中國銀河證券研究所高級分析師 王群航

　　一、股票――股票型基金

　　股票――股票型基金上周的平均周凈值增長率為3.14%，131只基金的凈值增長，2只基金的凈值折損，后者包括本月才成立中銀動態策略，這只基金入市的時點雖然較好，但起步運作的狀況卻沒有把握好。華夏大盤精選、國泰金鷹增長、上投摩根優勢、廣發小盤成長、中信紅利精選這5只基金的周凈值增長率均高于5%。不過，這5只基金中的前4只基金“過去一個月”的績效排名都在100位之后，說明了這些基金都在前期的基礎市場行情大調整過程中遭受過較大的凈值損失。這種跌的時候跌的多、漲的時候漲的也多的現象，值得各相關基金管理公司重視，并由此切實做好風險控制工作。

　　股票型基金是當前開放式基金市場上最大的一個基金類別，2007年末占全體開放式基金資產凈值的比例是54.43%。上周公布的《關于做好證券投資基金份額拆分工作有關問題的復函》將有可能對包括股票型基金在內的各類以股票市場為主要投資對象的基金，如指數型基金、偏股型基金、平衡型基金產生較大的影響。

　　(一)基金拆分備案制將有可能會降低股票市場的賣出壓力，進而有望提高上述各類基金的收益。基金拆分的最初緣由，來自于部分個人投資者不夠成熟的投資理念。在經歷過了2006年上半年的牛市行情初期之后，很多基金績效表現良好，凈值增值速度較快，凈值水平較高，極少數基金的凈值在當時甚至超過了2元，面對這種凈值高于面值一倍多的情況，部分投資者因過于看重絕對“價格”，而忽略了其背后的基金投資管理能力，不敢申購這種“價格”高的基金。在這種市場背景下，通過借鑒國外經驗，為了做好持續營銷工作，拆分作為一種創新在中國基金市場上出現了。

　　拆分的實質其實就是相關基金的凈值比較高，基金公司本可以采取分紅的方式將其分配給投資者，但是在牛市行情中，這種分配會影響到基金的投資效率，影響到外部投資者的投資積極性，而拆分恰好可以有效地避免這種負面影響。

　　另外，當前的股票市場行情下跌幅度較大，如果相關基金由于為了分紅而不得不賣出股票，就有可能會對本已體虛的股票市場帶來一個新的、不必要的賣出壓力，而相關基金的凈值、以及其它基金的凈值都有可能因為這個賣出導致的下跌而受影響。但是，現在有了更為便捷的拆分，上述一連串的負面因素都有可能會因此而化解。

　　(二)基金拆分備案制將有可能有利于基金公司進行長期投資。基金管理人一直都期望做價值投資、長期投資，但有的時候由于贖回、分紅等因素，導致了其某些既定的投資策略無法落實。現在，有了拆分之后，有可能干擾基金經理正常投資的因素立刻因此少了一項，基金管理人做好價值投資、長期投資的條件便更加充分了，大家在看好了某只股票之后可以放心大膽地進行價值投資、長期持有了。

　　去年，曾有一位基金經理告訴我，為了進行一次大額分紅，他忍痛賣出了將近一半倉位的股票，然后待分紅再投資的資金回籠之后，在“低價”申購的資金到達之后，他又將賣出的股票悉數買回。這一出一進，影響了那只基金好幾分錢的凈值。由此看來，分紅對于基金績效的影響、對于基金投資成本的影響，都是比較大的。而拆分，恰好是可以免除這些情況的有效方式之一。

　　二、股票――指數型基金

　　股票――指數型基金上周的平均凈值增長率為3.17%，全體基金的凈值增長，但由于滬深兩個市場的反彈幅度差別較大，具體各指數型基金的凈值增長率差距也比較大。例如，滬市綜指、50指數上周的漲幅分別為1.35%和1.3%，深市綜指、100指數的周上漲幅度分別為5.34%和5.84%，中小板指數的周漲幅為6.23%。與此相對應的，就是華夏上證50ETF、易方達50指數這兩只基金凈值的周漲幅在1%左右，易方達深證100ETF、華夏中小板ETF、融通深證100指數這3只基金的周凈值漲幅均超過了5%。根據以往的市場經驗，深市的指數型基金通常機會要相對多一些，尤其是通過ETF的方式進行交易，機會可能會更多一些，更加適合做短線的投資者。

　　前期，就華夏上證50ETF的交易放量情況，市場上有人說那是大盤見底的信號，筆者對此另有看法。鑒于華夏上證50ETF的特殊交易情況，其放量現象與市場見底之間沒有直接的關聯，此次上漲只不過是一個巧合而已，ETF作為一種特殊類型的基金，它有四種投資方式供投資者選擇。

