招商證券研發中心

　　隨著A股市場指數從2007年末震蕩下跌，封閉式基金持倉也不能擺脫系統因素的影響，同樣經歷了一個持續下跌的過程。同期封閉式基金折價率則呈現出震蕩上升的特點。至2008年11月28日，封閉式基金整體折價率從2008年4月的最低點18%，上升至28%。其中部分到期期限超過3年的長期基金整體折價率又回升至30%以上。

　　關于封閉式基金折價率的存在，在不同的市場上有多種解釋。我們認為，封閉式基金合理估值就是其持倉的價值，也就是基金凈值。并且，封閉式基金到期時，不管是清算還是轉開放，套利機制一定是有效的，二級市場價格必然向價值收斂。這一點也在前期到期封閉式基金的實際市場表現中得到驗證。

　　我們將封閉式基金看作一個遠期貼水的股票指數期貨多頭，和一個久期與封閉式基金到期期限相同的債券的組合，這種組合的風險和收益特性較特殊，在未來出現損失的概率極低的同時，保留了市場環境較好的情形下獲取較高收益的可能性，是當前用市場上其他資產很難構造出的組合特性。

　　此外，考慮到封閉式基金是一種期限相關的金融工具，其折價率中包含了期限相關的流動性風險補償，但同時也包含了期限無關的制度性風險補償。在估計買入并持有到期策略預期收益時，有必要剔除制度性風險補償的因素。如果將剔除制度風險補償后封閉式基金視為折價交易的零票息債券，可以用估計零票息債券到期收益率的方法，給出不同期限封閉式基金的期限相關年化收益率。

　　假設投資者以當前價格和折價率買入封閉式基金，并持有到期，同時假設當前價格為到期價格的估計值，我們就可以用該模型計算出封閉式基金當前折價率對應的(年化)到期收益率。投資者可將這個年化收益率與機會成本(如：同期限國債收益率)相比較，若年化收益率不低于機會成本，則持有封閉式基金是有利可圖的。

　　但以封閉式基金當前價格作為其到期價格的估計值，顯然有不合理之處，因而我們設置到期時基礎股票市場指數的漲跌幅的不同情景，推算以當前價格和折價率買入并持有到期策略的折價率對應年化收益率(假設封閉式基金的持倉是足夠分散的)。投資者可根據指數下跌情景下的對應收益率變動情況，結合自身的期限要求和風險承受力，選擇與自身投資要求相匹配的封閉式基金。(表1、2)

　　表1:不同市場情景下折價買入高倉位封閉式基金并持有到期的到期回報估計(截至11月30日)

　　數據來源：招商證券研發中心

　　表2:不同市場情景下折價買入低倉位封閉式基金并持有到期的到期回報估計(截至11月30日)

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