國際風暴再度來襲，宏觀經濟走勢不確定性再次加大。二季度，美國經濟一度顯示出好轉的跡象，但是隨著國際原油價格出乎意料的大幅攀升，國際通貨膨脹形勢一下嚴峻起來，尤其是在季末，通貨膨脹在越南的失控甚至引發了亞洲金融危機再度來臨的擔憂。本來國內的經濟形勢隨著CPI的沖高回落似有走出陰霾的跡象，但是隨著大地震的發生及其影響逐漸顯現，再加上PPI的連創新高，國內的通貨膨脹形勢越來越不容樂觀，宏觀經濟的未來走勢也開始變得越來越不確定了。

　　政策利好消耗殆盡，市場重回下跌通道。四月份，在政策利好的刺激下，市場走出了探底回升的走勢，且反彈勢頭十分強勁，成交量急劇放大，但是此后，隨著四川大地震的發生，以及國際油價的大幅上漲所引發的全球通脹疑慮，市場在5月份震蕩下行的基礎上，進入6月份后陰跌不止，近期更是受央行突然提高存款準備金率1個百分點的影響，出現了大幅下挫的情況。經過連續大幅下跌，目前市場的估值中樞已經進一步下移，市場整體靜態市盈率水平已經降低到只有22倍多，而滬深300指數的靜態市盈率更是只有20倍左右。

　　PPI大幅上升是業績增速顯著放緩背后主因，未來業績還要看PPI走勢。與08年一季度上市公司業績增速顯著放緩對應的是，1-2月份，全國規模以上工業企業(年主營業務收入500萬元以上的企業，下同)實現利潤同比增長16.5%，而07年1-11月份則是36.70%，同樣出現大幅放緩。從下降的原因來看，工業企業效益下降與上市公司業績增速的放緩都是由于受到石化和電力兩個產品價格受政府管制的行業的業績大幅下滑的拖累。而從歷史數據來看，PPI的大幅上升正是導致工業企業效益下降的主因，因此也可以看成上市公司業績顯著放緩的背后主因。08年1-5月份工業企業效益數據即將公布，將為我們更清楚地了解二季度上市公司的業績情況提供進一步的線索。

　　從未來業績的情況來看，08年業績增速的大幅下降是肯定的，但是繼續保持增長也還是很有把握的。因此，從估值來看，目前市場的市盈率水平進入到了比較合理、甚至相對較低的水平。目前市場的主要擔憂還是09年的宏觀經濟形勢和上市公司業績方面存在的不確定性。我們認為在目前的時間和點位上，對未來過分悲觀和樂觀都是不可取的。

　　在目前的弱市格局下，防御將是現階段比較現實的投資策略，而精選個股將是跑贏市場的不二法門。在行業選擇上，我們將繼續重點關注煤炭、鉀肥、磷礦等受益價格上漲，醫藥、新能源、大化工、通訊設備等國家政策支持導向明確，以及商貿零售、食品飲料、銀行等能夠抵御通脹的行業。

　　一、國際風暴再度來襲，宏觀經濟走勢不確定性再次加大

　　美國經濟一度顯示出好轉的跡象。據美國商務部5月29日公布的修正數據，美國經濟08年一季度按年率計算增長了0.9%，增速高于4月份公布的0.6%和07年四季度的0.6%，這表明美國經濟要明顯好于此前市場的預期。事實上，一季度一直被認為可能是美國經濟最弱的一個季度，而此后隨著美國退稅計劃的實施，美國經濟將會逐步好轉。而最新數據表明美國5月零售銷售增加了1.0%，之前市場預期為增加0.5%。同時此前兩個月的零售銷售也大幅向上修正：4月增加0.4%(初值為下降0.2%)；3月增加0.5%(初值為增加0.2%)。這表明美國經濟似乎正在向著比市場預期更好的方向前進。