　　第一，申購與贖回。申購ETF，用一籃子股票；贖回ETF，得到的還是一籃子股票。如果能夠低價申購，高價贖回，扣除手續費用，就有贏利。

　　第二，套利。所謂套利，就是指當相同的或類似的證券或投資組合具有不同的市場價格時，投資者可以買入價格低估的證券，賣出價格高估的證券，從而獲取無風險收益。套利的經濟學原理是一價定律，即如果兩個資產是相等的，他們的市場價格應該傾向一致，一但存在兩種價格就出現了套利機會。基于同一風險源的相同或不同的交易品種的價格之間具有嚴格的函數關系，當其價格偏離這種函數關系的程度超過套利交易中的各項成本之和時，就出現了套利機會。套利的典型特征是交易凈現金流為正，同時不持有任何風險頭寸。就ETF而言，成份股所表現出的基金凈值與ETF市價是同一投資組合的不同市場定價，因此存在套利機會。

　　套利具體方法是：(1)折價套利，或曰反向套利：當ETF市價 < 凈值時，買入ETF，贖回ETF，得到一籃子股票，然后賣出一籃子股票；(2)溢價套利，或曰正向套利：當ETF凈值 < 市價時，買入一籃子股票，申購成ETF，然后賣出ETF。

　　第三，ETF份額的直接買賣。ETF是一種跟蹤標的指數變化，在證券交易所上市交易的基金。投資人可以如買賣股票那么簡單地去買的ETF，扣除交易成本之后，從而可以獲得基本上與該指數基本相同的報酬率。

　　第四，T＋0。典型的做法是在預計市場將會大漲的時候做短線行情，即從二級市場買入ETF基金的份額(以華夏上證50ETF為例，按照100萬份及其整數倍購買)，然后贖回，所得到的股票在當天收市前擇時賣出。嚴格來說，T＋0就是一種延遲了時間的折價套利。

　　根據筆者的研究與觀察，當前市場所關注的華夏上證50ETF的放量，首先來自套利交易，其次來自T＋0，然后才是其它交易方式。其理由如下。

　　(一)套利交易是一項需要相當專業知識，并借助相關專門軟件進行的交易，只有少量大客戶才可以使用，目前市場上知曉這種交易方式的投資者比較少，故當某些放量情況出現的時候，難免有些人得到了大盤見底的分析判斷結論。

　　通常，做套利交易有差價套利、個股套利、現金套利、方向套利等方式，今后還將會有融資融券套利、期指套利等方式，套利交易的啟動有人工啟動、自動啟動兩種方式，做套利需要全面考慮盤口數量、價位、延時、凈值、流動性、交易費用、現金差額的差額、安全邊界、停牌、現金替代等多方面因素。

　　(二)近期，銀行、保險、石化等大盤藍籌股的交易較為活躍，與其對應的標的指數也受到投資者較多關注，直接購買指數的行為有所增加，這就造成了ETF凈值與市價之間的差價經常會在5個價位以上，甚至10個價位，這就給套利交易帶來了較大的市場空間和較多的機會。

　　(三)前期，市場在高點的時候，以華夏上證50ETF為例，做一筆套利交易，100萬份，資金量超過400萬元。現在，該ETF的單位份額凈值降到了3元以下，投資者只需要不足300萬元的資金就可以玩轉套利等交易。這樣一來，參與進來的人就多了。

　　(四)前期市場的大跌，讓各方投資者深切體會到了風險的可怕，而套利交易的風險相對小，它尋找的是市價與凈值之間的暫時偏離所帶來了機會，尤其是在股票市場行情牛市不再的時候，套利這種交易方式更是得到了這些低風險資金的偏好。

　　(五)筆者詢問一些專門做套利交易的人，他們也表示，近期可以啟動套利的機會比較多，以往一天難有一次，現在一天可以做多次。另外，在近期的投資交易中，各種各樣的套利方式都有。

　　(六)觀測華夏上證50ETF的放量分布情況，主要是在3月18、19、20、27、28日，和4月1、2、3、7日，恰好都是市場跌到敏感點位的時候，市場行情在這個時候比較活躍，恰好是適合做套利、做T＋0的行情。

　　(七)友邦華泰上證紅利ETF、華安上證180ETF在上述時間都沒有放量，唯獨華夏上證50ETF有放量，也說明了這只基金更為適合做上述交易。至于為什么，就是另一個專業層面的問題了。

　　三、混合――偏股型基金

　　混合――偏股型基金上周的平均凈值增長率為3.59%，是上周市場績效表現最好的一個基金類別，周平均凈值增長率分別高于股票型基金、指數型基金0.45和0.42個百分點。上周績效表現最好的基金在此類基金里，即益民紅利增長的周凈值增長率為6.09%，其它另有中海能源策略、萬家和諧增長、鵬華動力增長等6只基金的周凈值增長率超過了5%，數量也是各類基金里最多的。

　　從基金產品的風險/收益特征定位來看，偏股型基金應該低于股票型基金和指數型基金，但是近期的績效情況卻恰恰相反，說明了當前很多基金公司在管理偏股型基金方面出現了不該有的偏差，這種現象應該引起市場各方的重視。從近期新發行的一些偏股型基金的資產配置設計情況來看，管理層已經重視到了這個方面的問題，并及時采取了相關措施，從源頭上切實控制偏股型基金的風險，如近期發行的3只偏股型基金富國天成紅利、諾安靈活配置、長盛創新先鋒，產品設計中的股票投資比例上限均為80%，不再是去年絕大多數偏股型基金青睞的95%。管理層的這種調控措施，其積極效果將有可能會在今后慢慢地顯現出來。