⊙本報記者 周宏

　　側重行業配置

　　問：農銀成長是農銀匯理的首只基金，擬任基金經理團隊也是經歷多年市場考驗的成熟團隊，你覺得你們和其他基金投資團隊理念上最大的不同是什么？

　　曹劍飛：回顧我們過去的那些投資經驗和教訓，我覺得值得重視的投資理念有以下幾個方面。

　　首先，當我們看好某些行業時，就應該對這些行業進行重點配置。通過自下而上和自上而下方法形成行業分析的結論，然后通過重點行業配置來獲得超額收益，而不是精選個股的方法來獲取超額收益，這是我們理念中很重要的一個部分。

　　另一方面，我們會更重視自上而下的分析判斷方法，尤其是目前市場的環境中。我們研究分析的起點是宏觀層面，先判斷宏觀情況，再進行行業分析，最后才到個股研究。 通過這樣從上至下的分析，可以保證我們大的方向不會錯。

　　自下而上的分析往往有個問題，就是對個股研究深入以后，會不自覺地對這家公司陷入“看多”的情緒。買點是不是很好，宏觀經濟的大環境是不是符合，這樣的關鍵問題就被忽略掉了。自上而下的分析不容易犯大錯。

　　第三方面，我們對于中國股票市場的長期看法仍然是樂觀的。我們認為，中國市場依然是個成長的市場，所以，我們會更多的選擇成長股來投資。選擇那些未來3年有確定增長的上市公司。

　　問：自上而下的重要性在今年上半年發揮得淋漓盡致，但不可否認的是，要對宏觀經濟走向進行準確分析是非常困難的，你們如何把握宏觀經濟走向的脈絡？

　　曹劍飛：對宏觀經濟的分析，我們也有個摸索的過程。

　　我們的體會是，作自上而下的分析，有時候不用搞得太復雜。對股票投資來說，抓住宏觀經濟的幾個關鍵點，可能比精確預測宏觀經濟指標更有意義。

　　對我們來說，現在最關心的是宏觀調控政策的走向。假如宏觀調控政策始終維持目前的取向，那么股市要大幅上漲，壓力是很大的。什么時候政策轉而放松，股市的機會可能就來了。

　　這背后的機理主要是流動性的釋放和緊縮過程以及經濟運行周期。資本市場的估值需要流動性的支撐，貨幣政策一緊縮，股市的流動性就會出問題，市場的估值自然就下來了。去年末市場之所以見頂，和當時政策出現緊縮導向有很大關系。當經濟運行過熱而出臺宏觀調控政策時，就意味著未來經濟將減速，由此企業的盈利能力會普遍下滑。當宏觀調控放松時，就意味未來經濟將進入擴張期，企業盈利能力會提升。

　　問：大家目前都很關注通脹的走向，農銀成長的投資團隊怎么看？

　　曹劍飛：CPI（消費者物價指數）的下降趨勢還是比較明顯的。考慮去年下半年的基數較高；豬肉價格為代表的食品價格明顯回落，以及全球反通脹的共識越來越明顯，我認為，通脹壓力會越來越小。

　　尤其是后者，對于控制通脹非常重要。這次通脹是全球性的通貨膨脹，它不可能由一個國家控制住。目前看，歐洲已經加過一次息，美國至少不會降息，新興市場都在為控制通脹做努力，全球的共識日益明顯。

　　通脹背景下的行業前景

　　問：市場普遍認為目前的宏觀經濟不確定性很大，在這種背景下，目前還有什么行業能看到確定的增長？

　　曹劍飛：在目前的宏觀經濟環境下，有確定增長前景的行業當然少了很多，不過還是有。比如，醫藥、通訊IT行業、機場為代表的公用事業，以及農業、采掘相關的服務產業。

　　上述行業的公司成長性，和宏觀緊縮的政策關聯度不是很大。因此，更容易回避經濟波動和緊縮政策的影響。

　　以通訊IT產業為例，行業發展的背后是國家投資在支撐，這一塊是經濟減速后的避風港。另一方面，我們通訊IT產業仍然落后發達國家很多，在很多方面我們仍然有很大的發展空間。美國通過技術革命，成功地推動了經濟發展和社會進步。這方面，我們很多行業有很大的潛力。