　　但是，進入5月份后，國際原油價格一舉突破了100美元的大關，此后再也沒有低于過這一關口，反而是一路狂飚，馬不停蹄地連創新高，一度接近140美元的高度，150美元仿佛近在眼前，而市場也打開了更大的想象空間，200美元的預測已是很保守的了。在原油價格大幅攀升的同時，國際糧價的上漲也是如影隨形，不遑多讓，價格上漲的幅度和創新高的頻率，與原油價格相比，也是有過之而無不及。油價和糧價的飛漲使得國際通貨膨脹的形勢日趨嚴峻起來，其負面影響也開始不斷暴露出來。越南似乎正在成為第一個受難于通貨膨脹而倒下的國家。自3月下旬急跌后,越南的本國匯率持續下滑，金融市場異常動蕩,并且出現大量國際資本外逃,貨幣危機一觸即發，同時其金融危機隱患也有擴散的趨勢。越南央行雖然已經制定了一整套政策包括繼續加息、降低經常項目赤字、提高商業銀行準備金率等應對通貨膨脹問題，但是越南盾對美元保持貶值態勢仍在持續。德意志銀行預測,今后幾個月,越南盾還將貶值30%以上。越南的危機引發了人們對第二次亞洲金融危機即將來臨的擔憂。

　　隨著年初雪災影響的減弱和CPI翹尾因素的消除，中國的經濟形勢本有望隨著CPI的沖高回落而逐漸走出重重陰霾，但是隨著大地震的發生及其影響逐漸顯現，再加上受國際原材料大幅上漲影響，PPI的連創新高，國內的通貨膨脹形勢又變得越來越不容樂觀。同時，越南所爆發的危機使得人們開始變得更加悲觀，中國宏觀經濟的未來走勢也開始變得越來越不確定了。

　　二、政策利好消耗殆盡，市場重回下跌通道

　　在經歷了一季度罕見的大幅下跌后，市場普遍對二季度充滿期待，畢竟隨著CPI的沖高回落，通貨膨脹的壓力將得到逐步減輕，市場預期宏觀經濟調控將有可能放松，尤其是從緊的貨幣政策會出現松動。再加上，隨著退稅計劃的實施，獲得現金的美國消費者開始消費，美國經濟將會在消費回暖的刺激下開始重新獲得增長，美國股市也會由此轉暖，這將為中國宏觀經濟和資本市場創造良好的外部環境。恰在此時，政府也先后出臺了降低印花稅率、規范大小非減持等具有明確政策導向的利好措施，所以市場的走勢似乎開始像預期的那樣重新進入了上升通道。

　　四月底、五月初，在政策利好的刺激下，市場走出了探底回升的走勢，且反彈勢頭十分強勁，成交量急劇放大，反映出市場的人氣和參與度都得到了極大的恢復。但是就在此時，四川大地震突然發生，在地震對經濟整體影響不大以及災后重建將增加投資需求等預期下，市場在災后一段時間內總體走勢還比較平穩，也出現了災后重建板塊這樣的熱點。然而，隨著救災工作的展開，人們發現地震所造成的損失之大、災后重建的任務之艱難大大超出了原先的預期。而同時，國際油價開始了更加瘋狂的表現，由此也引發了全球通貨膨脹失控的疑慮。在國內、國際雙重因素的作用下，市場在5月份出現了震蕩下行的走勢，并在此基礎上，進入6月份后依然陰跌不止，近期更是受央行突然提高存款準備金率1個百分點的影響，出現了大幅下挫的情況。

　　經過連續大幅下跌，目前市場的估值中樞已經進一步下移。按照6月13日的收盤價，以07年業績計算的A股整體靜態市盈率水平已經降低到只有22倍多，而滬深300指數的靜態市盈率更是只有20倍左右�？紤]到08年上市公司業績仍會保持增長，目前市場的市盈率水平就更低了。因此可以說，從市盈率的角度來看，A股已經進入了合理估值區間，甚至相對有些低估了。

　　三、未來業績將取決于PPI走勢

　　與A股上市公司業績增速顯著放緩對應的是，1-2月份，全國規模以上工業企業(年主營業務收入500萬元以上的企業，下同)實現利潤3482億元，同比增長16.5%，而07年1-11月份則是36.70%，同樣出現大幅放緩，這顯然不是巧合，因為從下降的直接原因來看，工業企業效益下降與上市公司業績增速的放緩都是由于受到石化和電力兩個產品價格受政府管制的行業的業績大幅下滑的拖累，但這僅僅只是表面原因，因為政府之所以要進行價格管制，其根本原因還在于通脹水平的高企。

