德圣基金研究中心 德圣研究團隊

　　昨日，停牌八個月的云天化、云南鹽化以及*ST馬龍復牌即遭無量跌停,今日仍然延續跌停，復牌股首次考驗基金估值新政。

　　出于公允價值以及避免停牌股對基金估值影響，證監會9月12日宣布基金凈值自9月16日開始按照新的估值方法來計算當日凈值�；�于此，多數基金采取協會基金估值小組建議的指數收益法，利用滬深交易所行業指數漲跌幅進行估值。在調整估值法后，所有重倉停牌股的基金凈值出現較大幅度下調。而在停牌股復牌之后，基金估值能否公允反映基金的客觀價值？

　　估值方法帶來套利機會？

　　在昨日三只復牌股中，云天化為基金重倉股。該股屬化學原料及化學制品制造行業，其中十大重倉股持有此股票的基金共有20只(見表1)。而該股前10大無限售條件股東中全是基金身影。其中， 華商領先企業為云天化的第一大股東，持股1761萬股，占該股流通股比例為8.38%，博時價值貳號持股1500萬，占該股流通股比例7.14%，另8只重倉該股的基金分別為光大紅利、光大保德信優勢、 東吳價值成長、雙動力、博時價值增長、申萬巴黎新經濟、 嘉實主題精選、 寶盈策略增長和申萬巴黎新動力。

　　云天化復牌后，其股價仍是市場中少有的高價股，另外眾多基金在估值新政后均用指數收益法對基金凈值進行了調整。這樣，按照一般基金會計法則以市場價估值，自然會形成基金凈值的虛高，使得之前持有此基金的投資有機套利。但是這一點并不能反映合理的市場預期。反之，如果繼續采取指數收益法估值，若云天化的重組結果好于預期，那么股價就會高于同行業，若低于預期，則會低于同行業，所以云天化預期股價的波動性也會帶來不確定的套利機會。

　　對此嘉實、華商、博時等基金今日公告中分別提出繼續按照收益指數法估值，顯然將市場價值法的套利機會取消。而對于指數收益法下的套利機會期望則要小得多，畢竟這種機會更多只是一種不確定的機會。另外作為組合投資為主的基金，通過單只重倉股的機會來決策基金的申贖顯然也是不可取的策略。

　　估值新政效果初現

　　從市場預期來看，短期內云天化等復牌股在重組結果出來之前還是會延續下行走勢，對于基金階段性的業績還是有較大負效應。鑒于新估值方法的運用，復牌股對基金凈值可能的較大沖擊還是被平滑掉了，避免了價格大起大落，有利于保證持有人利益。

　　昨日停牌股復牌首日恰逢市場大漲，與此相應，重倉復牌股的基金均出現正向上漲。其中股票型基金的平均漲幅在5%，與此相反，復牌股確實連連跌停。這種走勢還是糾正了前期停牌股連續跌停影響下，基金凈值瞬間大幅縮水的窘況。

　　但是不可忽視的是，采取行業指數估值法仍是存在一定的局限性。一定時期，個股價格與行業強弱之間還是存在加大的差異，尤其對重組、資產注入等主題下的停牌股更是如此，重組結果對股價有助漲助跌的作用。因此，行業估值法或者指數收益估值方法都只能一定程度上反映基金價值。

　　表1.重倉云天化的基金及凈值表現一覽

基金代碼	基金名稱	基金類型	基金經理	復牌后基金凈值	漲跌幅
184692	基金裕隆	股票型	高陽 孫占軍	—	—
510880	紅利ETF	股票型	張婭	1.502	7.13%
360005	光大紅利	股票型	許春茂	1.3158	6.42%
630001	華商領先	偏股混合	王鋒	0.5444	6.02%
70010	嘉實主題	偏股混合	鄒唯	0.617	6.01%
360007	光大優勢	股票型	高宏華	0.4532	5.40%
310328	申萬新動力	股票型	常永濤 梅文斌	0.5105	5.39%
310358	申萬新經濟	股票型	常永濤	0.4619	4.88%
50201	博時價值2	股票型	楊銳	0.504	4.78%
121003	國投核心	股票型	康曉云	0.6042	4.59%
160805	長盛同智	偏股混合	肖強 丁駿	0.6195	4.52%
310308	盛利精選	偏股混合	徐荔蓉 徐爽	0.6015	3.90%
213003	寶盈策略	股票型	趙龍	0.7646	3.66%
580002	東吳雙動力	股票型	王炯	0.9006	3.56%
450001	國海收益	配置混合	黃林	0.7354	3.19%
162207	荷銀效率	偏股混合	梁輝 陳少平	0.5168	3.19%
100016	富國天源	偏股混合	李為冰	0.6888	2.88%
50007	博時配置	配置混合	楊銳 黃健斌 夏春	0.928	2.65%
121001	融華債券	偏債混合	徐煒哲	1.012	1.49%
310318	盛利配置	配置混合	李源海	0.9561	0.25%
620001	寶石動力	保本型	何旻	1.0095	0.22%

　　數據來源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com )

　　附：政策背景

　　1、按照基金會計準則的相關規定，基金凈值按照持有證券的公允價值計算，持有股票的公允價值以估值日的交易收盤價格確定。在新規定出臺前，停牌的股票公允價值一直以停牌前最后一個交易日收盤價估算。

　　目前部分基金重倉股因股改或重組原因長期停牌，因此持股市值在基金凈值估算中一直按停牌前市值計算。但在停牌期間全市場大幅下跌，一旦這些停牌個股復牌，可以想象將會有大幅補跌，對基金凈值造成瞬間沖擊。

　　在停牌股未復牌前，則造成重倉持有的基金凈值虛高；不少投資者因擔心復牌后潛在基金凈值下跌而贖回。在原有估值方法下，對基金持有人帶來利益分配不公的問題：復牌前贖回的基金持有人能夠以較高價格贖回，而對持有至復牌后的持有人帶來利益損失。

　　停牌個股對基金凈值潛在沖擊的問題在市場上受到多方關注，證監會調整估值政策也是對市場關注的及時反應。

　　2、政策規定證監會于9月12日發布《關于進一步規范證券投資基金估值業務的指導意見》，主要是對目前長期停牌的部分基金重倉股估值進行了重新規范。要求9月16日起，基金根據新的估值政策調整基金凈值估算。

　　《關于進一步規范證券投資基金估值業務的指導意見》的核心意見有兩點：

　　(1) 停牌股潛在估值調整對前一估值日的基金資產凈值的影響在0.25%以上的，應

　　參考類似投資品種的現行市價及重大變化等因素，調整最近交易市價，確定公允價值。

　　(2)對停牌股公允價值的調整辦法并未作明確規定，而是要求基金公司自行確定。

　　中國證券業協會基金估值工作小組提出了指數收益法、可比公司法、市場價格模型法，

　　以及資本資產定價模型等各種估值模型，供基金公司參考。

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