好買基金研究中心 何閨湘

　　2008-11-10日，云天化、云南鹽化及ST馬龍復(fù)牌，其中云天化和云鹽化為基金重倉股。云天化此次資產(chǎn)重組方案主要由五部分組成：1、吸收合并云南鹽化(002053)和*ST 馬龍(600792)；2、吸收合并云天化國際等9 家非上市公司；3、對云天化集團(tuán)發(fā)行股票收購其持有的磷化集團(tuán)100%的股權(quán)等資產(chǎn)；4、云天化將對馬龍產(chǎn)業(yè)和云南鹽化提供現(xiàn)金選擇權(quán)；5、云天化對其異議股東提供回購權(quán)。整個方案好于預(yù)期，云天化集團(tuán)整體上市邁出了實質(zhì)性一步。由于提供了較高的現(xiàn)金選擇權(quán)，若該方案能獲通過，則對云鹽化和ST馬龍而言是利好。

　　據(jù)統(tǒng)計，持有云天化的基金公司共有22家，其中東吳價值成長雙動力、光大保德信紅利持倉最重。持有云南鹽化的基金僅為東吳價值成長雙動力一只基金。自證監(jiān)會于2008年9月16日出臺《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》后，擁有停牌股的基金對基金凈值的估值重新做了調(diào)整，大部分是按照行業(yè)指數(shù)收益法對停牌股進(jìn)行了重新估值。這些停牌股復(fù)牌后，由于損失或者收益已經(jīng)按照指數(shù)收益法進(jìn)行了估算，復(fù)牌后如果股票與原先所估的股價有一定差距，對投資者而言可能存在一定的套利機(jī)會。

　　一、停牌股復(fù)牌后，基金凈值可能存在兩種調(diào)整方法

　　1、直接按照最新的股價對基金凈值重新調(diào)整

　　停牌股復(fù)牌后，不論是漲停還是跌停，都會產(chǎn)生最新的交易價格。盡管在其它正常交易的股票漲跌停板時，基金依然采用市價法，但對長期停牌的股票基金若按照最新股價對基金凈值做調(diào)整，則在當(dāng)前市場大跌的環(huán)境中必然會出現(xiàn)較行業(yè)指數(shù)法計算的高估，那么在2008年9月16日(估值重新調(diào)整后)申購進(jìn)去的投資者就有可以通過立即贖回該基金而減少損失(9月16日之后申購任何股票型基金都是虧損的)，立即贖回可使其承擔(dān)的損失小于其實際應(yīng)承擔(dān)的損失。

　　當(dāng)然在停牌股估算價與實際復(fù)牌價嚴(yán)重不符的情況下，這種方式實施的可能性很低。

　　2、仍舊按照原先的指數(shù)收益法進(jìn)行估值

　　在停牌股復(fù)牌后，基金很有可能先按照原先的指數(shù)收益法對復(fù)牌后的股票進(jìn)行基金凈值估算，累積一定時間或交易量后，當(dāng)股票價格能夠反映市場預(yù)期后，再按股票的市場價格進(jìn)行估算。在按照原先的指數(shù)收益法對復(fù)牌后的股票進(jìn)行基金凈值估算時，如果重組方案好于預(yù)期，這時行業(yè)指數(shù)法估值可能就不能反映這種好的預(yù)期，基金凈值可能會被低估，投資者若在此時買入，有可能獲得一定套利空間。

　　二、投資者套利空間的測算

　　擁有云天化等股的大部分基金是按照云天化所在的行業(yè)指數(shù)對其價格進(jìn)行估值，如果按照申萬一級行業(yè)的化工行業(yè)跌幅計算，2008-03-21日至2008-11-07日，該行業(yè)指數(shù)跌幅為59.53% ，也即2008-11-07日，估算進(jìn)基金凈值的云天化的價格為24.93元，云南鹽化價格為10.58 元。靜態(tài)看，如果基金能高于這個價格賣掉股票，投資者將獲取一定的套利機(jī)會。