　　實際上，如圖所示，從歷史數據來看，PPI對工業企業的經濟效益有非常明顯的影響。在PPI處在一定水平下時，如4%以下，工業企業的經濟效益與PPI呈正相關，也就是說PPI的上升會帶來工業企業經濟效益的提高，但是一旦PPI出現大幅上升的情況，工業企業的經濟效益反而會隨著PPI的上升而下降，也就是圖中我們所看到的最近一段時間以來所發生的。因此，PPI的大幅上升正是導致工業企業效益下降的主因，同樣也可以看成上市公司業績顯著放緩的背后主因。

　　那么為什么PPI的大幅上升會對工業企業的經濟效益產生負面影響呢？通常意義上，當PPI上升時，上游的工業企業會受益，因為其產品價格的上漲直接帶來效益的提升；而當PPI下降時，由于原材料成本會下降，下游的工業企業會因而受益。也就是說，在一般情況下，PPI的上升和下降只會導致上下游工業企業的經濟效益發生反向變化，并不會改變工業企業整體的經濟效益。但是，由于中國經濟本身是資源輸入型的經濟體，尤其是近年來隨著中國經濟的不斷發展壯大，對外來資源的依賴也越來越嚴重，所以當PPI大幅上升時，中國經濟發展所付出的成本也會很大，而這種付出會隨著資源的輸入而大量流出，也就是說減少了經濟體整體的財富，表現在工業企業經濟效益上就是與PPI呈現明顯的負相關。

　　因此，盡管從表面上看，相關行業產品價格受到政府行政管制從而導致企業效益急劇下降是使得上市公司整體業績增速顯著放緩的直接原因，但是這并不意味著一旦政府放松對這些產品價格的管制，上市公司的整體業績增速就會很快上來，因為且不論政府是否敢于在通脹水平仍處在高位時將產品價格放開，實際上只要政府放開這些產品的價格，除了少數生產這些產品的企業會受益外，其他所有企業都會出現成本上升，效益下降。因此，未來A股上市公司的整體業績情況將在很大程度上取決于PPI能否回到合理水平，而不僅僅是某些產品價格的變化。

　　四、以防御應對不確定性

　　盡管離上市公司公布二季度的業績還有一段時間，但是從過去幾個月公布的PPI數據來看，PPI呈現出加速上揚的態勢，不僅連創新高，而且5月份的PPI更是一舉超過了CPI，從而給二季度上市公司的業績蒙上了陰影。08年1-5月份工業企業效益數據即將公布，將為我們更清楚地了解二季度上市公司的業績情況提供進一步的線索。

　　盡管如此，由于有兩稅合并所帶來的上市公司實際稅負減少的利好存在，同時政府也會對價格管制行業進行財政補貼，這些外部因素將在很大程度上保證08年上市公司的業績依然會保持正增長，這將為市場的估值提供進一步的支撐。因此，從估值來看，目前市場的市盈率水平進入到了比較合理、甚至相對較低的水平，但是目前市場的主要擔憂還是09年的宏觀經濟形勢和上市公司業績方面存在的不確定性。

　　有別于大眾的認識，我們認為中國經濟所面臨的國內外形勢依然錯綜復雜，因而過分悲觀和樂觀都是不可取的，由于未來的不確定性不僅沒有降低，反而進一步加大了，因而在目前的弱市格局下，防御將是現階段比較現實的投資策略，也是應對不確定性的必然選擇，而精選個股將是跑贏市場的不二法門。

　　五、行業配置建議

　　在防御的投資策略下，保持適度的倉位水平應當是首要的。在此基礎上，選擇合適的行業將是重中之重，但是目前所面臨的環境不同以往，因而不能按照傳統的投資思路來選擇防御性的投資品種。公用事業、基礎設施等作為通常的防御性品種，在目前通脹高企，而政府實施價格管制的環境下，很難說會是合適的防御品種。

　　盡管中國經濟所面臨的國內環境錯綜復雜，未來的不確定性很大，但是有些行業的發展還是很明確的。其中，煤炭、鉀肥、磷肥等資源性行業受需求拉動，漲價動力十足，同時也不在政府價格管制的范圍之內。同時，中國經濟的轉型勢在必行，政府大力發展有些行業的政策導向是十分明確的。此外，在通脹的環境下，能夠抵御通脹的行業當然也是進行防御性投資的不二之選。

　　總之，在行業選擇上，我們將繼續重點關注煤炭、鉀肥、磷礦等受益價格上漲，醫藥、新能源、大化工、通訊設備等國家政策支持導向明確，以及商貿零售、食品飲料、銀行等能夠抵御通脹的行業。