　　另外，那些和農業、采掘相關的服務產業，我們也會關注，這些公司的發展同樣受到農業、采掘業巨大投資的推動，與GDP增速的關系較小。

　　問：關于消費行業，業內的觀點分歧很大，你們怎么看？

　　曹劍飛：我們對于下游消費行業是這么看的。必須消費品可以看好，可選消費品不行。

　　舉個簡單的例子說，在零售行業就是看好超市，但不看好百貨。超市銷售的都是老百姓日常相關的必須消費品，這一塊在經濟轉淡時仍然會有發展。而百貨行業中的相當部分是可選消費品，當經濟環境轉下的時候，更容易受到影響。

　　我們看到的一些調研結果，也證明了這點。當經濟不景氣的時候，最先受到影響的是娛樂、旅游、餐飲等行業，包括一些高檔服裝等的銷售也會受到影響。可選消費品在經濟減速期面臨的風險明顯大于必須消費品，所以我們會更多地在必須消費品領域尋找機會。

　　多角度看公司

　　問：對于下一階段的股市怎么看？

　　曹劍飛：我覺得，歷史上股票市場的走勢可以給我們以啟發。

　　上一輪熊市是從2001年開始，從2001年6月份到2002年1月份，市場處于單邊下跌過程中，這種市場環境里，幾乎所有股票都在下跌，市場系統性風險充分暴露。

　　然后，從2002年初至2005年6月，上證指數創下998點的最低點期間，盡管指數仍然有30%多的跌幅，但是，滬深300指數股中，卻有超過1/4的股票是上漲的。其中上漲最多的股票包括上海機場、海油工程、煙臺萬華、中集、振華港機等。

　　由此得出的結論是，在市場下跌的第二階段，是有明顯的結構性機會的。尤其是那些和宏觀經濟關聯度較小的穩定增長的公司，結構性機會更加明顯。

　　在我們看來，對A股市場來說，第一階段的集中風險釋放已經過去，市場正在進入第二階段，這期間，結構性機會是存在的，也是我們未來著力把握的部分。

　　問：結構性機會主要存在于哪些方面，下半年股市你們更關注什么投資主題？

　　曹劍飛：結構性機會這方面，是有歷史經驗根據的。

　　包括對美國、日本當年類似經濟階段時的市場表現，我們也做過統計。在那種時候，像農業、通訊、消費品、公用事業等行業的個股，相應的表現都是領先的。這些行業的增速受GDP影響小，相對安全。

　　市場主題方面，我們認為央企的資產注入仍然值得關注。資產證券化在中國是個長期的過程，值得長期跟蹤。當然，在目前市場環境下，我們會考慮投資的安全邊際。 另一個很大的投資主題是產業升級。面臨經濟減速和經濟增長模式轉型的大背景，產業升級會是很多行業面臨的重大考驗和機遇。

　　在經濟轉型主題中，我們看好機械設備行業。這個行業會成為中國產業升級中的很重要的方向。包括電力設備行業、風電設備，這些行業未來的競爭力和發展空間不用懷疑。

　　日本在1970年代時同樣面臨目前中國經濟幾乎同樣的宏觀環境、包括高油價、經濟減速、通脹上升等因素，最終，通過產業升級，日本完成了經濟的又一次成長。而其中，機械設備、汽車行業的崛起堪稱代表。

　　除了上述的主題外，節能減排也是我們重點關注的投資主題。這也是目前經濟發展階段的一個反映。值得注意的是，節能減排并不限于新能源行業。在傳統行業中提高效率、降低能耗同樣在節能減排的大主題之中。諸如電力特高壓設備、高爐保溫材料乃至機床設備的應用，都是題中之意。

　　問：你的簡歷顯示，在擔任基金經理以前，你有很多年的研究經驗。能不能分享一下你對個股挖掘的心得？目前市場環境里，尤其值得重視的環節是什么？

　　曹劍飛：我覺得目前最重要的是，要樹立多角度看公司的意識。這是牛市和熊市中個股挖掘的最大差別。

　　在牛市中，個股上漲只要一個理由甚至一個題材就可以。而在熊市環境里，市場對于個股是非常"挑剔"的。包括基本面的詳細情況、大小非、公司治理結構等各個方面，都會受到關注，這也是我們近期非常注意的一個環節。

　　對于重點上市公司，我會高度重視，尤其是未來3~5年的成長情況，沒有一個明確的預期，我們不會重點參與。另外，諸如應收賬款、存貨情況、負債結構、現金流狀況等財務指標也會仔細研究，只有方方面面都研究清楚了，投資才會更有信心。