基金名稱	股票 名稱	占基金 凈值比 (%)	2008-11-07 日基金估算 時的股價	未來基金可能出倉的股價
				可能股價 (1)—按 連續(xù) 6個跌停計算	對基金凈值影響 (%)	扣除申贖費后 (%)	可能股價 (2)—按 合理價格計算	對基金凈 值影響 (%)	扣除申贖費后 (%)
華商領(lǐng)先企業(yè)	云天化	10.86	24.93	32.74	3.40	2.40	28.10	1.38	0.38
東吳價值成長雙動力	云天化	10.82	24.93	32.74	3.39	2.39	28.10	1.38	0.38
博時價值增長 2 號	云天化	7.37	24.93	32.74	2.31	1.31	28.10	0.94	-0.06
光大保德信紅利	云天化	7.15	24.93	32.74	2.24	1.24	28.10	0.91	-0.09
申萬巴黎盛利精選	云天化	6.68	24.93	32.74	2.09	1.09	28.10	0.85	-0.15
寶盈策略增長	云天化	4.59	24.93	32.74	1.44	0.44	28.10	0.58	-0.42
博時平衡配置	云天化	4.21	24.93	32.74	1.32	0.32	28.10	0.54	-0.46
申萬巴黎新動力	云天化	4.18	24.93	32.74	1.31	0.31	28.10	0.53	-0.47
申萬巴黎新經(jīng)濟(jì)	云天化	3.93	24.93	32.74	1.23	0.23	28.10	0.50	-0.50
友邦華泰紅利 ETF	云天化	3.22	24.93	32.74	1.01	0.01	28.10	0.41	-0.59
嘉實主題精選	云天化	3.12	24.93	32.74	0.98	-0.02	28.10	0.40	-0.60
長盛同智優(yōu)勢成長	云天化	2.48	24.93	32.74	0.78	-0.22	28.10	0.32	-0.68
泰達(dá)荷銀效率優(yōu)選	云天化	2.46	24.93	32.74	0.77	-0.23	28.10	0.31	-0.69
光大保德信優(yōu)勢配置	云天化	2.22	24.93	32.74	0.70	-0.30	28.10	0.28	-0.72
富蘭克林國海中國收益	云天化	2.24	24.93	32.74	0.70	-0.30	28.10	0.28	-0.72
國投瑞銀核心企業(yè)	云天化	2.14	24.93	32.74	0.67	-0.33	28.10	0.27	-0.73
富國天源平衡	云天化	1.81	24.93	32.74	0.57	-0.43	28.10	0.23	-0.77
基金裕隆	云天化	1.74	24.93	32.74	0.55	-0.45	28.10	0.22	-0.78
申萬巴黎盛利強(qiáng)化配置	云天化	0.97	24.93	32.74	0.30	-0.70	28.10	0.12	-0.88
國投瑞銀融華債券	云天化	0.46	24.93	32.74	0.14	-0.86	28.10	0.06	-0.94
金元比聯(lián)寶石動力保本	云天化	0.249	24.93	32.74	0.08	-0.92	28.10	0.03	-0.97
東吳價值成長雙動力	云南鹽化	5.86	10.59	26.17	8.62	7.62	NA	NA	NA

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，好買基金研究中心

　　說明：1、按照申萬行業(yè)指數(shù)第一級化工行業(yè)計算2008-11-07日基金估算停牌股時的股價。

　　2、由于云天化停牌以來，市場跌去60%左右，因此我們假定以6個跌停計算。而“合理股價”我們以申萬2008-11-10出的報告中對云天化的合理估值為標(biāo)準(zhǔn)。以上價格估算只是基于假定價格，不能完全作為投資者買賣基金或股票的實際數(shù)據(jù)依據(jù)。

　　3、云南鹽化由于其具備現(xiàn)金選擇權(quán)，因此我們以現(xiàn)金選擇權(quán)的價格對云南鹽化進(jìn)行估算。以上價格估算只是基于假定價格，不能完全作為投資者買賣基金或股票的實際數(shù)據(jù)依據(jù)。

　　4、以上數(shù)據(jù)均假定云化系資產(chǎn)重組方案完全通過的情況下

　　5、基金申贖費假定為1%。

　　三、云化系復(fù)牌對部分基金可能貢獻(xiàn)更大

　　雖然當(dāng)前有機(jī)構(gòu)預(yù)測云天化的復(fù)牌后穩(wěn)定價可能在28元左右，但是其中考慮到云天化向ST馬龍的異議股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價格為19.67 元/股，向云南鹽化的異議股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價格為26.17 元/股。這個價格相當(dāng)于該兩個股票停牌時的價格，因此如果該方案能夠被通過，那么對于持有云南鹽化較多的東吳雙動力來說，則構(gòu)成利好，投資者申購該基金獲利可能性更大。

停牌股	停牌日收盤價	現(xiàn)金選擇價	已被計提部分
云天化	61 ． 60
云南鹽化	26 ． 17	26 ． 17	10 ． 59
ST 馬龍	19 ． 67	19 ． 67	7 ． 96

　　數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：WIND，好買基金研究中心

　　四、套利存在一定風(fēng)險

　　當(dāng)然，投資者綜合當(dāng)前市場因素以及對云天化、云南鹽化的理解后若要買入重倉這些股票的基金，是需要承擔(dān)一定的風(fēng)險的，總體來講，風(fēng)險主要體現(xiàn)在：

　　1、資產(chǎn)重組方案能否通過

　　從三家上市公司流通股股東可能在重組成功獲得的收益及失敗后造成的損失來看，該方案獲得通過的可能性較大，但如果鹽化及馬龍的流通股股東以中小投資者為主，有可能會產(chǎn)生追求現(xiàn)金選擇權(quán)而產(chǎn)生非理性的投票行為，從而使資產(chǎn)管理費用方案失敗。另外，若6個月內(nèi)因?qū)徲嬙u估及政府部門審批等因素導(dǎo)致無法發(fā)出召開股東大會通知，需要重新計算換股價格、換股比例、現(xiàn)金選擇權(quán)價格和發(fā)行股份價格。

　　2、大量申購導(dǎo)致利潤稀釋

　　眾多投資者意識到其中可能的套利空間而產(chǎn)生大量的申購行為，則將稀釋利潤，對原先持有該基金的投資者也較為不利。

　　3、估值方法發(fā)生變化

　　如果估值方式發(fā)生變化，則投資者今天申購該基金就很難套到利，只是相當(dāng)于購買了該基金。

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