。

　　2006年6月，Profund發行的首批杠桿ETF包括3種投資策略。第一種為牛市杠桿ETF(Bullish Leveraged ETF)，即在市場上升時，使投資者能獲得2倍于標的指數的投資收益；第二種為熊市ETF(Bearish ETF)，即使投資者所能獲得的收益率剛好與標的指數的收益率相反，比如標的指數下跌1%時，投資者卻能獲得1%的正向收益率；第三種為熊市杠桿ETF(Ultra-short ETF)，市場下跌1%時，投資者理論上所能獲得的收益率為2%。

　　杠桿ETF日漸成為對沖基金與其他機構投資者的新寵，因為利用杠桿ETF可以更快的構建自己的風險頭寸調整，實現基金避險策略。由此，杠桿ETF也經常成為股市里交投最為活絡的證券品種。我們不妨具體觀察杠桿ETF在過去三個月中的交易量變化。在2008年第一季度，ProShares發行的UltraShort Financials ETF的日交易總量僅為800萬份，而在過去的三個月中，其日交易總量上升至2700萬份。2008年12月12日，該ETF產品交易總量高達3200萬份，而市場中交易活絡的沃爾瑪超市股票的交易總量不過為2400萬股。此外，ProShares 發行的UltraShort S&P500 ETF在過去三個月中的平均日交易總量達到了6000萬份。杠桿ETF交易量不斷放大，一定程度上將增強市場中的演變趨勢，加劇了市場波動。那么，杠桿ETF交易量的增加，為何會影響到股票市場交易量？為什么最后一小時的價格也大幅波動？若分析主要原因，不難看出都與杠桿ETF自身特點有關。

　　杠桿ETF的特性

　　有別于傳統的ETF產品，杠桿ETF有兩個重要特點。其一，創建杠桿ETF時，需要通過使用指數期權、指數期貨等金融衍生工具，來增加或減少杠桿ETF市場風險頭寸；其二，杠桿ETF采用目標杠桿比率管理策略，即放大倍數通常是事先確定、恒定不變的。

　　機構投資者在大量買賣杠桿ETF時，為鎖住自己風險，需要同時買賣杠桿ETF所對應的基礎資產。考慮到杠桿ETF的放大效應，機構投資者買入或者賣出股票的數量也可能要加倍。

　　其次，為維持恒定杠桿比率，杠桿ETF的基金管理人在每個交易日末進行資產組合調整，必須要買入或者賣出一定數量的標的指數成份股。考慮到不同產品的杠桿比率，基金經理買入或者賣出股票的數量也可能要加倍。

　　更值得我們關注的是，無論股票市場上升或者下跌，牛市與熊市杠桿ETF基金管理人買賣股票的方向是一致的，即會同向加劇市場交易波動。一般情況下，杠桿比率可以定義為ETF標的資產及其衍生品頭寸對ETF份額價值的比。在市場下跌時，經過杠桿放大的牛市ETF份額價值的縮水速度要快于標的資產及其衍生品頭寸的下跌速度。這就導致ETF標的資產及其衍生品頭寸對份額價值的比上升，杠桿比率變大。為了維持原有的杠桿比率，基金需要出售資產組合中的多頭頭寸來降低ETF標的資產及其衍生品頭寸。同樣原理，在市場下跌時，經過杠桿放大的熊市ETF份額價值的上漲速度要快于標的資產及其衍生品頭寸的上漲速度，導致杠桿比率下跌。基金為了維持原有的杠桿比率，需要在每個交易日末加大空頭頭寸并賣出標的資產來增加ETF標的資產及其衍生品價值。而在市場上升時，牛市ETF和熊市ETF則都是買入標的資產。所以，當市場發生變動時，牛市ETF和熊市ETF的操作方向總是一樣的，導致了每個交易日末股市交易與價格的較大變化。

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