□ 申萬巴黎基金研究總監(jiān) 呂曉峰

　　受美國次貸惡化影響，包括我國在內(nèi)的全球資本市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，因而有必要深究次貸的本源。美國最大銀行花旗集團(tuán)受累于181億美元的次貸沖減，2007年第四季度巨虧98.3億美元，為花旗有史以來最大的季度虧損。為阻止金融市場崩盤以及經(jīng)濟(jì)衰退，今年1月22日美聯(lián)儲(chǔ)將隔夜拆借利率調(diào)降75個(gè)基點(diǎn)，至3.50%，這是聯(lián)邦公開市場委員會(huì)自2001年9月17日以來首次在正常貨幣政策會(huì)議時(shí)間之外變更聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。1月24日美國又公布1500億美元減稅方案，即便如此市場仍然預(yù)期近期美聯(lián)儲(chǔ)將再降息50個(gè)基點(diǎn)，表明次貸影響的程度將遠(yuǎn)超出市場的預(yù)期。

　　次貸危機(jī)是次級債大幅跌價(jià)引發(fā)的金融市場流動(dòng)性危機(jī)。早在2007年次貸危機(jī)就初露端倪，2007年4月2日，全美第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)，成為美國地產(chǎn)業(yè)最大的一宗抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)案。由于美國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，投資者預(yù)期作為次貸抵押品的房地產(chǎn)價(jià)值與次貸面價(jià)值的比值會(huì)不斷降低，因而次貸已經(jīng)成為了難以變現(xiàn)的市場，從而引發(fā)金融市場流動(dòng)性危機(jī)。

　　次貸危機(jī)實(shí)際上是美國房地產(chǎn)市場的危機(jī)，而美國房地產(chǎn)市場泡沫的破滅才剛剛開始。從1965年至1995年美國的房屋擁有率長期維持在64%的水平，到2005年美國的房屋擁有率逐漸接近70%，此時(shí)美國房屋空置率并沒有上升，表明此前美國房地產(chǎn)市場的繁榮基本是由自住型需求拉動(dòng)。從2005年開始，美國房屋擁有率穩(wěn)中有降，而房屋空置率開始迅速上升，表明購房需求基本上是投機(jī)性需求。從2007年上半年到目前美國住房價(jià)格已下跌10%，受房價(jià)下跌影響，美國房地產(chǎn)投資已經(jīng)由增長15%變?yōu)橄陆?5%，房地產(chǎn)業(yè)占美國GDP的13%，所以房地產(chǎn)投資下降對美國經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響較大。

　　次貸危機(jī)引發(fā)美國風(fēng)險(xiǎn)利率上升，形成對美國經(jīng)濟(jì)的全面緊縮，抵消了美聯(lián)儲(chǔ)的減息措施。不考慮通脹情況下，借貸利率由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)利率兩部分構(gòu)成，通常國債利率被當(dāng)作無風(fēng)險(xiǎn)利率，因而債券和國債的利率差表明債券包含的風(fēng)險(xiǎn)利率。2007年6月美國垃圾債與國債的利差僅2.41%,目前已接近7%。如此大幅度的利差增加，相當(dāng)于加息450BP,對投資和消費(fèi)的負(fù)面影響巨大，顯然美聯(lián)儲(chǔ)降息75個(gè)基點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這就可以理解市場仍然預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)進(jìn)一步降息50個(gè)基點(diǎn)的原因。

　　預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)衰退是引發(fā)全球資本市場動(dòng)蕩的真實(shí)原因。美國的房地產(chǎn)短期難以好轉(zhuǎn)，只有房屋空置率回落到合理水平后房地產(chǎn)價(jià)格才會(huì)走穩(wěn)，因而次貸危機(jī)還沒有結(jié)束，美國風(fēng)險(xiǎn)利率仍會(huì)維持在高位，甚至可能上升到10%的水平，從而使美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入明顯衰退中。最新數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)要比預(yù)期差許多，2007年12月份美國零售額開始負(fù)增長0.4%，新屋開工數(shù)降至16年低點(diǎn)，新屋銷售降至12年低點(diǎn)。所以，全球資本市場大幅下跌的原因歸根結(jié)底是預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)衰退。

　　美國經(jīng)濟(jì)衰退對中國出口有負(fù)面影響，但中國經(jīng)濟(jì)仍具備良好增長的條件。我國曾成功做到外需不足時(shí)通過擴(kuò)大內(nèi)需實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。2008年是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整之年，中國將從外需拉動(dòng)型增長模式逐步調(diào)整到內(nèi)需拉動(dòng)型增長模式，在外需減緩的背景下，國內(nèi)的宏觀政策也將逐步由壓縮投資向啟動(dòng)內(nèi)需轉(zhuǎn)變。此外，中國經(jīng)濟(jì)還具有較大的產(chǎn)業(yè)升級空間，因而即使美國經(jīng)濟(jì)減速幅度較大，2008年仍然是中國經(jīng)濟(jì)保持較快增長之年。